場外市場,不以融資為目的

非上市公司股份轉讓工作的考察或將成為場外交易市場發展的“拐點”。

張小雷

近段時間以來，我國場外交易市場建設一直是各方關注的熱點。4月5日，證監會相關負責人明確表示，場外交易市場建設將是今年證監會的重點工作，其中全國性場外交易市場正在積極籌建之中。場外市場會是一個怎樣的市場？未來還有哪些制度需要解決？

場外市場超越新三板

中國證監會表示，今年將重點籌建統一監管下的全國性場外交易市場，將資本市場服務范圍擴大到暫不具備公開發行上市條件的成長型和創新型中小企業。全國性場外市場掛牌公司將納入非上市公眾公司監管，同時突破200人的股東限制。相對于“新三板”目前流動性不足的狀況，此舉將大大提升場外市場的交易活躍度。

證監會的這一表示呼應了此前國務院副總理王岐山的表態。王岐山在北京考察中關村非上市公司股份轉讓試點工作時強調，要認真總結試點經驗，為探索建立全國統一的場外交易市場創造條件。本次考察向市場傳遞一個積極的“信號”，我國場外交易市場或將在此東風下呈現出行業發展的“拐點”。

全國性的場外市場是在總結了中關村園區股份代辦轉讓(俗稱“新三板”)試點經驗的基礎上搭建的。但與中關村試點不同的是，掛牌的企業將不再受到“股東人數不超過200人”的限制。這意味著在股份總量不變的情況下，單個股東的持股量將被拆細，有利于提升交易活躍度和價格的形成，為市場更好發揮投融資功能創造基礎條件。更值得期待的是，掛牌企業或許會有較為通暢的渠道向場內市場直接轉板。

“包括去年甚至前年，一直提得比較多的是新三板建設，但是郭主席上任之后，提出要發展場外市場。當時去年報方案的時候，只是說先搞新三板，至于重慶、上海、天津等地方性產權交易中心暫時擱置不議。也就是說全國性統一市場后，再慢慢把他們吸收過來。不過后來王岐山批示‘頂層設計，所以說現在的場外市場也是一個多層次的市場?！?南京證券投資銀行部經理何品杰說。

同時，他解釋道，新三板只是場外市場的一個部分。頂層是新三板，再一層則是協會不久會做的OTCBB市場(全國性統一監管的場外市場)，然后則是上海、重慶、天津三地的OTC市場(地方柜臺市場)，也是我們俗稱的四板。“也就是說未來新三板會像是一個真正的創業板，因此賦予它的各個方面的定位與此前大家所理解的還是有差別的。預計新三板下半年肯定能開，但是6月份會不會開還不好說?！?/p>

從推出的時間點上，今年三季度推出的可能性較大。一方面，經過中關村非上市股份公司代辦股份轉讓系統六年多的運行實踐，以及2010年以來相關部門的充分準備，同時各大券商、高新區以及地方政府的推動和籌備，目前推出全國性統一監管的柜臺市場的基礎條件和時機已比較成熟。另一方面，目前全國性場外市場仍面臨一些必須解決的問題。

此外，證監會發展場外市場的思路明確了“從市場需求出發”，“把自上而下與自下而上結合起來，逐漸實現分層構建”等原則，從而為上海、重慶和天津等服務非公眾公司(股東人數200人以下)的地方性場外市場的發展保留了空間。

“200人”成全國、地方分水嶺

接近監管層的人士表示，目前證監會已經為籌建中的全國性場外市場的交易平臺搭建了黨委班子，但是干部隊伍還在建設中，尚未確定最后的高管人選。另外，該交易平臺很可能落戶北京。

按照目前中關村試點的相關規則，在中關村股份代辦系統中掛牌的企業的股東數量將不得超過200人。目前各地正在籌建或已經開始運行的股權交易平臺掛牌公司的股東數量也不得超過200人。這些掛牌企業均屬非公眾公司。

全國性場外市場突破200人限制有兩層意義，首先是大大提升市場的交易活躍度。目前“新三板”由于股東人數限制、交易門檻高等，成交非常清淡，無法形成真實的價格，實現融資和發揮資源配置功能也就無從談起。

其次，掛牌公司定位為“非上市公眾公司”，意味著由國務院批準籌建的全國性場外市場將是場外市場整體架構的“頂層”，除此之外還會有別的層次補充，即地方政府主導的區域性場外市場。

“我國場外市場建設將從市場需求出發，總體設計、分步實施，把自上而下與自下而上結合起來，逐漸實現分層構建。”證監會相關負責人表示。

在去年上報給國務院的“第一版”場外市場建設方案中，證監會只考慮到將現有的“新三板”升級為全國性場外市場，但卻沒有統籌考慮地方性市場，因此沒有獲得通過。

公眾公司身份利于轉板

既然要建設場外市場，那么制度就是環節一環。比如全國性市場與地方產權交易所的關系、做市商制度是否可推出、券商是否有充分的準備參與二級市場做市商，同時也涉及到場外市場與主板之間的“降板”或退市問題等。

