獨立董事制度的重構——基于股權結構的分析

申慧慧

【摘 要】 通過分析股權結構不同的公司中存在的代理問題，文章提出一些改進獨立董事制度運行效率的建議：在股權集中度高的公司，為保護中小股東，需要從法律上賦予獨立董事額外的決策權；在股權較分散的公司，為監督經理人及內部董事，降低股東與經理層之間的代理沖突，需要設置對股東大會負責的由獨立董事組成的高管監督機構；在代理問題不嚴重的公司，為發揮獨立董事的咨詢作用，需要根據公司需要聘用各領域的專家，但所占比例不能超過董事會人數的1/2。

【關鍵詞】 獨立董事； 治理效應； 代理問題； 中小股東

一、獨立董事引入的目的

代理問題廣泛存在于現代模式公司中，根據傳統的代理理論（Jensen and Meckling，1976），當所有權和經營權分離后，由于委托人與代理人目標利益的背離將會導致代理人為了自身的利益而侵害委托人利益。當股權比較集中時，大股東會利用第一大股東手中所持有的控制權限制經理的行為，并會利用中小股東搭便車的心理形成一股獨大的大股東控制，侵害中小股東的權益，形成第一類代理問題，比如大股東會通過資金占用（姜國華和岳衡，2005）、關聯交易（Jian and Wong，2004）、關聯擔保（王琨、陳曉，2007）、選擇性的信息披露（Fan and Wong，2002；雷光勇和劉慧龍，2006）等侵害中小股東的權益，因此普遍認為需要引入獨立于大股東和經理層的第三方——獨立董事，來防止大股東對中小股東利益的侵害；隨著股權分散程度的增加，股東很難再像以前那樣對公司的管理層進行直接有效的監督，作為“經濟人”的管理層，很容易利用手中的決策控制權追求機會主義的個人謀利行為。為了解決管理層的內部人控制問題，需要在董事會中引入獨立董事，以獨立于上市公司及其管理層的第三者身份站在客觀公正的立場對公司的經營決策發表意見，降低經理通過控制董事會而合謀剝奪所有者財富，占用公司資源為自己謀取更多福利的可能性（Fama and Jensen，1983）。

為解決代理問題需要引入獨立董事發揮其監督作用，此外，當公司代理問題不嚴重時，聘用的獨立董事還將發揮專家作用，保證公司決策的科學性和正確性，此時，主要利用獨立董事的管理經驗及專業知識，幫助管理層識別機會、預期潛在的問題、制定合適的發展戰略，獨立董事的專家作用，將有助于公司業績的提高（孔翔，2002）。由于當公司第一類代理問題和第二類代理問題嚴重時，獨立董事主要發揮監督作用，因此，很難再有過多的精力來關注公司決策的正確與否，因此，以往對獨立董事與公司業績關系的研究，沒有得到一致的研究結論①，主要原因就在于沒有考慮到公司的代理問題嚴重程度。由以上分析可知，獨立董事在公司中的作用，依賴于公司中是否存在代理問題以及存在何種代理問題，因此，為了提高獨立董事的治理效應，需要基于不同的股權結構，研究獨立董事在不同的股權結構下發揮作用的機理，并從獨立董事的聘任上提高獨立董事治理效應。

二、獨立董事發揮作用的機理

股權結構決定了不同公司中代理問題的差異，進而影響到不同公司中獨立董事所發揮的作用，如果公司股權集中，那么獨立董事主要作用是保護中小股東的利益；如果公司股權分散，那么獨立董事主要作用是監督經理人；如果公司兩類代理問題都不是非常嚴重，那么引入獨立董事主要是為了提高公司的經營效率。股權結構與獨立董事之間的關系可以用圖1來描述。

