蒙草抗旱：“掛羊頭賣狗肉”式發行

王柄根

在此前的報道中，本刊曾指出“內蒙古和信園蒙草抗旱綠化股份有限公司”（下稱：蒙草抗旱代碼：300355）存在嚴重的資金墊付風險、客戶結款風險，這些風險在財務數據上有著非常明顯的體現，但公司卻在招股書中對投資者刻意隱瞞，其盈利模式存在重大問題。

進一步的調查則顯示，蒙草抗旱的主營業務事實上長期被局限在有限的地域和空間內，幾乎不存在跨地域擴張的可能，這也是導致其不得不接受“墊資”、“回款慢”等惡劣經營條件的根本原因。

另外，與東方園林（002310）、棕櫚園林（002431）、鐵漢生態（300197）等園林類上市公司相比，蒙草抗旱有著極大的業務差距，盈利模式、投資價值相去甚遠。其行業屬性十分模糊，難以簡單的歸納到“園林類”公司，但在招股書中公司卻將自己與上述園林類公司相提并論，帶有明顯的“掛羊頭賣狗肉”傾向。至發行公告中，公司正式的行業劃分則是“其他土木工程建筑業”，發行市盈率遠遠高于行業平均水平。

掛羊頭賣狗肉毫無擴張潛力

蒙草抗旱招股書顯示，公司超過95%以上的業務集中在內蒙古自治區內。而在內蒙古自治區內，蒙草抗旱的業務更只是集中在經濟較為發達的地市——呼和浩特、包頭、鄂爾多斯、烏海、巴彥淖爾市以及烏蘭察布市等地占蒙草抗旱當年業務收入的比重在80%左右。

蒙草抗旱業務地域如此集中，究竟是缺乏擴張資金，抑或是本身就缺乏擴張的潛力和可能？

記者了解到，導致蒙草抗旱業務地域如此集中的原因，正是其主營業務的“特殊性”。盡管蒙草抗旱在招股書中把自己與東方園林、棕櫚園林等園林類上市公司相提并論，但公司的業務實際上卻與這些園林類公司差別很大。

蒙草抗旱近80%的業務更為專業的表述是“生態修復”，也就是在我國干旱半干旱地區運用蒙草（內蒙古地區的草本植物）進行節約型生態環境建設，在沙漠地區、道路邊坡、鹽堿地等區域種植蒙草。剩下的20%業務是在上述內蒙古自治區的三、四線城市的公園和建筑物周邊區域進行綠化（也是以種草為主）。

籠統的將蒙草抗旱歸入“園林類”看似沒有大問題，但公司實際上不僅沒有多少園林景觀建設，而且也沒法分享園林景觀建設的巨大市場。

以東方園林為例，東方園林以北京和深圳兩地的政府城市景觀園林工程和城市房地產開發中的園林建設為主，并在上市后積極擴張，近期在福建和湖北均有項目拓展。由于園林建設與城市擴張、地產項目相接軌，尤其是在房地產業的景氣周期內，東方園林的項目都有充足資金保障，財務上體現為良好的現金流，以及較高的毛利率。這與現金流幾近斷竭的蒙草抗旱有著根本的差別。

同樣的，棕櫚園林在今年6月份快速切入山東市場，市政園林建設業務擴張步伐也在加快。

從上述分析中不難看出，蒙草抗旱引以為優勢的“蒙草”恰也是其短板，在業務上將公司局限在降水稀少、干旱高寒、風沙大，自然條件惡劣的有限地域內。并且，與一般意義上的園林業務相比，蒙草抗旱的開工時段受到秋冬季節的明顯影響，土石方工程量也更大，其業務模式的跨地域擴張潛力極低。

被地方政府牽著鼻子走

在上市融資后，蒙草抗旱將得以暫時減緩其資金壓力，但卻又始終無法擺脫被地方政府“牽著鼻子走”的盈利模式。

客戶構成上，蒙草抗旱的業務對象多數為內蒙古自治區內的地方政府機構，其業務開展受到當地財政支出，以及地方經濟發展的影響。在此前的文章中，我們曾指出蒙草抗旱在招股書中刻意粉飾其客戶風險，關于“資金回收保障高”的表述存誤導投資者之嫌。因為在財務數據的表現上，蒙草抗旱至2011年末的應收賬款凈額高達4.52億元，占總資產比重達到64.38%，且絕大部分都是應收項目工程款。

客戶大多數為內蒙古自治區內地方政府機構，同時應收賬款又大大超過凈資產、達到總資產的近7成，這充分說明蒙草抗旱一直以來的業務就是被地方政府“牽著鼻子走”。這種不得不將業務局限在內蒙有限地域的盈利模式事實上是一種劣勢，但在招股書中卻被蒙草抗旱描述為“競爭優勢”，認為其在內蒙古市場上的優勢首先是得益于公司的主力產品：蒙草多屬于內蒙古本地植物，適于本地生態環境建設。同時公司高管在本地經營多年，還兼任當地風景園林學會副會長、政協委員等重要職位，具備一定的人脈優勢。

成長與估值之惑

蒙草抗旱的成長性如何仍有待市場驗證，在招股書中，公司僅提出“仍將主要專注于內蒙古地區的市場開拓，強化公司未來的核心競爭力以及整體抗風險能力”，但沒有人知道在繼續強化市場地域集中的風險后，公司如何能“提高抗風險能力”？

蒙草抗旱在發行公告中表示，其發行價格為11.8元/股，對應最近一期財報的攤薄市盈率僅22.69倍。而這一發行價格也被業界部分人士認為“偏低”，理由是諸如東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態的動態市盈率集中在40倍上下。蒙草抗旱則表示，這一定價是“為充分考慮二級市場投資者的利益”，因此“市盈率相對可比上市公司二級市場平均靜態市盈率水平有一定程度折價”。

但是，盈利模式和擴張潛能與一般意義上的園林類公司相去甚遠的蒙草抗旱，其發行市盈率低于這些園林類公司是否真的是“讓利投資者”？對這個問題的回答，市場存在極大的分歧。

亦有分析人士指出，盡管蒙草抗旱將自己與園林類公司進行對比，但在發行公告中，公司只是“其他土木工程建筑業”，其發行價對應的攤薄后市盈率高于中證指數有限公司已經發布的最近一個月行業平均滾動市盈率，超過行業平均市盈率的幅度為24.32%，接近觸及“25%”的紅線。

前后難以明晰的行業屬性，以及公司在招股書中模糊隱晦的表述，使蒙草抗旱難逃“掛羊頭賣狗肉”式發行的質疑。