QE3時代 A股如何演繹

本刊編輯部

在爭議聲中，QE3還是來了。

為刺激經濟復蘇和就業市場改善，美聯儲于9月13日會議正式宣布推出開放式量化寬松政策（QE3），每月新增購買400億美元的機構抵押貸款支持證券（Agency Backed MBS），并強調資產購買會一直持續，直到美國就業市場出現實質性改善。同時，美聯儲將繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資。最后，美聯儲還決定繼續將聯邦基金利率保持在零至0.25%的超低區間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。

這意味著，QE3時代已經來臨，全球經濟格局和資產價格的走勢或將發生重要的變化，也會對疲弱的A股市場產生微妙的影響。

美聯儲啟動第三輪量化寬松

所謂QE3，英文全稱“a third round of quantitative easing”，對應中文是指第三次量化寬松。當地時間2012年9月13日美國聯邦儲備委員會宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進一步支持經濟復蘇和勞工市場。分析人士普遍認為，美聯儲推出QE3，會使全球低息環境和充裕的流動性持續一段更長時間，因而可能會為新興市場經濟體系再次帶來通脹和資產價格的壓力。

事實上，本輪QE3的推出有著特殊的背景。2012年3月26日，美聯儲主席伯南克在講話中表示，雖然失業率降至8.3%令他鼓舞，但取得進一步進展需要繼續寬松貨幣政策。當時，市場人士便存在較大的分歧。反對的一方認為，美國經濟已經開始復蘇，沒必要推出進一步的量化寬松政策。而支持的一方則認為，美國第一輪量化寬松政策(QE1)和第二輪量化寬松政策(QE2)，都對美國經濟復蘇起到了作用，因此即使不能指望QE3能為美國經濟帶來太快、太強的增長，但也有助美國經濟進一步復蘇。

此后，美聯儲主席伯南克不斷在各種會議上暗示將推出QE3。尤其是在美聯儲發布了7月31日至8月1日會議的紀要文件之后，投資者對于美聯儲推出新一輪量化寬松措施的預期進一步升溫，大家都已開始揣測美聯儲將于何時推出何種寬松措施。

而近期美國經濟數據顯示，就業市場持續低迷而CPI漲幅則基本處在美聯儲可以容忍的范圍之內，這些都是促使美聯儲決定推出QE3 的原因。

貴金屬市場率先做出反應。8月15日開始，黃金價格開始出現快速拉升，不到一個月的時間，從1600美元下方漲至9月7日的1735美元，白銀的漲幅則更為可觀。基本金屬的啟動時間晚于貴金屬，但也在8月21日開始快速拉升。大宗商品市場扭轉前期的下跌趨勢表明，國際市場投資者認為，QE3的推出的概率在提高。

與此相對應的是，美元指數出現大幅下挫，逆轉了今年以來的上漲（圖1）。

在美聯儲會議之前，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易計劃(OMT)以應對歐債危機。但即使此時，市場對于美聯儲是否推出QE3仍存在分歧。

終于，謎底在9月13日揭開。美聯儲宣布，為了刺激經濟復蘇和就業市場改善，將進行新一輪資產購買計劃，并將超低的聯邦基金利率指引延長至2015年年中。美聯儲當天在結束為期兩天的貨幣政策例會后發表聲明說，美聯儲擔心，如果不進一步放寬貨幣政策，經濟增長的強度將不足以帶來就業市場的持續改善。美聯儲表示，美國經濟近期繼續溫和增長，但就業增長緩慢，失業率保持高位。盡管有些關鍵商品價格近來有所上升，但總體通脹壓力適度，長期通脹預期穩定。美聯儲將密切關注未來幾個月的經濟和金融數據，如果就業市場前景沒有顯著改善，將考慮采取更多資產購買行動，并合理利用其他政策工具。這意味著新興經濟體又將面臨著歐美發達經濟體新一輪的集體貨幣寬松浪潮。

“QE3終于在萬眾矚目之下順利誕生，其形式與前兩次的總額購買形式完全不同，此次美聯儲采取了邊走邊看，逐月延續的策略，這與市場前期傳言較為一致，規模和形式略超預期。”銀河證券首席策略分析師孫建波表示。

