PE的二級市場“中途退出”游戲

董露茜

據外媒報道，3月2日，中國三大PE基金—鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本，已同意從另一家PE基金MBK Partners手中收購綠葉制藥集團有限公司母公司55%的股權，成為投資圈關注的一大熱點。

“這一交易詮釋了PE基金除了千軍萬馬擠‘上市這根獨木橋之外，還有轉讓所持有的被投資企業股權的退出方式。”上海基母股權投資基金管理有限公司創始人、董事總經理石育斌博士接受《新財經》記者專訪時表示，中國PE二級市場正在逐步形成，項目轉讓將日漸頻繁。石育斌，法學博士，被稱為“國內LP權益保護第一人”，2011年出版了國內第一本專著《中國私募股權二級市場實務操作指南》。

上市不是PE退出的唯一抉擇

由于PE是一種長期投資行為，如果LP（有限合伙人，出資但不參與管理）完全履行出資承諾，則LP投入基金的資金將在存續期內處于相對不流動的狀態，其運作機理是資產在相對不流動的情況下實現資產增值，因此，解決PE投資中流動差的問題，成為一個制度性需要。

石育斌說：“逐步建立一個多樣化與多層次的PE二級市場，讓各類PE基金的LP與GP（一般合伙人，基金管理人）獲得‘中途退出游戲的途徑與通道，會在很大程度上緩解當前PE基金流動性差的制度性難題。”

最近，很多基金到了集中退出期，如果到了存續期還未退出，基金就面臨清盤的壓力，因此，基金會在PE行業內尋找另一家基金接手。二級市場活躍時，主要通過上市退出，而市場低迷時，其他退出方式則借機獲得發展。

在國外，并購重組是PE退出的重要渠道，股權轉讓、換股收購、管理回購等方式都是非常重要的退出渠道。一家老牌外資PE基金投資經理告訴記者：“退出方式短期內仍會以上市為主，因為在中國投資上市項目對PE來說回報仍最高，而并購、PE二級市場和管理層回購在中國市場都還不發達，也可以考慮參股上市公司定向增發，相對而言，收益不高，但流動性更強。”

2010年11月13日，北京金融資產交易所（下稱“北金所”）發布了《北京金融資產交易所私募股權交易規則》，正式啟動了私募股權基金的二級市場交易，因此，北金所成為國內第一家從事私募股權交易的二級市場平臺。也就是說，PE可以選擇在交易所掛牌轉讓股份，也可以尋找潛在并購對象。

北金所的做法是引入“私募保薦”機制，為企業和投資機構搭建高效的股權融資與交易平臺。在北金所董事長熊焰看來，這一時點正是建立PE二級市場的時候。

北金所還成立了私募股權二級市場創投聯盟，聯盟集聚基金管理公司、LP、FOF、中介服務機構、大型國有銀行和股份制商業銀行等多方面資源。北金所認為，自2011年三季度開始，市場情況發生了變化，出現了募資難、投資人承諾不到位、退場退出案例減少等情況，借鑒國外同類市場的歷史，這往往會成為PE二級市場誕生的起點。

在今年“第四屆全球PE北京論壇”上，熊焰表示：“中小企業投融資問題就是PE退出問題，解決低成本融資，低成本退出問題，這需要地方政府支持。我們估計在未來一兩年，有可能出現某種突破的機會。”

石育斌認為：“北金所建立的PE二級市場平臺偏重于PE基金轉讓被投資企業股權的交易類型，而對于LP轉讓基金出資份額似乎沒有給予足夠的關注。”

據他的觀察，除了基金之間轉讓份額，目前在中國市場上，相對于GP轉讓，LP轉讓基金的出資份額需求更大但難度更高，更需要二級市場的幫助。

“當然，由于LP轉讓出資份額具有私密性，北金所目前較為公開化的交易平臺方式可能也未必適合LP轉讓出資份額。”

石育斌的看法是，LP和PE不需要等到所投企業上市才能退出，實際上，LP可以將已出資份額及尚未出資的出資承諾出售給其他投資者，PE基金也可以在GP的管理和運營下，將投資于一家、數家甚至全部被投資企業中的權益出售給其他投資者。

PE二級市場初見雛形

在中國，二級市場的概念主要指股票、債券、期權等已經公開發行的證券或金融工具，而PE二級市場在國外已經具備相當大的規模。

“PE二級市場在此次金融危機期間發展很快。”道合金澤合伙人葛琦對記者表示，養老金、捐贈基金、銀行等機構都講究資產配置組合，在股票、債券、PE等各個金融投資工具之間的分配比例對于很多機構來說是相對固定的，而要改變這一比例需要經過一個較長的過程。

“金融危機期間，由于其他公開市場的投資組合整體大幅虧損，而投資PE的資產組合相對穩定，這時候投資比重就發生了很大的變化，可能會使得PE這一塊的比例變得相對比較高，為了維持相對固定投資比例，機構就必須在市場上賣出一部分PE資產，以調整投資組合滿足預先設定好的投資政策要求。”

從全球PE二級市場來看，2000年至今，PE二級市場呈現出快速發展態勢，尤其是2005年至2008年，全球PE二級市場的容量基本上實現了每年10%以上的增長。石育斌分析，雖然2008年全球金融危機同樣給全球PE二級市場造成了嚴重的不利影響，但從2009年中期開始，整個PE二級市場開始回暖。