（一）獨立董事作用之一：保護中小股東權益

中國上市公司普遍存在一股獨大現象，有25%以上的公司第一大股東持股比例在50%以上，達到絕對控股，有75%以上的公司第一大股東持股比例在25%以上，達到重大影響②，因此，在中國大股東對中小股東利益侵害的現象比較嚴重，對中小股東利益保護一直以來成為公司治理及資本市場的研究重點。目前大部分研究都表明，獨立董事在保護中小股東權益方面沒有發揮應有的作用，尤其是對于家族企業，因為其股權更加集中，控股股東對中小股東的利益侵占程度更深（趙昌文等，2008）。其原因在于，獨立董事在董事會中的話語權還不夠，由表1可知，自2003年開始，大約75%的上市公司中獨立董事比例剛好達到法律強制要求的1/3③，獨立董事在董事會中所占比例超過50%的極少，最多的年份是2010年也只有2.06%的上市公司達到50%以上；從行業來看，以2003年之后的數據為基礎所做的統計如表2所示，從表2可以看出，建筑業獨立董事占比超過50%的公司最多，不過也僅占全行業的6.77%；按照《公司法》第一百零六條規定指股東大會選舉董事或者監事時，每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用，因此，股東持有的股份越多，代表其利益的董事在董事會中所占比例越大。同時，《公司法》第一百一十二條規定，“董事會會議應有過半數的董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過?！庇纱丝梢钥闯?，在日常董事會會議決策中，獨立董事并不能起決定性的作用。獨立董事也是經濟人，他所做的決策是使得自己利益最大化。當其意見并不能起決定性作用時，如果發表意見，可能會面臨被辭退的危險；如果不表示意見，沒有相應的法律法規來約束。此時，不管獨立董事能力和品行如何，選擇不發表意見對其而言都是最優決策，與已有研究結論一致（唐清泉和羅黨論，2006）。由此可以看出，并非獨立董事能力或者品行有問題，而是獨立董事制度決定了獨立董事在董事會決議時會選擇沉默。

盡管在董事會中，隨著獨立董事比例的增加，董事會的獨立性越強，董事會決策的公正性增加，但是由于信息獲得的限制，隨著獨立董事所占比例的增加，董事會決策的適用效率在降低（陳宏輝和賈生華，2002）。因此，從人數上解決大股東與中小股東之間的代理問題似乎并非最優策略。董事會討論的所有事項中，大多數都是與公司未來發展相關的戰略制定，其決議的目的都是為了股東價值最大化，只有特定事項可能引發大股東對中小股東利益的侵害，因此，可以將牽涉到大股東與中小股東利益沖突的事項交由獨立董事來決議，而非提交董事會討論。現有立法中已有少數類似規定，如在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規定重大關聯交易應由獨立董事認可后，提交董事會討論，還可以向董事會提議聘用或解聘會計師事務所；2004年12月7日中國證監會發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》進一步指出，重大關聯交易、聘用或解聘會計師事務所，應由二分之一以上獨立董事同意后，方可提交董事會討論。通過賦予獨立董事更多的權力，既能保證中小股東的利益，又不會降低董事會日常的決策效率，因此，將成為未來解決大股東與中小股東利益沖突的一種可行方案。

（二）獨立董事作用之二：監督經理層

中國上市公司中股權分散的情況較少，但是隨著國有股減持及股權分置改革的進行，第一大股東持股比例呈逐年下降的趨勢，上市公司的股權終將由諸多中小投資者持有，達到經濟發達國家股權分散程度。不同于大股東與中小股東之間的利益沖突，經理人與股東之間的利益沖突是由于所有權與經營權分離后，股東與經理人之間利益目標不一致，且不存在大股東對經理的有效監督，在信息不對稱條件下，很容易發生經理人的機會主義行為，做出損害股東利益的行為，因此為了監督經理層，需要引入獨立的第三方來監督經理人行為。Fama and Jensen（1983）認為，獨立董事通常有資格來選擇、監督、考核、獎勵和懲罰企業的經理層，其職責是減少經理人和股東之間的沖突，此時，獨立董事的主要功能是降低現代企業所面臨的委托代理問題，以往研究表明，獨立董事在監督經理層行為時發揮了公司治理作用，降低了經理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得CEO在經營業績不佳時更可能被解雇（Weisbach，1988），識別公司盈余管理行為（支曉強和童盼，2005），抑制大股東的資金占用行為（葉康濤、陸正飛和張志華，2007）；也有部分研究未發現獨立董事比例與大股東掏空負相關關系（唐清泉、羅黨論和王莉，2005；高雷、何少華和黃志忠，2006），因此，獨立董事在一定程度上能夠改善公司內部治理機制，但由于內部董事一般都是由公司的高管擔任，因此引入的外部董事要發揮其治理作用，必須防止管理層控制董事會的行為發生，因此要賦予獨立董事足夠的決策權來監督公司高管行為，可以直接向股東大會報告對經理層及內部董事的監督評價結果。