孫建波認為，從觸發QE3的原因來看，美聯儲對于遲遲未見明顯好轉的就業情況尤其擔心，而近期公布的一系列就業數據也強化了伯南克一直對于就業問題并未好轉的判斷。另外，此次計劃主要購買按揭抵押證券，其用意非常清楚，即全力壓低按揭利率以期促使美國房地產市場的好轉，針對性極強。

對中國經濟有利有弊

在前兩輪QE中，美聯儲已采購了價值2.3萬億美元的國債和MBS。目前聯儲還在執行扭曲操作，將短期國債置換為較長期國債，這項計劃已在今年6月份被延長到年底。QE3無疑會對全球經濟產生重要影響，中國最為新興經濟體的重要組成部分，也不例外。

銀河證券首席經濟學家潘向東表示，在歐美新一輪大規模的量化寬松貨幣政策的影響下，面對自身經濟增長勢頭微弱、通脹抬頭隱憂重起，一些新興經濟體央行被迫陷入了保增長與控通脹的決策困境。

國金證券分析師劉鋒認為，QE3的流動性溢出效應將小于前兩次。一是本次投資方向為美國房地產市場，在美國樓市開始回暖的情形下，可能吸引資金回流美國；二是新興市場經濟依然不振，短期內熱錢大量流入這些國家的可能性較小。

“QE3的推出將制約我國貨幣政策的放松，從而抑制通脹抬頭。目前國內環境與前兩次QE 明顯不同的是，需求與產能均不存在放松的空間。在目前國內通脹、房價皆存在上升壓力的情形下，QE3的推出將進一步限制我國貨幣政策的放松。”劉鋒表示，“QE3雖會推高大宗商品價格，但在國內需求未見好轉的情形下輸入效應有限。目前在內需未見好轉跡象的情形下，鐵礦石、煤炭等生產資料價格仍在持續下跌中。即使QE3推高大宗商品的進口價格，需求若未明顯回升，其輸入效應料將有限。”

中金公司首席經濟學家彭文生則認為，QE3對中國利大于弊，主要包括三個方面的理由。第一，QE3有利于穩定中國的外部需求。同時，QE3給中國通脹帶來的壓力將小于前兩次，而目前中國承受輸入型通脹壓力的空間較此前已經有所提高。第二，QE3將有利于抵消資金流出壓力。如果QE3帶來美元貶值壓力，引導國際資本流入新興市場國家，將有利于抵消我國的資金流出壓力，從而舒緩我國國內市場流動性，對國內風險偏好也可能有正面影響。第三，外部需求的改善將有利于中國宏觀政策在穩增長和控房價之間的平衡，總體有利于我國當前宏觀調控的有效性。

不管是悲觀派還是樂觀派，分析人士普遍認為，QE3的推出對于中國而言是有利有弊，但增加了中國宏觀調控的難度，制約了貨幣政策的空間，中國應當根據自身情況，理性應對QE3時代的到來。

“中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，顯著擴大人民幣匯率浮動區間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。”華泰證券首席經濟學家劉煜輝表示。

劉煜輝認為，對于中國的貨幣政策而言，應該要筑好自己的防線，而非再次放大杠桿和擴張。不過國內流動性的壓力顯著小于前兩輪QE帶來的壓力，因此，本次抵御的難度小于前兩輪，挑戰不如前兩輪。

國海證券分析師馬金良觀點類似，他認為QE3增加了中國宏觀調控難度，國內貨幣政策放松空間縮小，維持現狀可能性加大。“預計央行將進一步利用公開市場操作來調節流動性，同時努力將操作利率打造成中國央行的政策目標利率。匯率方面可能進一步擴大人民幣波動幅度，同時中國金融市場化改革步伐將加快。”

QE3整體利好A股市場

QE3推出前后，不僅大宗商品市場出現大幅上漲，歐美股市同樣聯袂上漲，創出本輪行情的新高。相比較之下，國內股市僅僅在9月7日走出了單日大幅上漲的脈沖性行情，便再度陷入調整格局。

由于連續的下跌，A股市場熊市思維嚴重，雖然QE3推出后外圍市場反應樂觀，但受“逢利好就出貨”熊市思維影響，A股市場難免會出現“見光死”的走勢。不過，我們認為，A股市場低迷的走勢是多方面因素造成的，如果單從QE3角度來看，QE3對A股市場整體影響是正面的。