“比較肯定的是做市商制度一定會引進?！焙纹方苷f。對于大家比較關注的轉板問題，他則認為，因為現在新三板實施的是代辦制，而主板這塊仍然實施審核制，所以兩種制度屬于不同體系。如果貿然轉板，用美國那種，很多企業上市就先到三板，再轉板過去容易產生問題。

“因此在轉板這個問題，我個人覺得最終可能會是綠色通道制。”他進一步解釋說，就是新三板掛牌以后，各方面融資、信息披露比較規范的企業，再上主板。就相當于小孩先上好學前班，基本的ABC都知道以后，才自然會受到老師們的歡迎，這類企業通過的概率才會比較高?！暗沁€是要走證監會那道流程，只是說會有綠色通道，會有一個組合專門審核三板企業，在時間方面會縮短，在政策上會有一定通融，而整個形式上仍然會走審核制這塊，這是沒有辦法饒過去的?！彼a充道。

知情人士告訴媒體，在全國性場外市場揭幕之前，證監會將首先出臺《非上市公眾公司監管辦法》這一遲到超過5年的法規，為場外市場建設提供一項重要的基礎性法規。早在2006年年底，國務院就要求證監會制定“辦法”，但因為種種原因拖延至今。該“辦法”將在今年征求意見。此外，證監會還將制定出臺“非上市公眾公司股份掛牌管理辦法”等系列配套制度。

成為公眾公司也為將來實現場外市場與場內市場間的轉板解除了最大的障礙。

按照美國納斯達克市場轉板機制的經驗，如果場外市場的企業達到主板或創業板的上市標準，如不進行IPO融資，即可自行提出申請轉板，轉至其他板塊上市交易。但目前中關村代辦系統中的企業均屬于非公眾公司，直接轉板存在制度障礙。因此，目前在中關村掛牌如果需要申請在滬深交易所IPO，由于股權分散條件不達標，希望在場內市場上市時仍需要完成全套的IPO程序，這也在一定程度上降低了企業掛牌的興趣。

證監會相關負責人表示，場外市場掛牌公司經過規范治理和持續經審計的公開信息披露，在審核上對于“熟面孔”和“生面孔”可能會有所不同，但這目前尚不是定論。

不以融資為目的

提及場外市場建設，伴隨的詞語往往是“擴容”，市場也擔憂這是否會分流場內資金。

對此，證監會相關負責人表示，場外市場不是以融資為主要目的，而是以交易為目的。他列舉了中關村試點的數據：在過去6年里，中關村股份代辦系統總的定向融資額僅有17.1億元。從發行對象來看，場外市場掛牌的企業的融資對象多為有關聯的產業資本或者股權基金，并不針對社會公眾發行。將來的場外市場也會對投資者有嚴格的適當性管理，主要的參與者可能是產業資本或者PE等機構，這些機構并不參與二級市場投資，因此不會對市場資金造成分流。從活躍度來看，2011年中關村系統的成交額僅有7.32億，換手率僅3.4%，同期場內市場的換手率高達234%。

未來的場外市場是否依舊保持這樣的活躍程度？該負責人表示，活躍程度并非取決于市場制度，而是取決于市場需求。在證監會與園區企業交流中發現，由于這類公司股權集中度較高，其發起人股東不希望稀釋股權，企業的融資需求多為2000萬到5000萬左右的小額融資。這也對證券公司從事該業務的考核提出了要求。

符合場外市場掛牌的企業數量眾多，證監會在企業選擇時，并不以地域作為標準。上述負責人表示，由于各地的高新技術園區對于國務院文件有預期，不管公司儲備還是園區配套監管準備都比較充分，全國場外市場的掛牌企業將第一步擴大到全國接近百家的高新技術園區的企業，在成熟之后將向全國所有符合條件的股份制企業開放。

此外，該人士表示，在各地根據國務院38號文對地方交易所進行規范整頓之后，證監會將在此基礎上規范發展地方性場外市場。

湘財證券宏觀策略部主管徐廣福提出：“我認為最重要的一點還是在于要嚴格信息披露?！彼硎?，資本市場的主要作用應該是嚴格備案材料的審查、保障信息披露的及時性和真實性以及完善合理的交易制度促進市場發展。尤其是對于初級場外市場來說，低門檻是其最大的特征，但對于披露材料的真實性和規范性需嚴格把關，以保障投資者的權益。

此外，建立多層次資本市場，發展場外市場也會結合退市制度的建設進行。初級的場外市場承擔了資本市場體系的底座，不僅可吸納主板、創業板退市公司，同時也為主板市場提供更多優質的上市公司資源。