上市公司控股股東自利性并購的隧道阻遏研究

趙駿 呂成龍

摘 要：日漸活躍的企業并購在給我國上市公司帶來發展繁榮的同時，亦為控股股東的自利性行為提供了新的媒介和手段，其往往通過與上市公司之間股權、資產的移轉來實現利益輸送，不斷侵蝕中小股東的利益，掏空上市公司，而立法上的缺漏和監管上的匱乏卻對此捉襟見肘。面對屢見不鮮的控股股東自利性并購，法律的不完備性日漸顯現，使得私法訴訟難以成為有效的利益輸送阻遏手段，而建立有效的證券監管體制和自律機制將能有效補充司法處理的短板。因此，針對控股股東愈漸隱蔽化的自利性并購行為，應該以“分而治之”的思路建構全景式的三維法律治理方案，從司法救濟、證券監管和上市公司治理結構優化等制度維度進行全面治理，特別是通過優化證券監管職權配置和明確控股股東信義義務來增強阻嚇頻度與力度，最終有效阻遏控股股東的利益輸送行為，促進我國上市公司與國民經濟的健康發展。

ス丶詞：利益輸送；自利性并購；上市公司；控股股東；證券監管

オブ型擠擲嗪牛篋F411.91

文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2012.04.08オ

文章編號：1001-2397（2012）04-0083-15

引言

從清末官督商辦到民國時期的官僚資本，從封建商幫到家族企業，近代以來，舊中國的企業經歷了封建經濟、資本經濟形態。新中國成立后，又實行計劃經濟，改革開放以來，建立了有中國特色的社會主義市場經濟，經歷了發展路徑的不斷修正與完善。時至今日，中國的經濟已經屹立于世界前列，企業也迎來了一次又一次的并購浪潮。但是，在愈加活躍的企業并購活動中，控股股東的自利性行為卻給企業的發展與股東權益的保護蒙上了一層陰影。(控股股東的自利性行為是指主要對控股股東個人有利，對中小股東及公司無利，甚至有害的行為。該概念與控制權私利密切相關，亦即控股股東為實現控制權私利而為之行為，這將在本文第一部分“公司并購中利益輸送的現象和分類”第一節內容中作詳細說明。)在股權高度集中且缺乏有效內外部治理的制度環境下，控股股東有足夠的動機和力量來侵蝕上市公司的財產，攫取中小股東的利益，進而降低投資者投資積極性，減損公司績效和價值。Johnson等學者的研究證明，控股股東嚴重的利益輸送是導致20世紀末亞洲金融危機的重要原因( “利益輸送”是經濟學所研究的一項重要內容，由Johnson在2000年提出，主要是指公司的控制者通過各種合法的或者是非法的手段將公司資產、利潤轉移到到自己手中，侵犯中小股東利益的行為。(See Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer, Tunnelling, 90 The American Economic Review 22-27 (2000). Also see Johnson Simon, Peter Boone, Alasdair Breach, and Eric Friedman, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 58 Journal of Financial Economics 141-186 (2000).)，Bertrand等則進一步指出，利益輸送可能通過扭曲會計信息來影響企業集團的利潤率及金融市場的發展，進而降低社會經濟的透明度，( See Marianne Bertrand, Paras Methta, Sendhil Mullainathan, Ferreting Out Tunneling: An Application to Indian Business Groups, 118 The Quaterly Journal of Economics 122 (2002).)最終嚴重損害資本市場的資源配置功能并影響整個經濟的發展。從我國的情況來看，自四川五糧液利益輸送問題引起普遍關注之后，(從1998年上市至2003年底共6年時間里，五糧液上市公司通過多種關聯交易形式共向集團公司輸送了超過97億元的現金，如1999年收購公司下屬的印刷和塑膠瓶蓋廠，2001年的資產置換尤為重大。通過金額較低的資產往來，上市公司向集團公司支付超過20億的現金。盡管獨立財務顧問報告都認為這是集團公司對上市公司發展作的貢獻和犧牲，但很多事后證據表明，受傷的卻是上市公司。特別是在2006年前后對五糧液通過關聯交易轉移利潤的質疑風波中，短時間內被相關媒體援引報道多達近50 000篇，受到廣泛關注。（參見：劉峰，賀建剛，魏明海.控制權、業績與利益輸送——基于五糧液的案例研究［J］.管理世界，2004：（8）；賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送 媒體監督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008：（10）.）控股股東的利益輸送事件屢見不鮮，給我國上市公司的發展和中小股東的保護帶來了諸多障礙和難題。然而，立法上的空白、嘈雜與執法中的靜默卻難以阻遏控股股東利益輸送的隧道挖掘。(做一個形象的比喻來說，上市公司中的控股股東為了實現個人私利，會如鼴鼠般挖掘隧道來將企業的資產和利潤轉移出去，實現利益輸送并造成對少數股東或外部人的利益侵占，這稱之為利益輸送或隧道效應（Tunnelling）。

值得注意的是，在利益輸送的隧道阻遏中，法律的不完備性日益顯現( 法律的不完備性是指法律不能窮盡一切現在與未來情形。它是由于表述語言的開放性、模糊性，或由于經濟技術的迅速發展所致，或由于立法者有意為之。因此，在不完備法律下，被動式執法經常是不夠的，應將剩余立法權和執法權合理分配，并強調一定條件下監管者的重要性。（See Katharina Pistor and Chenggang Xu, Incomplete Law, 35 N.Y.U. J. Intl L. & Pol. 931-1013 (2002-2003).）)，僅僅通過私法訴訟的方式已經難以有效阻遏控股股東的自利性并購，而建立更具主動性、靈活性的證券監管機制或將對轉型期的中國證券市場大有裨益。因此，面對形式與手段日益多樣化的控股股東自利性并購，我們亦應該以“分而治之”的思路進行綜合考量，以全景式的治理思路完善利益輸送阻遏的法律構架。具體而言，該法律構架應該包含三個維度的內容，亦即在進一步體系化、規范化私法性的企業并購法律法規、明確控股股東的信義義務和法律責任的同時，及時構建有效的行政監管法律體系與自律監管體制，合理配置證監會和證交所的監管權力，加強對上市公司治理結構的有效引導和社會公眾媒體的監督，最終促進我國企業并購與市場經濟的平穩持續與健康發展。

一、公司并購中利益輸送的現象和分類

（一）控股股東在企業并購中的利益輸送

自Berle和Means在《現代公司和私有財產》一書中確立了公司所有和公司經營分離原則以來，實現股東會中心主義向董事會中心主義的轉換便一度成為了法學界的重要任務，( 當然，目前已經有不少學者開始談論要如何增強股東會的權利了，比如哈佛大學法學院的Lucian Bebchuk教授就一直在強調要增強股東的權利。)減縮股東會權利、強化董事會職權、促進公司高效與合理運營成為很多國家與地區公司立法的重要目標。即便我國商事法律并未充分體現出董事會中心主義或股東會中心主義的傾向，但所有權與經營權的分離亦成為了我國立法的原則［1］。

然而，自20世紀末以來的大量研究已經證明了世界上相當數量國家公司的股權不是分散的而是相當集中的，如La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer通過對27個富裕國家各自最大的20家上市公司股權結構研究表明，有很大一部分大企業存在控股股東，Claessens、Djankov和Lang在研究了東亞國家和地區2980個公開交易公司的最終控制類型后發現，超過2/3的東亞公司都由單一的大股東所控制，Faccio和Lang對13個西歐國家的5232家公司股權結構的觀察亦表明，歐洲大陸國家的股權也是普遍高度集中的( Lopez-de-Silanes, F. , and A. Shleifer, Corporate Ownership Around the World, 54 Journal of Finance 471-517 (1999). Claessens, S. , S. Djankov, L. P. H. , Lang, The Seperation of Ownship and Control in East Asia Corporation, 58 Journal of Financial Economics 81-112 (2000). Faccio, M. , and L. Lang, The Ultimate Ownership of Western European Corpora tions, 65 Journal of Financial Economics 365-395 (2002).。在此，且不論股權分散程度并不代表管理層控制權的增加，單就股權結構來看，現代公司中很大一部分依舊是被少數大股東所控制。特別是在我國從計劃經濟向市場經濟轉軌的初期，84%的上市公司被政府直接或間接控制著，其中，8.5%的公司被政府直接控制，75.6%的公司則由國家通過金字塔形控股方式間接控制［2］。