“QE3其實是全球金融市場的超重量級的利好，全球投資者風險偏好會提升，全球股市初步有反應，其計劃影響面比較寬廣，時間也會比較長，一直到經濟明顯恢復為目標，力度比較大，利好全球經濟、大宗商品與股票市場，A股也會相應受到正面拉動。”英大證券研究所所長李大霄仍然堅持一貫的看多觀點。

中信證券分析師酈彬認為，從短期來看，此次QE3對A股市場有正面影響。從海外資本市場對國內宏觀經濟預期進而對A股市場影響來看，主要傳導路徑有兩個：一是避險情緒，二是輸入性通脹預期。考慮到目前通脹預期較低的情況，海外資本市場對國內A股的影響更多來自于避險情緒的傳導。而從避險情緒的角度看，QE3對流動性的上升預期以及避險情緒的下降將對A股市場構成正面影響。

摩根士丹利華鑫基金則認為，短期來看，歐洲央行購債、聯儲推QE3、國內基礎設施建設項目審批提速、各領域改革破題，市場環境與政策面整體偏正面，市場反彈走強的概率偏大。其中，受益QE3推出的貴金屬等大宗品、同國內基建投資相關的建筑建材等行業短期有望表現較好。不過，摩根士丹利華鑫基金同時認為，長期來看，市場的走勢仍受經濟基本面制約，國內經濟結構調整是個緩慢的過程，難以一蹴而就，在基本面持續走弱的情況下，市場難有反轉行情。

摩根士丹利華鑫基金的觀點代表了一部分機構投資者的態度，在機構投資者眼中，國內經濟的基本面因素更加重于QE3，這或許也是A股市場走勢糾結的原因。

資源板塊直接收益QE3

具體板塊方面，大宗商品、資源類公司顯然最直接受益于QE3。

“QE3時代，美元流動性預期波動加大，總體利好大宗商品價格。”中信建投證券有色金屬行業研究員張芳如此認為。

不過，由于目前大宗商品價格已經出現一定幅度的上漲，未來支撐力度會有多大，有待觀察。

張芳指出，QE3與前兩輪實施背景不同之處在于：第一，QE1、QE2時期基本金屬供需格局持續改善，而目前各國經濟普遍處于下行通道，基本金屬過剩情況較嚴重；第二，從QE規模上來講，開放式QE3雖然可能較有持續性，但是單月規模遠小于QE1 和QE2；第三，由于美國QE 對經濟的實質性推動作用逐漸減弱，市場對QE3的期望值也將進一步降低。

中銀國際證券有色金屬行業研究員樂宇坤表示，雖然QE3每月購買規模小于前兩次刺激政策，但考慮到美聯儲罕見宣稱“不達目的誓不停止”，因而總體上QE3對市場的提振作用還是比較明顯的。“目前工業金屬市場面臨與QE2相似的寬松環境，但需求比QE2 時更為嚴峻，考慮到前期金屬價格已有較好的反應，因此我們估計未來工業金屬上漲的幅度可能不會令市場驚喜，且空間很有可能低于QE2。黃金的金融屬性更強，因而我們認為如果美元依然較弱，則未來黃金上漲的潛力更大。”

除了有色金屬板塊外，QE3有望推升原油價格，對部分化工板塊公司帶來正面影響。“QE3推出將利好化工品市場；原油上漲，化工品價格將有較強的成本支撐；油價上漲、需求逐步恢復和預期改變，將會改變企業對庫存預期，這將有利化工行業庫存出清。”中信建投證券化工行業研究員梁斌表示。

梁斌認為，9月份化工行業庫存見底可能性較大，短期繼續關注產品價格超跌和股價超跌的個股及出口復蘇對行業的影響。

不過，對于同樣是資源性板塊的煤炭，行業研究員卻認為，煤炭板塊并不是QE3主題下的最佳選擇。中銀國際證券分析師唐倩表示，鑒于政府可能加大對煤炭價格的干預力度，我們對國內經濟復蘇的比較謹慎，以及貨幣放松預期的收斂，煤炭板塊并不是QE3背景下最好的投資選擇。

此外，券商板塊也被認為在一定程度上受益于QE3。中信建投證券分析師魏濤認為，美聯儲宣布推出QE3，預計人民幣兌美元將重回升值趨勢，A股市場將因此受益，反彈有望延續，利好券商股。