地方政府債券試點發(fā)行背景下的市政債展望

［摘要］ 在日益加緊的宏觀調(diào)控的形勢下，如何在城市化進程中運用創(chuàng)新的融資途徑，籌集更多的城建資金對于地方政府來說正變得越來越迫切。2011年10月財政部公布《2011 年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點，邁出了解決地方融資平臺問題的重要一步。本文對國外成熟的市政債這一模式在我國的適用性和發(fā)展前景進行了分析和展望。

［關(guān)鍵詞］ 融資模式；地方政府債券；市政債；投融資平臺

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 012

［中圖分類號］F812.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）05- 0022- 03

0前言

我國正處于城市化快速發(fā)展時期，這一階段的重要特征之一就是基礎(chǔ)設(shè)施投資需求較大。作為地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺的城投公司承擔(dān)著城市建設(shè)的重大項目，擔(dān)負(fù)著經(jīng)營城市資源、融通社會資金、投資城市建設(shè)、服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的重任。其建設(shè)資金來源的主要渠道包括中央和地方財政性資金、商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款以及在資本市場進行權(quán)益性融資等。由于債券融資相對于銀行貸款在融資成本、融資期限以及流動性等方面的優(yōu)勢，這幾年城投債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大。“十一五”期間，國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券累計為１２ ９７０億元，其中城投債券共發(fā)行３ ４７５億元，占比達(dá)到２７％。

然而，隨著近兩年我國貨幣政策由適度寬松向穩(wěn)健轉(zhuǎn)向，人民銀行多次提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，造成包括城投債在內(nèi)的債券市場所有品種發(fā)行利率整體上都表現(xiàn)出向上的走向，使得發(fā)行難度加大；此外，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的出現(xiàn)使得投資者對地方政府債務(wù)風(fēng)險和城投債風(fēng)險的擔(dān)憂，導(dǎo)致城投債券發(fā)行產(chǎn)生較高的風(fēng)險溢價。在城投債的熱度有所降溫的背景下，中國推進地方政府自行發(fā)債的試點被提到國務(wù)院議事日程上。２０１１年１０ 月２０ 日財政部公布關(guān)于印發(fā)《２０１１ 年地方政府自行發(fā)債試點辦法》的通知，批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點，試點省（市）發(fā)行的政府債券為記賬式固定利率附息債券。辦法規(guī)定，自行發(fā)債是指試點省（市）在國務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織發(fā)行本省（市）政府債券的發(fā)債機制。這是當(dāng)前破解地方政府融資困局的大膽探索和嘗試。

1我國現(xiàn)有城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要模式

改革開放以來，特別是近20年，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資經(jīng)歷著從傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下財政主導(dǎo)型融資方式到市場經(jīng)濟體制下的多元化融資方式的轉(zhuǎn)變，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資中各項資金來源的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化。總的趨勢是，政府財政資金投入逐年減少，這是我國漸進式經(jīng)濟體制改革的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟向縱深發(fā)展的必然要求，同時也契合了世界城市基礎(chǔ)設(shè)施融資模式發(fā)展的新趨勢。

城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資方式大致可以分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和其他融資方式三大類。其中， 債務(wù)性融資是指以出讓債權(quán)的形式來融通資金，按照資金來源的不同，主要包括以下幾種方式：國內(nèi)銀行貸款、國際金融機構(gòu)及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券融資、債權(quán)融資計劃和中期票據(jù)融資等。權(quán)益性融資是指以出讓股份的形式融通資金，具體形式包括股票市場融資、股權(quán)融資計劃、公私合作關(guān)系（Public-Private Partnership，ＰＰＰ）、股權(quán)信托、非上市股權(quán)合作等。此外，在國際資本市場迅速發(fā)展的帶動下，中國的資本市場不斷壯大和完善，在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不段創(chuàng)新和探索出新的融資方式，包括資產(chǎn)證券化融資、信托方式融資、租賃方式融資以及基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金融資方式等。