自股權分置改革啟動之后，雖然其正在逐步改善著上市公司的治理與發展模式，但目前依舊存在著國有股對上市公司的相當控制權。截至2008年，在深滬兩市上市交易的1626家樣本公司中，實際控制人為國有性質的為981家，占樣本總數的60.33%。更為值得關注的是，在這1626家樣本公司中，前五大股東持股比例之和在50%以上的占樣本總數的54.30%，而第一大股東處于絕對控制地位（超過50%）的上市公司比例高達20.97%。也就是說，中國的上市公司依舊處于“一股獨大”的超強控制下［3］。

在這樣的股權結構下，公司的股東大會、董事會、監事會、獨立董事等所有的內部治理機制都處于控股股東的絕對控制之下，特別是內部監督機制，更有可能淪為控股股東的牽線木偶以至侵害行為合法化的外衣。控股股東在與其它股東分享公司共有收益的同時，其自身對企業的控制權往往使得控制權的私利（Private Benefits of Control）變得可能。也就是說，控股股東可以排他性地獲得其它中小股東所無法分享的利益［4］，

包括貨幣性收益與非貨幣性收益，前者通常指控股股東通過移轉公司資產所獲得的收益，如以自我交易下的獨斷的價格轉讓資產、資源轉移及股權稀釋等，后者則指控股股東在經營過程中獲得的精神愉悅、榮譽等［5］。

正是因為控制權的自利性可能，控股股東往往會將小股東的利益轉移到自己的手中。在諸多對公司控制權私利水平的研究中，盡管測量方法、樣本和數據各有側重( 控制權私利有多種衡量方法，經濟學對此有大量的引介和研究。如大宗股權溢價法、投票權溢價法等，國內學者也結合我國特色對這些方法有所完善。（參見：冉戎，何軍.大股東控制權私有收益新論：理論與實證研究［M］.北京：中國經濟出版社，2011：46-47.），但都在相當程度上證明了控股股東的控制權私利處于較高的水平，或達到18%［6］。

其中，上市公司控股股東的貨幣性的利益輸送行為，具體表現為占用上市公司資金、利用上市公司擔保、與上市公司進行關聯交易、傾向性股利分配等諸多形式。

在企業并購的實踐中，控股股東可以憑借其強大的表決權或影響力，借助企業兼并、產權交易、公司收購、資產重組、企業改組、公司合并、購買股權或資產等多種名義來完成對自己有利，而對其它中小股東、上市公司沒有利益，甚至有害的自利性并購。藉此，中小股東、上市公司的利益往往被轉移到控股股東手中，并購僅僅成為了控股股東進行自利的手段和媒介［7］。

有研究標明，當我國上市公司在無“扭虧“和”保配”動機時，所進行并購的重組大都具有很強的“掏空動機”。( 這里值得注意的是，“掏空”與“利益輸送”、“隧道”等意涵一致，皆對應英文Tunnelling。（另外，此研究參見：李增泉，等.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據［J］.經濟研究，2005，（1）：97-98.）)事實上，控股股東通過關聯的資產、股權并購來實現利益輸送已經屢見不鮮，這一方面自然與我國企業并購的迅速發展密切相關，另一方面則是因為法律制度的滯后性和執法的困難性無法有效阻遏利益輸送行為。特別是伴隨著我國加入WTO與企業的快速成長，企業并購已經呈現出了愈加強勁的趨勢，無論是在并購的規模、數量，還是在并購的層次、交易方式和戰略選擇上，都呈現出了許多新的特點，而目前的立法和執法卻都對利益輸送的遏制捉襟見肘。值得注意的是，上市公司控股股東所進行的資產、股權并購，相較于普通商品關聯交易而言，所涉股權和資產的評估方式、評估時間、信息披露時間等對于該交易影響甚大，又因往往涉及到戰略性的調整和巨額的資金流動，其對二級市場的沖擊也是普通商品交易所無法企及的，再加之利益輸送的種類極為繁多，因此，我們有必要對企業并購中的利益輸送作專門研究和類型化梳理。

（二）控股股東自利性并購的方式與表征

在企業并購中，并購的必要性和公允性往往在相當程度上決定了企業的未來走向，甚至生死存亡。然而，無論是何種形式、內容的自利性并購都需要面對法律的最終評價。因此，從控股股東的自利性并購的法律形式和表征上來講，無非涉及合法性和關聯性兩個主要標準，(事實上，在對控股股東自利性并購的相關規制中，皆從關聯交易的角度來規范，強調形式關聯關系對交易的影響。因此，控股股東自利性并購中是否具有形式上的關聯性理應成為重要的分類標準。)我們可以藉此作如下分類以窺探自利性并購的法律制度難題。

從控股股東的自利性并購的形式合法性上來看，首先可以分成形式合法的自利性并購與形式非法的自利性并購。形式不合法的自利性并購是指形式上亦不具備合法性要件的并購，其因未履行相應的法律程序和要求而導致了直接違法。隨著我國證券法律與監管的不斷細致，這種公開的違法性的自利性并購正在逐漸減少或隱蔽化。形式合法的自利性并購乃指控股股東通過形式上遵守相關法律法規、部門規章等規定而進行的并購，其將利益輸送的隧道隱蔽化，使得形式上具有合法性的并購。進一步來說，根據并購是否具有形式關聯性，我們可以將控股股東形式合法的自利性并購分為形式關聯型并購和形式非關聯性并購。事實上，控股股東利用自身的控制權而進行的并購中，一部分表現為關聯并購，即上市公司的控股股東將其所控制企業的資產或股權高價賣給上市公司，或者將上市公司的優質資產、股權低價賣給控股股東所控制的企業，兩者都可通過現金購買或置換的方式完成；另一部分則表現為通過形式上將關聯并購非關聯化而進行的自利性并購，如串謀第三方企業而進行的形式上的非關聯并購。在這兩種形式的自利性并購中，形式關聯的自利性并購是比較容易能夠觀察到的形態，亦是本文所關注的重點，而形式非關聯的并購因其隱蔽性的特點暫難作有益評論。(打個比方，形式關聯的并購好像是經過“化妝”的并購，而形式非關聯的并購好比是經過“易容術”的并購，讓人難以識別。形式非關聯的自利性并購中，往往通過有密切關系的第三方承擔中轉的角色，將關聯交易非關聯化，而這第三方可能是與控股股東有利益交換關系的企業。)因此，為了進一步明晰形式關聯自利性并購的特點和表征，我們將其再大致分為股權型和資產型兩種情形：(經濟學界對控股股東自利性并購現象和類型化已經有所思考，但并未提出法律制度的治理之道,但其概念和分類對本文有重要的啟發和借鑒意義，如吳紅軍將其分成四種類型，李增泉將并購重組中的掏空行為分為資產型和股權型，劉峰、賀建剛在對利益輸送分類時，涉及并購的情況也被分為非購銷關聯交易和股權轉讓，Vladimire Atrnasov等的研究也將利益輸送分為現金流型、資產型和股權型利益輸送，夏雪博士依據上海證交所數據庫資料將涉及關聯并購的類型分為購買資產、出售資產、股權轉讓和收購股權四種類型。（參見：吳紅軍.控股股東自利性并購研究［M］.北京：經濟科學出版社，2009：104-108；李增泉，等.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據［J］.經濟研究，2005，（1）；劉峰，賀建剛.股權結構與大股東利益實現方式的選擇-中國資本市場利益輸送的初步研究［J］.中國會計評論，2004；夏雪.H上市公司關聯交易法制演變的研究［D］.上海：華東政法大學：2010：17-18；Vladimire Atanasov et al., Law and Tunneling, 37 J. CORP. L. 1-43 (2011).）)