石育斌表示：“在私募股權基金的募資市場中，PE二級市場基金成為一個主要的資金吸納者，一些基金管理人甚至獲得了超過募集目標的資金。”

根據有關機構統計，2010年私募股權二級市場的銷售額高達250億美元，是2009年的3倍，比2008年見頂時還要高出近70%。石育斌判斷，從全球范圍來看，私募股權二級市場從2010年開始向著新的繁榮周期邁進了。

根據倫敦帝國理工學院管理層收購研究中心（CMBOR）的數據，2011年，歐洲PE二級市場交易增加了43%，達到165個交易案，此項調查的帶頭人認為，因為歐洲PE規模比美國小，反而PE二級市場已經成為歐洲市場的重要部分。

比較同為金磚國家的鄰國印度，2011年的PE二級市場交易勢頭增長快速，高估值和艱難的IPO市場推動了印度PE二級市場的發展，由于缺乏可行的退出渠道，PE們把份額轉讓給同行的案例日漸頻繁，2011年就見證了價值2億美元的兩大交易案。

引人注目的是，主權財富基金中投公司早已布局海外PE二級市場，2010年，中投公司增加了其在PE二級市場的投資，這家超級LP選中了兩家二級市場基金公司，列克星敦投資公司和高盛投資，總計15億美元的資金流向二級市場收購和風險基金進行投資。

事實上，國內PE二級市場雖未成規模，但已初見雛形。

根據今年3月的報道，成都高投創業投資有限公司擬退出瑞芯電子，據公開資料顯示，成都高投2009年入股瑞芯電子，以每股1.40元的價格出資人民幣723萬元獲得公司24.71%的股份，掛牌出讓股權后，掛牌價格870萬元，折合每股掛牌價格為1.68元左右，溢價幅度為20%。不過截至目前，高價掛牌也使得該轉讓至今無果。

2011年11月，北京產權交易所發布公告，北京科橋創業投資中心33.19%財產份額正在掛牌轉讓，掛牌價格共計2.88億元。此次股權轉讓方為北京市國有資產經營有限責任公司，轉讓完成后，北京國資公司還持有標的公司49%的股權。

一個現實是，目前國內缺乏二級市場轉讓的權威統計數據，隨著PE通過二級市場的方式實現退出的事件越發增多，石育斌作為從業者，能明顯感受到市場從無到有，正在向上發展的蓬勃氣息。他說：“股市低迷、企業上市頻頻破發、Pre-IPO項目爭奪中的僧多粥少，以及LP受國內資金調控而急需轉讓基金份額等，這些都是市場需求。”

“為什么三家PE基金購買MBK手中綠葉制藥投資份額引起廣泛關注？”石育斌認為，這是PE購買PE所持有投資組合公司權益的交易，交易雙方均為財務投資者，對于賣方而言是獲利退出，對于買方而言是投資操作的開始。

“另外，操作方式具有一定程度的復雜性，是通過收購上市公司母公司控股權的方式間接控股上市公司的并購交易，未來還可能涉及到上市公司被私有化而退市的操作內容。”

二級市場基金呼之欲出

石育斌向《新財經》透露，他們正在籌備一只基金，試水PE二級市場，主要用于購買國內PE市場上LP轉讓的基金份額。據了解，目前國內還沒有一只專門的基金投資二級市場。但市場上總有第一個敢吃螃蟹的先行者。

石育斌說：“我們的投資人已全部到位，投資規模在5億元人民幣，已經準備很長時間，希望沒有什么意外，今年上半年要推出。”

二級市場基金在國外已經非常成熟，無論是專門的PE二級市場投資公司，還是大型金融機構，在此領域都相當成功。

據了解，全球領先的從事PE二級市場的公司列克星敦投資自1990年以來，至今已完成320項二級市場交易，價值230億美元，購買了超過1900個PE基金權益。

2012年2月17日，瑞士信貸集團宣布已為旗下一只PE二級市場基金（Strategic Partners V）募資約30億美元，這已經是第五期基金，機構的養老金是其主要出資人，資金將主要用于投資并購、房地產和風險投資基金。除了美國、中東和西歐，他們也開始和亞洲及世界上其他地區建立聯系。

這家銀行的相關部門全球主管Stephen Can上月接受外媒采訪時曾表示，本期基金融資額比第四期上升10%，約一年的時間就到位。

PE二級市場與一級市場密不可分，全球經濟形勢的變化也從一級市場波及到二級市場。賣家多了，買家自然高興，忙碌意味著有事可做。Can分析，目前PE二級市場上的賣家包括因為監管原因不得不出售其PE資產或份額的金融機構，公共養老金正在積極管理他們的PE配置，以降低GP數量，還有過去幾年對沖基金遭遇資產泡沫，它們不得不出售在私募基金中所持有的份額。

石育斌認為，私募二級市場給LP和優秀的GP建立合作關系提供了橋梁，在國外成熟市場，優秀的GP也是稀缺資源。

“由于優質GP有能力管理的資產數額有限，而絕大部分LP都希望把自己的資產交給這些優秀的GP，因此會出現一個‘基金管理人市場，沖著GP去，專門購買其需要出售的資產或者基金份額。”