作為債務(wù)性融資手段之一的商業(yè)銀行貸款，由于銀行自身經(jīng)營的特點，長期性的基礎(chǔ)設(shè)施貸款會受到一定的制約。隨著政策性銀行不斷改革的進程，大額低息長期性的貸款支持也越來越困難；國際金融機構(gòu)和國外政府的貸款則面臨著對本國經(jīng)濟發(fā)展以及經(jīng)濟政策提出條件的不穩(wěn)定性。在當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的支持下，特別是為應(yīng)對全球金融危機背景下中央政府推出的４萬億元投資計劃的推動下，債務(wù)性融資手段中的直接融資方式（見表１）被各地方政府的投融資平臺廣泛采用。特別是城投債和中期票據(jù)等的飛速增長體現(xiàn)了地方政府迫切的融資需求，從一定程度上在幫助地方政府應(yīng)對國際金融危機、擴內(nèi)需、保增長、護民生中發(fā)揮了重要作用。

2市政建設(shè)項目債券融資現(xiàn)狀及市政債出臺背景

我國債券市場已較為成熟，具有國債、央票、企業(yè)債、公司債等多元化的產(chǎn)品，發(fā)行、交易、兌付機制也比較完善。地方政府設(shè)立的城投公司作為當(dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的融資平臺、重大項目的投資建設(shè)組織平臺和國有城市建設(shè)資產(chǎn)的經(jīng)營平臺，是地方公共產(chǎn)品的主要提供者和投資者，在國計民生方面的支出有進一步擴大的需求，如保障房的落實、高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、新能源產(chǎn)業(yè)的振興等，都需要地方政府的資金投入。在當(dāng)前國家加強規(guī)范管理地方政府債務(wù)水平的新形勢下，適時推出市政債券也是比較好的時機。

在地方債自主發(fā)行試點正式獲批之前，我國尚無嚴(yán)格意義上的市政債券，但存在兩種“準(zhǔn)市政債”：

一種是由財政部代理發(fā)行的地方政府債券，具有期限長、利率低、投資收益免稅等特點。地方債券由地方政府承擔(dān)還本付息責(zé)任，按期繳送本息、發(fā)行費用至財政部專戶，由財政部代為償還。地方債募集資金的用途只能是中央財政投資地方項目的配套工程以及民生項目，如保障性住房建設(shè)、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育衛(wèi)生等重點項目，而不得用于經(jīng)常性支出。同時，債務(wù)資金納入省級預(yù)算管理，報人民代表大會審核和監(jiān)督。

另一種是城投債，債券發(fā)行計劃在相當(dāng)大程度上是由地方政府制訂的，其募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，且大多數(shù)城投債均有政府的隱性擔(dān)保，帶有很強的政府行為特征。這與一般的企業(yè)債券差異很大，但是從債券的設(shè)計、審批到發(fā)行、流通與清償，城投債基本套用了企業(yè)債券的模式。從已發(fā)行債券的情況來看，超過半數(shù)的發(fā)行人以地方政府和發(fā)行人之間簽署的政府采購協(xié)議或承諾函，或者以土地使用權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式。城投債有了地方政府的財力和政策的支持作為后盾，直接帶來的好處就是債券信用級別高，融資成本低。

3地方政府舉債方面存在的問題

由于缺乏為地方政府融資“度身定做”的法律制度和管理體系，無法進行統(tǒng)籌管理和規(guī)范約束，導(dǎo)致地方政府的債務(wù)融資行為產(chǎn)生了不容忽視的問題，隨著投融資平臺融資規(guī)模的急劇膨脹，為地方財政積聚了巨大的風(fēng)險隱患。上述兩種準(zhǔn)市政債在推行過程中也遇到一些障礙和瓶頸。

２００９年、２０１０年中央財政部分別代理發(fā)行了地方政府債券２ ０００億元，但相對于地方政府龐大的資金需求而言，依然是杯水車薪。且由于目前市場上的地方債在二級市場上的流動性較差，需求方主要為銀行，且以持有至到期為主，適逢流動性趨緊，目前市場上的機構(gòu)投資者對地方債的投標(biāo)熱情普遍不高。