從股權型的利益輸送方式來看，上市公司高價收購控股股東或其控制公司的股權，或者上市公司賤賣其控股公司的股權，成為上市公司控股股東利益輸送的常見形式。舉例而言，2011年，ST方源公司（600656）發布《收購股權關聯交易公告》，擬由全資子公司珠海信實企業管理咨詢有限公司收購上海震宇實業有限公司所持江蘇金泰天創汽車銷售有限公司54%股權，ST方源實際控制人余蒂妮系上海震宇關聯方，交易金額2656.45萬元。然而，此次擬并購的金泰天創近年經營業績不佳、資產質量較差，ST 方源在自身面臨嚴重債務危機的情況下動用巨資收購該項股權，其合理回報性及投資安全性均存在重大不確定性，而且公司確認該關聯交易公允的依據也被認為不夠充分，最終因廣東省證監局的介入才作罷。(參見：ST方源（現稱“博元”，證券代碼600656）相關公告。《ST方源:收購股權關聯交易公告》，公告編號：臨2011-32；《ST方源:關于中國證券監督管理委員會廣東監管局行政監管措施決定的公告》，公告編號：臨 2011-34；《ST方源:六屆董事會第五十三次會議決議暨撤銷2011年第二次臨時股東大會議案的公告》，公告編號：臨 2011-35。)另一方面，股權置換方式下的利益輸送亦是多見，如2009年，安徽古井貢酒股份有限公司（000596）第五屆董事會第九次會議審議通過了《公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司100%股權與安徽古井集團有限責任公司持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股權進行置換的議案》，擬與控股股東進行股權置換。但是，古井貢酒擬置換的金豪酒店狀況卻不容樂觀，截至2008年8月，金豪酒店的資產負債率為75.45%，凈資產收益率僅為0.74%，而且古井貢酒還需用現金支付1470.02萬元的差價。然而，在這樣不利的交易條件下，該并購還是得到了董事會的全票通過。( 參見：公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司100%股權與安徽古井集團有限責任公司持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股權進行置換的議案［N］.上海證券報，2009-02-27（C8）；趙琳.古井貢酒利益輸送后遺癥：酒店資產兩連虧［J］.股市動態分析，2009，（14）.)

從資產型的利益輸送來看，資產型的利益輸送是指上市公司高價收購控股股東及其控制企業的劣質資產［8］，

或者將上市公司優質資產低價賣給控股股東及其控制的企業，或者進行其他非公允的資產置換活動。舉例來說，2006年12月5日，大商股份宣稱擬以5.0257億收購大商集團下的大連商場的房產，而該房產原以租賃的形式使用，歸大連國土資源和房屋局所有，但后卻轉讓給大商集團，并有了此次南轅北轍的收購，為了集團的利益而侵害了大商股份上市公司的利益，涉嫌嚴重的利益輸送［9］。

再早一些，春蘭集團將春蘭制冷技術研究所和泰州春蘭空調廠以 8.22 億元轉讓給了春蘭股份（以高價將企業集團視為包袱的空調產業資產接下來）的案例，(參見：佚名.江蘇春蘭制冷設備股份有限公司關于實施收購泰州春蘭空調器廠和春蘭（集團）公司春蘭制冷技術研究所的公告［EB/OL］.［2012-03-11］.http://www.cnstock.com/ssnews/2001-9-1/qitaban/200109010163.htm；母穎琪.企業集團多元化經營下的利益輸送——基于春蘭股份的案例分析［J］.知識經濟，2009（15）：4.五糧液股份將所屬塑膠瓶蓋廠全部資產與五糧液酒廠釀酒生產車間資產進行置換的案例等，( 五糧液集團買入塑膠瓶蓋廠收購價2532萬元，代償債務31722萬元，還需補充7000萬元作為流動資金與技術改造，而2001年資產置換獨立顧問財務報告顯示塑膠瓶蓋廠凈值僅為36102萬元，五糧液直接損失超過5000萬。（參見：劉峰，賀建剛，魏明海.控制權、業績與利益輸送——基于五糧液的案例研究［J］.管理世界，2004，（8）：106.）

⑤ 當然，形式非法的并購也可以分為關聯的和非關聯的，但因不屬于本文討論范圍，故不再展開。皆是如此。因此，我們可以用下圖來明確地對控股股東的自利性并購進行分類：

綜上，上市公司中形式非法的控股股東自利性并購因為其外在的表征，一般情況下并不能堂而皇之地進行，總會借助某種合法化的外衣來將利益輸送形式合法化，隱蔽利益輸送隧道。事實上，我們當然也很難在上市公司大量的并購行為中輕易地發現利益輸送的痕跡，不管是形式關聯的自利性并購，還是形式不關聯的自利性并購，其在法律程序上幾乎難有可直接指責的地方。但是，用再嚴密的網去捕魚也總會有漏網之魚，比如在上文ST方源擬收購金泰的案例中，可以看到作為公司實際控制人的余蒂妮因關聯回避并未參加投票，而公司董事會還是以八票贊成通過了如此對ST境況中公司極為不利的提案，獨立董事也同意了此次收購。因此，在意圖進行利益輸送的情形下，公司形式上的表決與治理機制似難阻擋控股股東的自利性并購。實際上，在很多其它案例中，我們也可以注意到這種現象，即便是控股股東在股東大會的表決中進行了表決回避，利益輸送仍然有可能存在。再舉例來說，億陽信通于2008年與其控股股東億陽集團簽訂股權收購協議書，收購億陽集團持有的長江三橋公司10％的股權，而長江三橋集團經營狀況并不理想，連續三年虧損且與億陽主業并不相關，但最后的評估增值率卻高達887.9％，后雖然經非關聯股東審議通過，但市場仍質疑億陽信通控股股東以合法形式掩蓋本次關聯交易中的利益輸送問題［10］。

那么，在形式上合法履行決議程序和相關規范要求的企業并購中，為什么還會出現屢見不鮮的控股股東自利性并購？唯有將控股股東自利性并購的相關規范抽絲剝繭般地解剖，才能找到阻遏控股股東自利性并購利益輸送的根本所在。

二、對于遏制利益輸送的法律法規有效性之評估

（一）控股股東自利性并購的法律治理背景

法律《公司法》第20條、第21條規定了公司的控股股東不得利用其關聯關系損害公司利益，否則應該承擔相應的賠償責任，但少有對控股股東的具體關聯行為的規定（僅在擔保時有所規范）。

《證券法》第69條、第193條規定了控股股東的信息披露責任，其中涉及到第65-67條所規定的報告義務與自利性并購相關，其它難有控股股東自利性并購的規范。

行政法規《股票發行與交易管理暫行條例》第60條規定了上市公司的信息披露義務。

部門規章

企業會計準則第36號——關聯方披露第10條規定企業與關聯方發生關聯方交易的，應當在附注中披露該關聯方關系的性質、交易類型及交易要素，其它條文亦對認定關聯關系有所規范，涵蓋了控股股東自利性并購的情形。

《上市公司信息披露管理辦法》第30條、第31條對重大事件進行了列舉，其中公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定、公司減資、合并等都與控股股東自利性并購相關，同時亦規定了信息披露違規的行政處罰后果等。

《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》第五、六、七部分明確了獨立董事對重大關聯的交易，如自利性并購的作用、職權和法律保障。

《上市公司治理準則》第13條規定了關聯交易價格的確定原則、定價依據的披露要求；第14條、第19條概括規定了上市公司應采取有效措施防止股東及其關聯方以各種形式占用或轉移公司的資金、資產及其他資源，控股股東不得利用資產重組等方式損害上市公司和其他股東的合法權益等。此外，其它條款亦對控股股東的義務與責任進行了概括性的規定。

