淺析反收購決定權的歸屬

摘要：隨著資本市場的發展，收購和反收購事件層出不窮地出現在公眾的視野里，其牽扯到被收購公司、股東、高管等人的切身利益，由于各方利益訴求的不同，采取反收購措施的決定權歸屬就變得非常重要。在國際視野下，有三種立法例，筆者認為中國應該采取以董事會決定主義為主，股東大會決定主義為輔的原則。

關鍵詞：反收購；董事會決定主義；股東大會決定主義

中國證監會制定的《上市公司收購管理辦法》23條，27條明確規定收購人既可實施全面要約收購也可實施部分要約收購,還規定部分要約收購可兼采現金、證券方式。這一規定大大降低了收購者的收購成本,而且隨著中國資本市場的發展，收購和反收購的案例會層出不窮的發生在我們身旁，在這場沒有硝煙的戰爭中，從控股股東到中小股東，從一般工作人員到高管，董事，再加上公司自身，每個人的利益都會牽涉其中。收購和反收購的過程中會產生很多問題，但筆者認為最為重要的是，反收購措施的決定權在誰手上？

一、反收購中的價值沖突

（一）反收購的定義及措施

收購按照收購者是否和管理層達成一致意見，可以分為友好收購和敵意收購。在友好收購中，由于股東對管理層的專業信賴以及收購者出價一般高于股票的市場價值，幾乎不存在反收購的問題。因此，反收購應該定義為，在敵意收購過程中，目標公司為了反對收購人的收購行為，通過修改章程，發行新股等措施為收購設置障礙，加大收購的難度和成本，以便達到阻止收購目的的行為。

“反收購措施主要包括預防性反收購措施和抵抗性反收購措施，前者主要包括毒丸策略，驅鯊劑條款，降落傘計劃，員工持股計劃等；后者包括股份回購，尋求白衣騎士，出售公司最有價值的資產，甚至通過訴訟的方法。”①其中大部分的措施都是和商業行為及商業判斷相關的。

（二）反收購過程中的價值沖突

1.股東利益和董事利益的沖突。

這兩者之間的沖突應該是最重要，也最突出的，因為收購者往往會提出高于市面股票價值的條件，對于股東來說，就會是獲得溢價的機會。但是，董事則不同，因為在“公司收購中，收購者通過一次巨款溢價可以使股東獲益，而不必因收購的成功向失業的目標公司的經營者付出代價，當目標公司的股東在公司收購中獲利達到20%到40%的時候，經營者往往會被替換掉。”②因此，股東和董事的利益沖突就暴露出來了，股東想要尋求溢價，獲得利益，而董事更愿意保住穩定高薪的工作。

2.股東利益和公司利益的沖突。

股東雖然是公司的出資者，但是一旦公司成立，公司和股東就成為兩個獨立的主體，擁有并不完全相同的利益需求，特別是中小股東和公司之間，利益往往是對立的。“在敵意性出價收購中，出價人往往提供一個高于現行市價的出價，誘使目標公司股東出售其股份。但公司總是有自己的長遠計劃，這種長遠計劃不應成為股東短期利益的犧牲品。”③而且公司作為獨立的法人，對社會以及市場經濟也起著獨立的作用，承擔著獨立的責任。

二、各國關于反收購措施決定權歸屬的立法例

股東，董事，公司三者的利益在收購和反收購過程在很多情況下是相互沖突的，那么反收購措施決定權應該掌握在誰的手上呢？在世界范圍內遵循著三種原則：“股東大會決定主義”、“董事會決定主義”、“監事會決定主義”。

（一）美國模式

“根據美國州立法、判例法及美國法律研究所1994年發布的《公司治理原則》來看，在美國，如果董事會合理地認為一項反收購措施符合公司的整體最大利益，并且符合董事的信義義務，或者是為了維護相關利益人的利益，目標公司就有權決定進行反收購——目標公司反收購決定權毫無疑義的掌握在董事會手中。”④因此，在美國，采取的是“董事會決定主義”。在此基礎上，再輔以信義義務的規定及在司法實踐中形成的司法審查三大原則來保護股東的利益。