針對城投債，雖然城投債不是直接由地方政府或其授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的，而是通過設(shè)立隸屬于政府的企業(yè)作為融資平臺進行融資的金融工具，但是募集資金主要用于地方公共設(shè)施項目，地方政府一般提供隱性的擔(dān)保。在連續(xù)兩年近似井噴式發(fā)展后，地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險突顯。國家審計署的審計結(jié)果顯示，截至２０１０年年底，全國地方政府性債務(wù)余額為１０．７萬億元，而城投債的總發(fā)行規(guī)模已達(dá)到５ ９１５．８億元。在此背景下，２０１０年６月１０日，國務(wù)院下發(fā)１９號文，對城投債進行了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，即城投債不能直接或間接由政府擔(dān)保（包括但不限于承諾函、流動性支持、回購協(xié)議等）；資產(chǎn)必須做實，資產(chǎn)中不能有公園、醫(yī)院、學(xué)校等事業(yè)單位；發(fā)債城投公司的收入必須是經(jīng)營性收入（包括ＢＴ項目收入）；政府補貼或者ＢＴ項目收入在７０％以上的，需要提供地方債務(wù)和財力的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，如果投融資平臺公司所在地政府負(fù)債過高，則不能發(fā)行城投債。同年１１月，國家發(fā)改委又下發(fā)了《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步規(guī)范地方政府投融資平臺發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財金〔２０１０〕２８８１號），其中規(guī)定主要資金來源于政府財政資金的投融資平臺，除滿足現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定的發(fā)行條件外，還須提供本級政府債務(wù)余額和綜合財力的完整信息。若其所在地政府負(fù)債水平超過１００％，其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理。受一系列加強清理規(guī)范地方政府融資平臺公司和防控風(fēng)險的措施的影響，新“城投債”的審批明顯放緩。

財政部等有關(guān)部委也多次表示，中國將加強地方政府性債務(wù)管理，嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)規(guī)模。按照分類管理、區(qū)別對待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在建項目后續(xù)融資問題。在具體的舉措方面，將建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，將債務(wù)收支分類納入預(yù)算管理，動態(tài)監(jiān)控地方政府性債務(wù)，嚴(yán)格控制地方政府舉債和擔(dān)保承諾行為，繼續(xù)清理規(guī)范地方政府融資平臺公司。結(jié)合目前的８ ０００多家政府融資平臺的實際情況，只有極少部分還可以繼續(xù)以城投債的方式籌集資金。

4市政債漸行漸近

受到現(xiàn)有法律法規(guī)的限制，我國尚不能發(fā)行真正意義上的市政債券。我國在現(xiàn)行《預(yù)算法》在第二十八條中規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。目前市場上流通的地方債，則是適用了國務(wù)院的特別規(guī)定。而城投債則是在市政債發(fā)行政策未落實的情況下的一個中間產(chǎn)物，以企業(yè)債的形式來實現(xiàn)市政債的功能。在中央政府和地方政府博弈的過程中，與其地方政府通過融資平臺、縣鄉(xiāng)財政欠賬等形式變相赤字，還不如讓地方政府發(fā)市政債。

２０１１年４月，中國人民銀行行長周小川在一次金融高端講壇上演講時曾指出，關(guān)于市政債的討論一直在進行之中，通過“市政債＋財產(chǎn)稅”的組合，能夠形成約束力有效的資金流在時間軸上平移，有助于解決中國城鎮(zhèn)化過程中的融資問題。如果發(fā)行市政債，金融市場可以給債券定價、評價風(fēng)險，不同城市的債券價格不同，也就形成不同的約束力，有利于防范風(fēng)險并形成激勵機制。

在財政部代理發(fā)行地方債兩年后，２０１１年初，財政部開始研究考慮“讓地方自行發(fā)債”，即在部分東部發(fā)達(dá)省份，嘗試介于中央代理發(fā)行和完全自主發(fā)行的過渡形式，由中央規(guī)定發(fā)債規(guī)模甚至利率區(qū)間，讓部分地方政府自行在市場發(fā)債。通過這種嘗試，讓地方政府熟悉發(fā)行程序，未來條件成熟時，再過渡到地方自主發(fā)債。此次國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發(fā)債試點，市場普遍認(rèn)為具有維穩(wěn)經(jīng)濟形勢的意圖，除此之外，地方政府融資問題的亟待解決也可能是促成這一試點推出的重要原因。