《上市公司股東大會規則》第31條特別規定了控股股東在關聯性并購情況下的表決權回避制度。

自律性規定《深圳證券交易所股票上市規則》該規則對涉及控股股東自利性并購的諸多方面進行了較為細致的規定，如8.2.6、9.2規定了股東大會關聯股東回避表決、資產股權交易情況的披露要求；9.7、9.8規定了上市公司重大交易的審計和資產評估要求；9.15 規定了交易信息披露的要求，如標的名稱、賬面值、評估值、股權對應的公司的基本情況和財務數據，再如交易定價依據、支出款項的資金來源等；10.2.8特別對關聯交易的定價依據等定價事項、對公司經營的影響等進行了規定。

其它未列舉其它其它

在利益輸送的隧道遏制中，其中所涉及的無非是形式合法的利益輸送與形式非法的利益輸送。因此，在進行原因解構之前，有必要對目前已有的涉及控股股東自利性利益輸送的主要法律、法規、部門規章和自律性規定進行分析和歸類，進而為厘清自利性并購的法律難題有所鋪墊。

在目前上市公司與證券市場不斷發展的情況下，堂而皇之的形式違法的自利性并購已經日漸隱秘化，而且多個國家的案例生動地表明，當大陸法系國家的公司內部人通過表面合法的交易方式，如在形式上正確遵循了決策程序來侵害外部投資者權益時，法官往往不會追究其責任［11］。

在上述諸多控股股東自利性并購而實現利益輸送的案例中，大多都形式合法地履行了上述的法律規定，也按照各種信息披露要求進行了一定的披露。控股股東作為理性經濟人的逐利性自不待言，但法律制度上的漏洞為控股股東的自利性并購提供了可能。事實上，在控股股東自利性并購的產生、披露和交易的過程中，紙面上的法律責任缺漏與監管上的不力給控股股東利益輸送提供了可乘之機。具體來說，存在著信息披露與資產評估失范、公司內部治理機制不足及違規責任與有效監管機制欠缺三方面的原因。

（二）信息披露與資產評估失范

就控股股東自利性的并購而言，從外表上來看，往往伴隨著信息披露不充分以及資產、股權評估價格不符合資產質量的現象。一方面，從信息披露來看，有效的并購信息披露是中小股東了解公司決策動向的重要手段，也是社會對上市公司監督的直接方法。正如Louis D.Brandeis所論，“公開原則被高舉為醫治社會和企業弊病的良藥，猶如陽光乃最佳之消毒劑，亦猶如電燈乃最有效之警察一般”［12］，

因此，信息披露的縝密程度將在極大程度上遏制控股股東的自利性行為。然而，從目前的上市公司控股股東自利性并購的信息披露來說，雖然其在不斷地完善，但因為信息披露的明了性和法律責任追求機制的不完善性等，對控股股東的自利性并購產生了遮蔽。上市公司關聯交易信息披露情況時，只有40%的上市公司不僅有明確的關聯交易原則，還對所發生的關聯交易的對象、與上市公司的關系、交易價格和定價政策進行了詳細的說明，剩余60%的公司對關聯交易的描述含糊其辭，甚至遮遮掩掩［13］。

舉例而言，2011年亞盛集團擬收購實際控制人旗下的一家子公司，然而其關聯公告只用了寥寥數語介紹其注冊資本、總資產和凈資產數據，而對其凈利潤、近來經營情況等核心細節，亞盛集團在公告中均表示了“沉默”［14］，

事后亦難覓證監機構處罰的信息。此外，在目前中國證券市場的環境下，由于合格機構投資者的不足，目前公眾散戶的投資比例較高，披露繁復、專業的評估信息報告，對一般公眾來說往往難以理解，亦增強了利益輸送的隱蔽性。

另一方面，在達到一定金額的股權、資產并購中，由于評估的規范性不足，同一份資產運用不同的評估方法有時相差甚大，加上評估機構的行業規范程度和職業素質水平不夠，交易價格有時匪夷所思，往往成為控股股東的合謀者。比如，*ST 得亨（600699）披露重組中，持有*ST 得亨21.83%股權的控股股東均勝集團將向*ST得亨注入旗下汽車零部件資產，溢價2.45倍，該資產評估中由于按收益法來評估而非資產法，且其估價理由與定價毫無關系，因此被認為明顯高估了該劣質資產的價值［15］。

再如，在華電能源的案例中，決定用自有資金購買公司控股股東所持三家公司的股權，其中兩家公司的均增值率達到146.72%，三項資產的掛牌價合計 11.7億元，而華電能源 2009 年虧損7.55 億元，公司的貨幣資金僅有 14.78 億元，利益輸送嫌疑巨大。(參見：華電能源(600726)關于參與購買中國華電集團公司擬轉讓的部分發電公司股權的關聯交易公告［R］.臨編號： 2010-012；張建鋒.華電能源：巨虧緣何還收購燙手資產［N］.中國能源報，2010-09-27）（018）.)在其它諸多案例中，往往可以看到股權、資產評估溢價嚴重，但卻都因有評估機構出具的報告而隱蔽了利益輸送的嫌疑，使得評估這一外部監督機制失效。

（三）公司內部治理機制不足

為了保護中小股東的合法利益與防范大股東、董事、高管等權利濫用，我國對上市公司內部治理機制有諸多規范性的要求，如《上市公司治理準則》、《上市公司股東大會規則》、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》及大量信息披露等規范。但是，雖然公司治理結構都在形式上設置了內部監督體制，如股東會的關聯股東回避表決、董事會關聯董事回避表決、監事會監督、獨立董事監督、第三方評估等，但事實上都難以有效發揮作用。公司的董事會、監事會、獨立董事往往都直接或間接受到控股股東的控制，第三方的評估機構委任也受到控股股東的控制，監事會、獨立董事在制度移植的過程中便有著其天然的不足［16］，

并非十分高效的監督機制。

那么，股東大會的關聯表決回避制度是否能充分發揮作用？在華電能源的案例中，可以看到華電能源的控股股東華電集團回避了表決，但是最終股東大會還是通過了高價收購的決議，令人匪夷所思。但仔細觀察，可以發現其第二大股東黑龍江辰能投資集團有限責任公司為國有控股的公司、第三大股東中國電力財務有限公司為國家電網控股、第四大股東為控股股東華電集團旗下公司， 而華電集團本身為國有法人，受國資委控制。在這樣的情況下，即便控股股東進行了關聯回避，但是亦能夠因為對其它大股東影響來實現決議的通過。值得注意的是，在很多情況下，當第二大股東持股比例較高時，往往是第一大股東的合謀者，協助第一大股東進行利益輸送，特別是在中國第一大股東與第二大股東同質性較強的情況下更是如此［17］。

加之，目前上市公司交叉持股、金字塔結構繁復，關聯關系復雜難辨。即便在控股股東自利性并購的事項中，與其它股東不存在合謀利益，但亦可能通過第三方（如政府）來施加壓力，或者達成其它的利益補償條件。因此，公司內部的制衡機制，無論是董事會、監事會、獨立董事，還是第三方評估機構的委任都往往掣肘于控股股東，而股東大會在目前我國的股權結構下，國家直接或間接的持股使控股股東的自利性并購更加容易。即便是在民營企業，控股股東與其他大股東之間的幕后關系亦使得股東大會的關聯回避表決效果大打折扣。

（四）違規責任與有效監管機制欠缺

在公司實際運作中,控股股東往往可以通過各種手段操縱董事會,使董事會成為自己的傀儡，但我國法律卻少有涉及控股股東的責任［18］。

對于沒有法律制裁與責任的規范，違規者總會肆無忌憚，可以說，控股股東自利性并購法律責任的缺位、司法與執法難題是導致其利益輸送的根本性原因。從法律責任的承擔上來講，刑事處罰是最具有威懾力的，《刑法》第169條規定了背信損害上市公司利益罪，對控股股東違反忠實義務、以明顯不公平的條件，提供或者接受資金、商品、服務或者其他資產等造成公司損失的情況予以刑事處罰，對于低價折股、出售國有資產、出具虛假財務報表等行為亦有規定，但因為刑法的高昂成本和公安機關在經濟領域內比較有限的執法資源，難以對一般的利益輸送行為有效地進行偵破和施以