（二）英國模式

英國是采用的“股東會決定主義”，“《倫教城市收購與合并法則》第21條規則規定:“在收購要約期間，甚至在要約發出之前，在沒有獲得股東大會批準的情況下，公司董事會不得從事挫敗證券持有者根據一項善意的收購要約的價值(出價)做出選擇的機會的行為，不得采取發行任何已經批準但是尚未發行的股票;就任何尚未發行的股票發行授予認股權等措施”⑤

（三）德國模式

德國的公司治理機制是比較特殊的，是屬于“大監事會，小董事會“的形式，“根據德國新修訂后的《收購法》和德國公司法的相關法規，只要沒有事先在公司章程中明確排除《收購法》第33條適用或者沒有召開臨時股東大會，那么適用的就是以監事會為中心的決策體制。”⑥

（四）中國模式

證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》第33條規定: “收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。”由此可以看出，中國在反收購措施的決定權歸屬問題上，采取的是和英國相類似的“股東會決定主義”。

三、反收購決定權的歸屬討論

在上述討論的反收購措施決定權的歸屬原則上，德國的體系我們可以不予以考慮，因為德國的公司治理結構和我國有較大的不同，在“美國模式”和“英國模式”中，哪種才是我們應該采納的呢？筆者認為我們應該學習美國模式，并且將其模式項下的董事信義義務在中國相關法律中加以明確規定。下面，我們將對兩種模式進行對比，從而發掘出美國模式，也就是“董事會決定主義”的優越性。

（一）股東的弱勢地位

1.在專業知識方面。

收購和反收購的過程涉及到很多專業知識，在做出是否要反收購，以及要采取什么樣的反收購措施時，決定者至少要有一定的商業知識和經驗，去判斷收購者的真實目的，收購者的出價是否高于股票所代表的真實價值等問題。而在上市公司中，股東眾多，素質參差不齊，更多時候他們只是會用腳投票，并不能夠對公司面臨的商業情況進行深層次的分析，做出正確的決定。相反，董事會是公司的執行機關，董事中不乏專業人士，他們能做出更加明智的決定。

2.在充分信息的知悉方面和談判方面。

在收購和反收購的過程中，充分的信息對于談判者來說是非常重要的，但是股東由于自身條件的限制，往往是無法獲取足夠能和收購者抗衡的信息的，原因如下：

“首先,在現代公司所有權與經營分離,股東囿于自己時間、精力及專業技能的不足,往往對公司的經營狀況,發展前景等等均不甚了解,這對投機性股東而言,更是如此。而出價人在這方面恰恰相反。在發動出價收購之前,出價人已投入大量時間、金錢,對目標公司進行深入透徹的調查研究,并掌握了大量信息。因此,從這方面來說,目標公司股東由于信息的不足而在談判中處于明顯不利地位。”⑦

其次，對于股權極度分散的上市公司，每個股東的利益追求都不一樣，個人尋求信息的能力本身就不強大，這樣的分散就進一步弱化了，更加不能獲取足夠的信息和收購者抗衡。

第三，在價格的談判中，“為克服不公平報價,目標公司股東有必要借助董事會,利用目標公司管理層的信息、專業技能及其所聘請的反收購專家,由目標公司董事會作為股東股份的拍賣人,董事會代表股東同報價人談判,是一種“一對一”式的談判,另一方面也有利于促成一個競爭性報價,由董事會代表股東將股份賣給最高的出價人。”⑧

（二）股東大會的效率缺乏性

按照《公司法》的規定，股東大會包括定期會議和臨時會議，定期會議按照章程舉行，時間間隔往往較長，臨時會議召開程序也比較復雜。在敵意收購中，收購前期，目標公司往往不知道收購者的行動，到收購者正式宣布或者目標公司發現之時，往往必須采取緊急的措施，才能有效的阻止收購的完成，這種高效性的需求就和股東大會的遲延性形成了鮮明的對比。