5地方政府自行發(fā)債試點背景下的市政債結(jié)構(gòu)設(shè)計

此次地方政府自行發(fā)債試點省市的獲批，為市政債的推出提供了難得的歷史機遇，同時也面臨巨大挑戰(zhàn)。首先需要理清地方政府債券與“市政債”、“城投債”的關(guān)系，以及發(fā)行地方政府債券的基本情況，具體包括發(fā)行主體、發(fā)行流程、期限、募集資金用途、使用與管理方式、償債資金來源、債券承銷等。

參考美國的“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)眱煞N市政債的成功經(jīng)驗和運作模式，市政債的發(fā)行主體包括地方政府、政府機構(gòu)以及政府授權(quán)的機構(gòu)。但由于我國《預(yù)算法》和《擔(dān)保法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行債券。因此，發(fā)債主體的選擇上，地方政府設(shè)立的承擔(dān)項目建設(shè)任務(wù)的投融資平臺（城投公司）是較為理想的發(fā)行主體。

募集資金的用途應(yīng)該用于那些未來現(xiàn)金流較穩(wěn)定的項目，如廉租房、機場、港口、收費公路及橋梁、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等，其償債資金主要來源于這些設(shè)施有償使用帶來的現(xiàn)金流收入，上述項目的未來收益可作為市政債的抵押擔(dān)保。同時，也需要明確省市級政府在未來的市政債中的擔(dān)保責(zé)任。在適當(dāng)時機，可考慮由地方財政應(yīng)設(shè)立一個專門的償債基金，安排專業(yè)的第三方托管機構(gòu)進行托管，用于在需要政府履行擔(dān)保責(zé)任的時候提供資金，但政府的直接還款付息支持主要在項目的現(xiàn)金流不足時體現(xiàn)。

對于債務(wù)發(fā)行規(guī)模，可借鑒外債管理的余額管理制，由中央預(yù)算委員會根據(jù)試點省市的財政預(yù)算及收支情況，分省市給予一定的年度發(fā)債擔(dān)保額度。舉債額度統(tǒng)一由中央進行審批和調(diào)配，可有效控制地方政府過度舉債的沖動，防止地方債務(wù)規(guī)模失控。在中央核準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)，各省市地方政府則根據(jù)社會發(fā)展的需要甄選適合發(fā)債的項目。

在發(fā)行的環(huán)節(jié)上，市政債的發(fā)行利率應(yīng)市場化，發(fā)行方式可以考慮公募與私募并舉的模式。如果公募發(fā)行，從國際經(jīng)驗來看，市政債發(fā)行常用競價承銷和協(xié)議承銷兩種方式進行，由國內(nèi)現(xiàn)有的債券市場的發(fā)行商（如銀行、證券公司等）發(fā)行承銷。而私募發(fā)行則可以向養(yǎng)老基金、保險等機構(gòu)定向發(fā)行，發(fā)行效率會更高。

二級市場交易不夠活躍是制約市政債發(fā)展的一個重要因素，因此，要建立發(fā)達(dá)的二級市場，使盡可能多的投資者群體參與，最大限度地利用目前的交易所平臺和銀行間市場進行二級市場交易，并可以通過銀行柜臺和券商渠道接觸到零售投資者。最終建立起便于買賣雙方進行溝通的交易系統(tǒng)和交易機制以及準(zhǔn)確及時的債券清算系統(tǒng)。此外，市政債還應(yīng)享受地方債和國債的稅收優(yōu)惠，即利息所得免征所得稅。稅收優(yōu)惠可反向刺激機構(gòu)及私人投資者對投資市政債的積極性，進一步增強二級市場的流動性。

同時，為了更好地進行風(fēng)險防控，還應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家市政債市場發(fā)展的重要經(jīng)驗，采用規(guī)范的證券市場運作方式，對發(fā)行的市政債進行必要的信用評級，對債券的投資風(fēng)險和信用水平進行評估。

主要參考文獻(xiàn)

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［３］徐海波，施光群．市政債的法律問題［Ｊ］．中國金融，２０１１（４）．

［收稿日期］2012-1-30

［作者簡介］耿松濤（1978-），男，河北承德人，東北財經(jīng)大學(xué)旅游與酒店管理學(xué)院高級經(jīng)濟師，管理學(xué)博士，主要研究方向：企業(yè)管理、金融創(chuàng)新。