刑罰。在刑事處罰成本高昂的情況下，民事責任無疑是制約控股股東自利性并購的最有利方法。然而，從目前《公司法》的規定來看( 《公司法》第20條規定“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益……公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。”第21條規定“公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。”)，對上市公司的控股股東自利性并購責任并未具體規定，僅僅概括性地規定不得濫用權利及賠償責任并未有任何成效。從實務的角度觀察，涉及第20條、第21條等控股股東責任的案例中，多為有限責任公司糾紛，極少牽扯上市公司的控股股東。從《證券法》上來看，在控股股東的自利性并購方面，法律僅對信息披露中的虛假陳述的民事責任作出了細致規定，但卻以行政、刑事裁決的前置程序為條件，而且從目前的實際運行來看，亦是困難重重。( 參見《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定（2002年12月26日最高人民法院審判委員會第1261次會議通過)，法釋〔2003〕2號。事實上，在北大法寶司法案例數據庫中，以虛假陳述作為關鍵詞進行搜索，因虛假陳述引致的民事訴訟尚屬少數。)在其它法律法規、部門規章中，亦少見明確的控股股東自利性并購中的民事賠償責任，僅有一些非常籠統的概括性規定。

另一方面，有效監管體制的缺位是導致目前控股股東自利性并購的重要原因。追究行政責任本是規范上市公司控股股東自利性并購的有效途徑，但目前證券監管部門缺乏對控股股東有效監管的手段，形成了監管上的“死角”，對控股股東的約束力十分有限，又加之國有控股股東的大量存在，難免無能為力［19］。

比如在《證券法》中，第193條對于控股股東的信息披露責任和第214條收購上市公司中，規定了控股股東自利性并購中的責任，但其行政處罰僅為責令改正、警告和最高30萬的處罰，證交所的自律性規定更是捉襟見肘，僅有通報批評、公開譴責的處罰手段，對違法行為需報證監會處罰，可見，控股股東的行政責任極為有限。在這樣的情況下，證券服務機構的行為失范，進一步使得控股股東的外部監督機制淪為空談。

更為值得關注的是，目前我們證券市場的監管以中國證監會為主導，而各種自律組織如證券交易所、證券業協會的監管作用還尚待提高，導致證券監管中過多權責和事項集中于證監會，證監會也不得不疲于應付，而且在多年來的證券監管實踐中，低成本的責任導致違法行為也往往屢禁不止。有學者實證分析了1993年到2005年證監會及其分支機構發現和處理違規公司造假行為所需的時間，統計結果顯示平均為35個月［20］，

在差不多此周期內，上市公司重復違規率達到44.74%，可見處罰的威懾力亦存在不足［21］。

隨著我國上市公司的不斷發展和關聯交易的不斷增加，我國目前上市公司監管的機構設置和執法能力，與大量而繁復的控股股東自利性并購并不相稱。僅從上文提到的諸多控股股東涉嫌利益輸送的案例來看，我們只能看到廣東證監局對ST方源的股權收購進行了現場檢查，并提出了整改意見，其它如亞盛、華電能源等涉嫌利益輸送的并購都少見監管機構的身影。控股股東的關聯性自利并購理應成為上市公司監管的重要目標，而從目前的法律法規和規章來看，卻少有對控股股東自利性并購的具體規范和法律責任。因此，在目前證券監管尚存局限的情況下，這并不利于我國上市公司的健康發展和中小股東的權益保護，最終或將導致“劣幣驅逐良幣”的“檸檬市場”的形成。(“檸檬市場”是指在信息不對稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會逐漸占領市場，從而取代好的商品，導致市場中都是劣等品。在控股股東的自利性并購中，控股股東信息披露的不足將在一定程度上掩蓋其公司問題，只突出好的業績，規范的公司則可能因為全面的信息披露而導致投資者心存疑慮而不敢投資，最終規范的企業也會弄虛作假，導致市場不規范程度不斷加深。)

三、利益輸送隧道阻遏的全景法律構架

控股股東利益輸送一直是經濟學所關注的重點問題，但是，經濟學視野下的利益輸送更多的還是一種闡釋性的現狀說明，而非具體、有針對性的法律制度構建。依據法與金融學者LLSV的研究，企業的控制權和外部投資者的權利實際上都是由法律和司法在塑造和保護，而這種保護程度和水平的差異可以很好地解釋國與國之間在資本市場發展規模上的差異。也就是說，當股東投票權和債權人重組和清償權利能夠被規制者和法庭很好地執行時，投資者就會更樂意向公司投資，市場規模也會不斷擴大(LLSV是Rafael La Porta, Florencio Lopiz-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny四位學者的合稱，由于他們經常一起署名發表文章，學界簡稱之為LLSV，其重要貢獻在于將法律因素引入到解釋金融發展和經濟增長的具體研究中。（參見：張建偉.比較法視野下的金融發展——關于法律和金融理論的研究述評［J］.環球法律評論，2006，（6）：595；Rafael La Porta, Florencio Lopiz-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, Law and Finance, 106 Journal of Political Economy 1113-1155 (1998).）)，反之則不利于資本市場的發展。因此，我們在尋求控股股東自利性并購下的利益輸送阻遏工具時，應該以法律制度作為最終選擇并著重把握以下原則：

第一，要采取“分而治之”的思路，但不能在某個方面留下“短板”。總體而言，遏制利益輸送的法律拓撲結構會包含以下元素：公司治理相關的法律法規、關于披露義務方面的法律法規、稅法方面的規定、保護債權人利益方面的法律法規。這里需要注意的是，不同的法律制度在阻遏不同類型的利益輸送時功效不同，比如在遏制資產型利益輸送時，獨立董事的審查是比較有效的武器，而信息披露相關規定對于遏制資產型利益輸送卻捉襟見肘；在遏制現金流型利益輸送時，公司法對于通過轉移定價實現的利益輸送可能就束手無策。因而，在遏制不同類型的利益輸送時，需要采取不同的法律手段。另一方面，對于利益輸送者而言，要實現利益輸送的最終目的可能有多種路徑，在資本逐利動機的驅使下，控股股東肯定會對于不同的利益輸送模式進行篩選，從中挑選出能夠以較低成本、高效地實現利益輸送的模式。由此可見，遏制利益輸送的整體思路應是分而治之，但是不能出現“短板”。因為，只要有一個“短板”存在，控股股東就會選擇將利益輸送設計成為該“短板”所在框架下的模式，從而使得遏制利益輸送的諸多努力功虧一簣。

第二，阻遏利益輸送當中，由于不同國家的稟賦不同，構建利益輸送阻遏機制中也需量體裁衣、遵循路徑依賴，充分考慮我國不同機構的制度能力（Institutional Capacity）。比如，通過加強董事的信義義務方面的規定來阻遏一部分利益輸送的確可能是一條有效途徑，但是這對一國法院法官的業務水平有非常高的要求，而我國在這方面卻相對欠缺和單薄，恐一時難以承受。特別值得關注的是，波斯納法官曾經提出在發展中國家，投資在制度建設上可能比投資在培訓高素質的法官上有更高的投資回報率，因為法官素質的提高不是一朝一夕的，而制度構建是可以相對高效完成的［22］。

不僅如此，隨著工業化、信息化進程中的社會經濟關系日益復雜，耗時冗長與僵硬的司法途徑已經難以有效應對證券市場的瞬息萬變，再加之法律邊界的開放性、語言的模糊性、懲罰的不確定性、司法裁判的被動性以及法律創設和解釋的局限性等，都使得法律不完備性的瓶頸之困日漸凸顯。事實上，在對控股股東利益輸送進行隧道阻遏時，剩余立法權和執法權的合理配置將是阻遏利益輸送的有效工具，特別是證券監管體制的強化或能有效補充司法救濟的不足，亦即借助證券監管的主動性和低成本性來監督市場主體的行為，如通過控制市場進入、監督市場活動、開展調查和進行行政處罰等來有效阻嚇利益輸送。