（三）對中小股東的保護

和西方股權高度分散不同，我國的情況往往是一股獨大，董事會也常常被大股東所操縱，所以我國公司治理中，最重要的問題就是要保護中心股東的利益，在收購中，中小股東也是利益最容易受到的主體。在“美國模式”下，雖然不排除董事會在處理反收購事宜中存在著雙重目的，即既想保護公司的利益，又想維護自身的利益，但是由于董事是處于信義義務的約束之下，他們必須對公司承擔注意義務和忠誠義務，否則就可能招致個人責任。我們來看看大股東，通過在股東會上的投票，操控股東大會，達到自己的目的，即使傷害了中小股東的利益，傷害了公司的利益，但是從表面上來看，這是公司資本多數決原則的表現，是無可厚非的，只要不涉及關聯交易，并沒有相應的責任對其進行約束。

（四）股東短期利益和公司長遠利益的沖突

每個公司都有自己的經營目的和經營的規劃，在收購過程中，正如前文所說，也許股東能夠獲得一筆溢價款項，但是，在目標公司被收購者接手以后，往往并不是更好的促進公司的發展，而是另覓他用。這樣的情況大概有兩種趨勢：

第一“是小魚吃大魚式的杠桿收購。這往往是通過發行垃圾債券籌集資金,出價人自有資金只占小部分。所謂垃圾債券,是一種以目標公司資產作為償還保證的高利率債券,即出價收購一旦成功,該債券將以很高的利率獲得償還,而償還該債券的現金,是出價人在收購成功后,以目標公司的現金或將其重要資產出售套現獲得的。因此,這種出價收購實際上是利用目標公司的資產來獲得對目標公司的控制權。”⑨而這些重要的資產，對于公司的發展計劃來說，又是不可或缺的，這樣的行為無疑會損害公司的長遠利益。

第二，是“出價收購的目標由原來經營狀況差,盈利不佳,市盈率較低的公司轉向那些經營良好,利潤豐厚的公司。而獲得這類公司的目的,往往不是繼續經營,而是將其分拆出售以牟取暴利。”⑩

無論是哪種模式，帶來的結果都是公司資產被分解，經營被停止，公司的長遠利益被嚴重損害，從而最直接的結果就是未接受收購的股東的利益遭受損失。為了防止這一現象的產生，應該讓董事等經營者根據公司的長遠計劃，理性地看待收購行為，實現公司利益和股東利益的最大化。

四、結論

在收購和反收購的熱潮正在我國資本市場上蔓延之時，反收購決定權歸屬的問題也變得重要和急切起來，我們國家現在采取的是類似于英國的“股東大會決定主義”，但是根據上文的論述，我們可以發現相對于“董事會決定主義”，其的缺陷，因此我認為，我國應該修改相關的條款，把主要的反收購措施的決定權交與董事會，并且再配以董事的信義義務的詳細規定來予以限制權利的濫用。但是要注意，并不是所有的反收購措施的決定權都由董事會來行使，比如說需要修改章程的驅鯊劑條款，涉及經營者自身利益的金降落傘計劃等，還是應該由股東大會來批準行使。

因此，我認為我國的反收購決策權的歸屬原則應是是：以董事會批準為原則，在特殊情況下，提交股東大會批準才可實行，以求實現公平和效率的平衡，實現利益的最大化。

注釋：

①參加符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社2005年版，225-228頁。

②Robert Romano，The genius of American corporation Law，the AEI press ,1993, page52.

③Lipton, takeover bids in the targets boardroom, the business lawyer, 1979,page10.

④潘路佳著：《目標公司反收購中的董事義務研究》：西南政法大學學位論文，2006年第12頁。

⑤林王威著：《中英上市公司反收購措施立法淺談》，載《中國商法年鑒（2008）》，第784頁。

⑥孫博著：《淺析德國公司反收購決定權歸屬》，載《法制與社會》2008年第1期，第109頁。

⑦參見黎友強著：《目標公司董事會有權采取反收購措施嗎？—美國立法例研究及其對我國的啟示》，載《法律科學》，1997年第四期，62-63頁。

⑧Lusian A. Bebchuk:The Case for Facilitating Competing Tender Offers （1982）95 Harvard Law Review，Page1055.

⑨Brill :The Roaring Eighties （May, 1985）Am. Law, Page14.

⑩Earl W.Kintren:Primer On The Law Of Mergers: A Guild For Business The Macmillan, New York（1973）,Page69-70.

（作者簡介：周妍（1988.6-）,女,貴州遵義人,碩士研究生，中國政法大學研究生院民商經濟法學院，研究方向：民商法。）