弱市就玩宏觀對沖

仇曉慧

市場萎靡不振，但私募中還是有不少高手做到了持續盈利。2012年9月，好買基金研究中心統計了今年以來陽光私募收益榜的前十名，冠軍頡昂商品對沖1期以111.55%的收益率高居榜首，崔軍的創贏2號以及澤里和1號分別以37.39%和35.05%的收益率進入三甲。

我仔細研究了一下這些今年收益高手的風格，基本以對沖為主。比如現階段冠軍頡昂，他們是一家典型的專門從事商品期貨的私募公司，公司主要從事商品對沖投資和宏觀對沖投資。崔軍旗下產品主要做的是股指對沖。

頡昂投資掌門人周亞東的背景與諸多投研出身的公募基金經理有些不同。他身在嘉實基金時做的是渠道管理，做了整整9年。然而目前，他自己管理的兩只產品平均回報率達106.06%，令諸多公私募基金同行望其項背。

他們的風格就是宏觀對沖。他們有一支對大宗商品和宏觀經濟有一定研究能力的研究團隊，負責大類資產的研究。公司目前研究團隊共分為10個小組，有宏觀研究小組，1個歐洲、美國和日本小組，中國小組，新興市場小組，貴金屬、工業品、農業品、外匯股票債券、地產、化工品等小組，他們還有1個量化研究小組，基本搭建了全球宏觀研究的配置。

從業績跟蹤來看，頡昂商品對沖1期在其成立9個月即實現了凈值翻倍，其以往月收益率與滬深300呈現負相關性。頡昂對于商品期貨并不做套期保值，只做投機，中長期體現為價值投資，建倉期時間較長。同時，頡昂還會做日內對沖、套利。他們既有通過宏觀判斷基本面做空滬銅大舉獲利的經歷，也有通過在獲利后對沖規避風險，保住收益的典型操作。商品投資的交易機制優勢以及對于趨勢判斷的精確是頡昂成功的兩大重要因素。

不過，對于做商品期貨對沖的頡昂來說，杠桿是其不可避免的風險點。杠桿會放大收益，但同樣，若是判斷失誤，也同樣會將損失成倍放大。縱觀頡昂商品對沖1期出現過大幅波動，頡昂商品對沖1期2011年12月就曾單月下跌18%，屬于風險較大的對沖基金。

而獲得業績亞軍的創贏，策略主要有兩部分組成，一是價值投資，二是股指期貨對沖。他們賺錢的優勢在于股指期貨對沖。創贏在股指期貨與股票對沖的過程中，不會進行完全的對沖，而是有選擇性地進行趨勢的判斷。當下跌趨勢形成后，會加大股指期貨的空頭倉位。而當上漲趨勢形成后，也會減小股指期貨空頭倉位，甚至轉向多頭倉位。此外，創贏也會把握股指期貨的跨期套利的交易機會。

我發現，在我接觸的諸多私募高手中，宏觀對沖越來越成為弱市獲得超額收益的強將。可能是市場原因，與國外不同的是，我們操作的主要還是大宗商品與股指期貨，而海外做宏觀對沖的大部分發生在全球股票市場、固定收益證券與外匯。我知道，從中國海外對沖基金來說，梵基旗下的梵晟宏觀策略基金采用的就是全球宏觀對沖的策略，不過這在中國對沖基金策略中并不多見。

我最早接觸的全球宏觀基金經理是全球宏觀對沖基金Armored Wolf首席投資官John Brynjolfsson，他曾在太平洋投資管理公司（PIMCO）工作19年，他主要是投資各類抗通脹資產，掌控的資產規模高達800億美元。在通脹時期，他就投資大宗商品，理由是工業化增長會刺激人均需求，這個增速至少是2-3倍。大宗商品供給可能趕不上人均GDP增速，他覺得未來5-10年，大宗商品的價格上升都是必然。他也看好大類資產，比如貴金屬、糧食、石油、還有通貨膨脹債券。他掌管的宏觀對沖基金每年保證收益在7%以上。

特別優秀的宏觀對沖基金是熟諳各國政府金融政策和全球經濟形勢的。縱觀全球，這類對沖基金占的規模在10%左右，卻是最有影響力的一群人，像金融大鱷索羅斯、次貸英雄保爾森都屬于這一策略。還有我們多數人并不熟悉的人物——比如1998年時，新興市場的下降影響到了歐洲和美國的股票市場，并帶動了債券價格上漲。Zulauf資產管理公司的創建人Felix Zulauf就開始了歐洲基金的運作，他迅速建立了歐洲市場的空頭，一下子獲得了9.7%的收益率，而當時MSCI全球指數基本是平的。

對這些宏觀對沖基金來說，雖然波動較大，但他們的對沖方式還是能在最大程度上避險，比如“9·11”之前，經濟出現反滯脹——商品市場出現通脹，股票和名義利率都會輕微下降。于是他們做空股票籃子，做多商品籃子。雖然“9·11”爆發讓人措手不及，但股票的空頭還是讓大部分宏觀對沖基金保證了正收益。

幸運的是，國內已經出現越來越多像頡昂這類有往全球宏觀對沖方向準備的中國私募。走向全球，也是在弱市中實現正收益的一種力量。