( 如果一項已有的法律不能解決未來所有的案件，那么解釋和發展現有法律并決定如何使其適用于新案件的權力也需要進行分配，這被稱之為剩余立法權和執法權，這些權力可以被分配給法庭或其他機構，例如監管者。See Katharina Pistor and Chenggang Xu, Incomplete Law, 35 N.Y.U. J. Intl L. & Pol. 946 (2002-2003).)因此，在我國適當提高證券監管機構的權力可能是一條比較經濟高效的路徑［23］

。

第三，協調公平和可預期性方面的緊張關系及調動非制度因素。La Porta等人發現大陸法系國家和英美法系國家之間對于利益輸送方面很大的差別，即大陸法系的國家很少去考量一個交易的整體上是否對于小股東公平這個方面的問題，而英美法系的國家會在這方面作深入的考察。很明顯，大陸法系國家的可預期性較強，而英美法系國家的公平性較高。當然，公平的實現也不是沒有成本的。相反，公平的實現是以犧牲可預期性和占用大量司法資源為代價的。因此，對于公平和可預期性需要進行很好的協調和平衡。除此之外，對利益輸送的阻遏需要充分整合各種力量。因此，除了正式制度外，還要充分調動非正式制度。比如營造透明的環境，讓利益輸送都暴露在陽光下，再如充分利用內部人保護聲譽的動機等等。

（一）維度一：利益輸送的司法之治

在法律不完備的情況下，盡管證券監管更具執法的主動性和靈活性，但是其個案處罰的權威性和威懾力遠不如私法救濟，如信息披露只是一種手段，監管的職權和處罰的力度需要得到法律的授權并且裁決往往不具有終局性，而真正起到威懾作用的還是高額的民事賠償責任。因此，完善公司及其它商事法律，給予中小股東足夠的司法救濟是實現利益輸送阻遏的最終防線。從完善控股股東責任或保護二級市場投資者的角度，可考慮從以下兩個方面進行完善：

一方面，明確控股股東的法律責任。一般來說，完善上市公司控股股東責任有兩種主要的路徑選擇，一是控股股東為自然人且擔任公司董事、高級管理人員的情形，二是控股股東為法人或自然人不擔任董事、高級管理人員的情形。針對第一種情形，雖然我國《公司法》在董事信義義務方面還是面臨很大的挑戰，如體制上的困境、法律制度內生的缺陷、法律適用中的瓶頸等，( 在“北大法寶”第148-150條的“案例與裁判文書”“高法公報”中共鏈接202篇案例。縱有一定重復，但也可以從中看到這三個條文較高的使用率，通過閱讀也可以看到董事、高管信義義務規范的成效顯著。針對信義義務的討論，參見Nicholas Howson, The Doctrine that Dared Not Speak Its Name: Anglo-American Fiduciary Duties in Chinas 2005 Company Law and Case Law Intimations of Prior Convergence, in Transforming Corporate Governance in East Asia, 193-254 (H. Kanda et al. ed., 2008). 要將董事勤勉義務及配套機制這套在英美法系環境中長成的制度成功移植到我國并使之成長，必須在完善公司法律和相關制度設計、適度擴充法院的權力配置、提高法律素養三個方面同時進行。)但是，從目前的《公司法》第148-150條的規定和司法判例來看，董事和高級管理人員的忠實義務和勤勉義務已經初見實效，這對于在控股股東兼任董事或管理人員的情形下，遏制其利益輸送行為便增加了一道法律防線。當然，作為董事的控股股東信義義務仍有待于進一步加強，特別需要明確其信義義務的具體內容、判斷標準、責任承擔方式和程度等。針對控股股東為法人或自然人不兼任董事、高級管理人員的情形，《公司法》控股股東信義義務的完善將是最佳選擇，這在《上市公司治理準則》第19條中已有提及。( 第19條規定“控股股東對上市公司及其他股東負有誠信義務。控股股東對其所控股的上市公司應嚴格依法行使出資人的權利，控股股東不得利用資產重組等方式損害上市公司和其他股東的合法權益，不得利用其特殊地位謀取額外的利益。”參見：《上市公司治理準則》（證監發［2002］１號），第19條。)事實上，由于控股股東對公司的實際控制地位，控股股東通過資本多數決享有了“正當的”對中小股東實際上類似于“權力”的絕對“權利”，控股股東的單方面行為將直接影響中小股東的合法權益［24］，

Shleifer和Vishny亦在1997年的研究中指出公司控股股東和小股東之間存在代理問題［25］。

回溯國外立法和判例，早在1919年美國便開始逐步將董事的信義義務適用到控股股東責任上(早在SouthernPacific Co.V.Bogert一案中，Brandeis法官就已經明確指出當控股股東行使其控制權時，理應如董事那樣對中小股東負有信義義務。（See Southern Pacific Co. v. Bogert, 250 U.S. 483, 63 L.Ed. 1099, 39 S.Ct. 533 (1919).）)，隨后的Kahn v. Lynch Communication System. Inc.案則進一步明確了控股股東利益沖突交易的整體公平審查標準。在此案中，公司控股股東意欲與公司進行一項關聯并購，在經過幾輪磋商后，獨立委員會卻懾于控股股東的威脅而批準了此次并購，繼而導致其它股東的不滿。在其后的法庭審理中，法院認為公司與控股股東之間的并購因為控股股東的潛在巨大影響和獨立董事獨立性的不確定，不應該適用商業判斷規則，而應該以整體公平標準審查，以維護其它股東的合法權利［26］。

此后，日臻完善的控股股東信義義務為阻遏其利益輸送行為不斷產生著積極的作用。因此，上市公司控股股東信義義務中忠誠義務的確立是防范自利性并購的有效途徑，控股股東在關聯并購中應忠實于上市公司與其他中小股東的利益，不得利用其控制權或影響力高價收購其旗下企業的資產、股權，也不得賤賣上市公司控制的優質股權、資產給其控制的企業，否則應該承擔相應的民事損害賠償責任以至刑事責任。當然，在具體的控股股東違信責任構建中，應該進一步明確控股股東責任認定標準(如欺詐標準，商業判斷標準，合理程序標準和利益損害標準，等等。)、舉證責任分配方案和民事賠償標準，( 事實上對于控股股東的信義義務國內法學界已經有大量研究。（參見：習龍生.控制股東的義務和責任研究［M］.北京：法律出版社，2006；湯欣，等.控股股東法律規制比較研究［M］.北京：法律出版社，2006；甘培忠.公司控制權的正當行使［M］.北京：法律出版社，2006；習龍生.論控制股東的私益交易及其公平交易義務［J］.中外法學，2005，（4）；王保樹，楊繼.論股份公司控制股東的義務與責任［J］.法學，2002，（2）；朱慈蘊，鄭博恩.論控制股東的義務［J］.政治與法律，2002，（2）.）)董事和高級管理人員的違信責任體制或可成為構建控股股東信義義務體系的良好參照，最終以民事責任懲罰的合理設置來威懾控股股東的自利性并購。

另一方面，明確中小股東追究控股股東責任的相應訴權。沒有訴權的權利并不能為權利人提供實在的救濟，僅是一只沒有牙齒的老虎。在控股股東利益輸送的隧道阻遏中，明確了控股股東的信義義務以后，則需要對中小股東的訴權進一步明確。我國《公司法》第20條、第21條概括規定了控股股東的責任，第152條和第153條也相應規定了股東的直接訴訟和派生訴訟的權利。隨著控股股東信義義務的明確，股東對此的訴權也應該進行相應的設置。控股股東自利性并購所侵害的不僅有公司的利益，亦有其它中小股東的利益［27］，

因此，股東也可以為此提起直接訴訟和派生訴訟，維護上市公司和中小股東的權利。盡管目前我國一股獨大的局面下，眾多零散的普通股民沒有足夠能力來追究控股股東的信義義務，但是隨著我國股權分置的改革，不同性質的第二大股東及其他大股東的引入，將使追究控股股東違信責任成為可能并有效威懾其自利性并購。當然，針對虛假陳述作為控股股東實現自利性并購隱蔽手段的問題，可從訴訟權利的配置上來對其進行阻遏，集團訴訟的引入或有益借鑒將對威懾控股股東的自利性行為大有裨益。我國目前《民事訴訟法》僅在第54條、第55條和《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》規定了人數眾多的共同訴訟制度，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》也明確了共同訴訟的訴訟方式，但一直沒有認可集團訴訟制度，使得虛假陳述的法律追責效果變得比較有限。在證券市場的特殊環境下，單獨訴訟對廣大中小股東來說成本巨大且缺乏足夠的動力，對司法機關而言也是一種資源的浪費，而代表人訴訟同樣面臨限制重重、程序效益低下、代表人權利受限等諸多困難。因此，在一定程度上引入集團訴訟制度或者寬緩目前共同訴訟的條件將有利于克服中小股東單獨訴訟的巨額成本［28］，

同時“明示退出，默示參加”的一般集團訴訟原理的確立，亦可克服“搭便車”的現象，并給控股股東以強大的法律責任威懾。

（二）維度二：利益輸送的證券監管阻遏

利益輸送活動的隱蔽性和訴訟專業性使得中小股東的私法救濟成本高昂，一般法院也往往囿于上市公司活動的專業性而難以駕馭，如2001年9月，最高人民法院發出了《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，拒絕受理內幕交易、欺詐等證券案件。隨著控股股東自利性并購的日益隱蔽化，司法救濟的不完備性日益顯現，難以有效保護中小股東和上市公司的合法利益。雖然利益輸送的司法救濟在權威性與終局性上有

優勢，加之沒有目前行政處罰固定的處罰數額上限的束縛，理應成為威懾控股股東自利性并購的最強防線。但是，也正如前文所述，證券監管的行政手段和自律規范因為其規則制定的靈活性、執法的主動性和懲罰成本的相對低廉性，應當在控股股東利益輸送的隧道阻遏中扮演更為重要的角色，其作用主要體現在合理設置證券監管體制和明確信息披露主體、證券服務主體的行政責任兩個方面。

一方面，合理設置證券監管體制，實現政府監管與行業自律規范相協調。2006年生效的《證券法》第10章“證券監督管理機構”用了十個條文對我國證券業監管機構的職責、權力、監督程序和監管人員的職業操守等事項作了相應的規定，從其權能上來看可謂無所不包。但在實際運行中，繁雜的證券市場和上市公司治理情況已經使得證監會分身無術，威懾效果也比較有限，究其原因便在于目前證券監管體制的不合理。哈耶克講，“我們應當學到了足夠多的東西，以避免用扼殺個人互動的自生自發秩序的方式去摧毀我們的文明，要避免這一點，我們就必須否棄這樣一種幻想，即我們能夠經由刻意的思考而創造人類的未來。 ”［29］他強調了秩序形成的自發性。同樣，在證券市場的秩序形成中，自發性的秩序建構同樣具有積極的市場作用，具體到證券監管來說，即強調證劵交易所和證券業協會的自律性。控股股東的自利性并購主要涉及對上市公司信息披露和公司治理兩個方面，在法律法規、部門規章中，證監會、證交所和證券業協會的主要分工如下：

監管主體信息披露公司治理

中國證監會及其派出機構監管上市公司及其有信息披露義務股東的證券市場行為（《中國證券監督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規定》）；對上市公司年度、中期和臨時報告等情況進行監督（《證券法》第71條）；監督檢查證券發行、上市和交易的信息公開情況（《證券法》第179條）對上市公司控股股東、實際控制人和信息披露義務人的行為進行監督，同時第六章“監督管理與法律責任”進一步明確了控股股東信息披露的責任（《上市公司信息披露管理辦法》第9條，第六章）。監管境內上市公司的收購兼并、境內上市公司及其董事、監事、高級管理人員、主要股東履行證券法規規定的義務（《中國證券監督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規定》）。對公司治理存在重大問題的上市公司，證券監管機構將責令其按照本準則的要求進行整改（《上市公司治理準則》導言）；現場檢查控股股東、實際控制人行使股東權利或控制權的規范性，公司治理的合規性（《上市公司現場檢查辦法》第5條）

證券交易所對證券交易實行實時監控、報告，對上市公司及相關信息披露義務人披露信息進行監督，督促其依法及時、準確地披露信息（《證券法》第115條，《披露辦法》第9條）。對上市公司及相關信息披露義務人披露的信息進行形式審核，應該披露的交易與關聯交易，停牌復牌退市，通報批評與公開譴責等（《深圳證券交易所股票上市規則》）明確在證券交易所上市的公司的董事會、監事會、股東大會等治理規則。特別對關聯交易的類型、關聯關系、表決方式、信息披露要求等，作出了詳細的規定并可將違法行為上報證監會（《深圳證券交易所股票上市規則》），等等。

證券業協會證券公司的信息披露證券公司控股股東的培訓等

從中可以看到，對于控股股東的自利性并購主要是證監會和證交所的任務，又主要體現在信息披露和公司治理監管兩個層面上。仔細觀察法律條文，可以清晰的看到證監會和證交所任務在信息披露監管方面任務的重疊［30］，

從上市公司信息披露的規則制定到具體監督和處罰，事無巨細。然而，事實上我們也提到，證監會的執法效率和威懾力由于其資源的有限而難以達到預想的效果。在這種情況下，倘若還將對信息披露預防和治理成本相對低廉的證交所擱置一邊，證監會其它重要職能的執法將有所折扣。因此，就信息披露來講，把監管上市公司信息披露這種專業化和技術性很強的職責，不恰當地給予了不能勝任的證監會承擔，顯然是不合適的。因此，特別是控股股東自利性并購披露的臨時報告中，更應該讓證券交易所承擔更多的責任和職權［31］，

以降低監管的成本和效率。同時，從上市公司的治理和檢查層面，可以看到在目前上市公司治理并不規范的情況下，證監會及其派出機構的監督檢查是十分必要的，而證交所的上報責任也為證監會的監管提供了有利的幫助，如在上文ST方源涉嫌利益輸送中，便是因為廣東證監局的現場檢查才阻遏了控股股東的自利性并購。因此，從證券監管的體系上來看，為了阻遏控股股東自利性并購，證券交易所應該對臨時報告和信息披露規則制定予以更多的關注和審查，這可以充分地發揮證交所一線監督的作用，制定細致的上市公司信息披露規則并審慎地監督信息披露行為，當發現違法行為時候應該報證監會處罰。另一方面，證監會則應該更專注于行政處罰和上市公司治理結構的引導，將比較有限的執法資源用于處罰違法行為及威懾利益輸送上。更為重要的是，證監會應該加強上市公司治理結構的進一步完善，如獨立董事規則、股東會表決規則等，來從公司內部制約自利性并購。當然，進一步來說，優化證監會內部體系的權力配置和加強與證交所的溝通協調機制是控股股東利益輸送阻遏的必要基礎。

另一方面，明確信息披露主體和證券服務機構的責任。在控股股東的關聯并購中，相關的信息披露要求在《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《深交所的股票上市規則》等立法中，已經有了十分繁復的規定，但威懾效果還是有限。除了上述證券監管的體系分工優化和機構建設以外，其處罰權限和力度也有待加強，最高額30萬元的處罰對于上市公司的控股股東來說或為隔靴搔癢。更為重要的是，證券服務機構往往成為上市公司的合謀者，如“安然事件”的產生便與此密切相關［32］。

在我國，證券服務機構與上市公司共同作弊使得控股股東自利性并購有了合法化的外衣，參照“ST紅光”、“銀廣廈”、“鄭百文”等虛假陳述案中會計、審計機構的行為［33］，

這對于控股股東自利性并購中作為外部監督者的證券服務機構履職情況，亦可有所窺見。縱觀目前對證券服務機構的責任，表面上十分嚴厲，從刑事、行政責任到連帶民事責任皆有，但是，在控股股東的自利性并購中，其實際執行和處罰效果卻非常有限。在中國證監會2001年以來的457個處罰和法院受理的虛假陳述案件中，少見對證券服務機構的處罰和索賠。( 這里的證券服務機構在自利性并購中，主要涉及會計師事務所、資產評估機構。在這457個案例中，僅有36個案例涉及這些機構和個人的處罰，具體涉及到股權轉讓、資產評估的更是少之又少。 )因此，有效地構建對證券服務機構的監督和查處機制以及加大處罰力度，協調行政責任與刑事責任的溝通聯動，對于中小股東合法權益的保護將顯得非常重要。

（三）維度三：公司治理結構與社會監督的立法引導

一方面，公司治理結構的完善是實現利益輸送隧道阻遏的重要途徑。在我國《公司法》的立法中，德國模式下的監事會和美國模式中的獨立董事都嫁接至我國公司法，然而，其由于制度移植的排異性和不完整性［34］，

監事會和獨立董事的產生和職權履行往往受控股股東控制和影響，在很多情況下成為了控股股東利益輸送的傀儡。當然，獨立董事的引進實際上是注意到在一股獨大的股權結構中，監事會難以達到預期的監督效果的現象，因此，獨立董事的“獨立性”得到特別關注［35］。

未來如何設置良好的獨立董事提名（首次提名與提名委員會提名）、表決制度（如控股股東回避表決中小股東提名的獨立董事）和獨立董事的職權與責任標準將對上市公司控股股東的利益輸送行為有重要的阻遏作用。這里需要特別注意的是，公司控股股東會通過交叉持股、金字塔持股等方式使其控制權和現金流權出現分離［36］，

進而構造利益輸送的隧道。也就是說，通過多層的金字塔持股結構，上市公司的控股股東以較少的控制權（表決權）便能控制和影響上市公司股東大會、董事會的重大事宜，進而制定有利于控股股東自身的公司決策和并購行動，我國控制權和現金流權分離的問題也在一定程度上激勵了控股股東對上市公司的掏空行為。(參見：王鵬，周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據［J］.金融研究，2006，（2）；鄒平，付瑩.我國上市公司控制權與現金流權分離——理論研究與實證檢驗［J］.財經研究，2007，（9）；朱冬琴，陳文浩.控制權、控制權與現金流權偏離度對并購的影響——來自中國民營上市公司的經驗證據［J］.財經研究，2010，（2）.)因此，證監會可在上市公司整體治理結構方面對上市公司有所要求，將控制權和現金流權的分離程度控制在合適范圍之內，進而降低控股股東利益輸送的可能性，這或將是證券監管體系進一步優化的重要方面。

另外，控股股東利益輸送的社會監督尤為重要，需要法律加以引導和保護。政府執行的成本不菲，而且往往面臨著來自社會各方的壓力，在實際操作過程中也有很大難度，而公民、社會團體和非政府組織擁有的社會公共事務治理的功能卻是非常巨大的。(這也可被著名經濟學家埃莉諾?奧斯特羅姆的多中心自主治理（Polycentric Governance）理論所解釋。)因而，在信息披露制度不斷完善的同時，眾多的社會投資者和財經媒體監督將成為發現和查處利益輸送行為的重要途徑。在目前對控股股東的自利性并購監控中，媒體已經發揮了非常積極的作用，如ST方源便是因為媒體的報道而引發了廣東證監局的現場檢查［37］，

最終將涉嫌利益輸送的并購活動予以阻遏。事實上，在法院和證監會對控股股東利益輸送關照比較有限的情況下，筆者所搜集的大量案例多為媒體的報道，財經媒體記者的專業性和報道的及時性為增加社會監督能力提供了有效的平臺。同時，中小股東向證監會、證券交易所、媒體的舉報和線索提供亦將為阻遏控股股東的利益輸送產生積極的作用。因此，隨著信息披露制度的不斷完善，中小股東、財經媒體的監督將顯得十分必要。但是，在加強監督的同時，應該注意平衡故意侵害公司商譽、控股股東名譽與媒體合理監督的關系，此前“四川五糧液訴市場信息報社及記者靖鯤鵬侵害名譽權案”已經為此提供了警示。( 五糧液集團在2010年半年度報告中指出“因市場信息報社、靖鯤鵬通過網絡媒體發布不實言論，對公司產品信譽和企業形象造成不良影響。2009 年7月，我公司向宜賓市翠屏區人民法院提起名譽權侵權訴訟……市場信息報社主動向我公司致歉，并提出已刪除侵權文章，對靖鯤鵬作出了除名處理并上報國家新聞出版總署，從而要求和解……目前我公司已向宜賓市翠屏區人民法院提出撤訴申請。”由于文章刪除，雖然已經難以獲得具體信息，但亦是媒體監督與上市公司名譽權關系的重要警示。參見《宜賓五糧液股份有限公司2010年半年度報告》。)因此，從利益衡量的角度來講，在涉及媒體的報道自由與侵害企業名譽權的關系時，只要媒體不是故意捏造、歪曲上市企業及其控股股東，履行了合理的審慎注意義務和初步檢查程序，即便其報道出現錯誤也不應該追究媒體的責任，唯有此，才能合理地、徹底地釋放媒體與社會的監督力量。

四、結語

時至今日，并購已經成為企業成長與發展的重要途徑，美國諾貝爾經濟學獎獲得者施蒂格勒認為“沒有哪一個大型美國公司不是或多或少通過兼并成長起來的，并且極少有企業通過內部擴張而迅速成長。”［38］

通過企業并購，企業可以快速獲得其他公司的資產、客戶、市場占有率、人員、技術等有形及無形資產，進而通過業務整合從而降低成本、提高利潤或增進效率，最終實現企業的飛躍式發展。但是，我們需要特別注意的是，在企業并購規模和層次迅速發展的同時，控股股東自利性并購也日漸隱蔽化并披上了形式合法的外衣，而法律的不完備性卻使得傳統的私法訴訟已經難以充分阻遏控股股東的利益輸送。

回顧改革開放幾十年的歷程，我國經濟社會的迅速發展自不待言。但是，我國相應的制度設計在某些方面卻顯得滯后。具體到上市公司控股股東自利性并購的問題上，可以看到，法律制度建設的滯后性或已嚴重掣肘上市公司的健康發展與證券市場良好秩序形成。因此，面對控股股東的日漸隱蔽化的利益輸送行為和法律不完備性的挑戰，我們應該以分而治之的思路構建全景式的法律構架來有效阻遏控股股東的利益輸送。特別是在進一步明確控股股東信義義務和法律責任的同時，應建立合理有效的行政監管體制和行業自律機制，從而將證監會從繁雜的日常監管中解放出來，繼而專注于行政處罰與公司上市規則制定工作，再通過公司治理結構的科學引導和社會媒體外部監督，最終對上市公司控股股東的自利性并購產生足夠威懾，促進我國國民經濟持續健康和快速發展。ML

おお

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Prevention of Self-interest Acquisition of Holding Shareholder of Listed Companies

ZHAO Jun, LU Cheng-long

(Guanghua Law School,Zhejiang University,Hangzhou 310008,China)

Abstract:

While bringing prosperity to listed companies in China, growing merges in China have to some extent become a novel media as well as means of the holding shareholder to pursue their own interest. They normally transmit away the companys property by way of transferring companys stocks or capitals so as to infringe small and median shareholders benefits and bring the company onto the brim of insolvency, for which people can do little because of absence of relevant laws and administrative regulation. To solve this problem, we must endeavor to establish security regulatory system and self-discipline system and strengthen regulation from the perspective of judicial remedy, securities supervision and listed company governance so as ultimately effectively prevent the holding shareholders interest transmission act and promote healthy development of Chinas listed companies and national economy.

Key Words:interest transmission; self-interest acquisition; listed company; holding shareholder; securities supervision

け疚腦鶉偽嗉：許明月