（三）獨立董事作用之三：提高決策效率

在兩類代理問題都不是特別嚴重的公司中（如所有權與控制權分離程度較低的公司，多級控制中層級較少的公司等），對獨立董事的獨立性需求較低。但是在目前的中國法律中，必須要求董事會中獨立董事占1/3的比例，在此情形下，聘請獨立董事的主要目標是提高公司決策效率，獨立董事充當公司顧問的角色。此時，獨立董事的職責從監督層轉化為公司的管理層，此時獨立董事的知識背景、專業能力、社會關系對公司而言非常重要，如何讓這些專家型的獨立董事更好地為公司工作，考慮到大部分獨立董事都是外部聘任的兼職人員，很難通過公司的規章制度約束他們的行為，因此，必須合理制定他們的薪酬，才能激勵他們為公司付出較多的努力。獨立董事的薪酬，歷來是一個惹人爭議的話題；報酬太低，獨立董事沒有動力去行使職權，從而表現為一種風險厭惡行為；報酬太高，又擔心獨立董事因此舍不得丟掉這份好差事，失去獨立性。當聘用獨立董事的主要目的是提供咨詢服務時，對獨立董事的獨立性要求較少，因此，適合采用激勵薪酬使得獨立董事的利益與公司的經營目標聯系在一起，以激發他們的動力去提供更多有價值的建議，此時，公司可以根據自己的需求來聘用專家型的獨立董事。

三、提高獨立董事治理效應的建議

股權結構不同的公司面臨的代理問題存在差異，因此對獨立董事的獨立性及專業性要求不同，需要基于公司的股權結構，判斷公司面臨的主要問題，界定獨立董事的職能，并指出獨立董事的聘任要求，以盡可能最大發揮獨立董事治理效應。

（一）解決大股東與中小股東之間的利益沖突

在股權集中度高的公司中，大股東與中小股東之間的利益沖突更嚴重，根據前文分析，可以通過賦予獨立董事更多的權力來保護中小股東的利益。首先，要保證選出來的獨立董事要能夠代表中小股東的利益。因此，獨立董事要由中小股東選舉產生，如何定義中小股東就成為關鍵。在確認上市公司的股東是否為關聯方時，提出20%的持股比例，但對中小股東持股比例的規定，不能簡單參考該標準，而應該看公司是否存在實質控制人，如果公司有實質控制人，那么實質控制人之外的其他股東都為中小股東；如果實質控制人多于一個實體，如聯營公司或合營公司的情形，有共同控制或重大影響情形，那么除了這些共同控制人或重大影響人之外的人均為中小股東；此外，如果公司中小股東持股過于分散，還可以采用依賴機構投資者選舉獨立董事的方法，因為已有研究表明，機構投資者促使獨立董事效率增加，此時，獨立董事對業績有正向作用（吳曉輝、姜彥福，2006）。

其次，需要界定賦予獨立董事的權力范圍。根據以往的經驗證據，總結可能會侵害中小投資者利益的事項，并將這些事項的決定權交給獨立董事進行決議。以往的研究表明，大股東對中小股東的侵害，可能體現在以下幾個方面：1.聯擔保（王琨、陳曉，2007）；2.資金占用（姜國華和岳衡，2005）；3.關聯交易（Jian and Wong，2004）；4.選擇性的披露會計信息（Fan and Wong，2002；雷光勇和劉慧龍，2006）。因此，法律在制定獨立董事權力的規定時，應將上述事項交由獨立董事決議。由于中小股東在公司中處于弱勢地位，因此上述兩方面保護中小股東的權益的規定都應該是強制要求公司執行。

（二）解決股東與經理之間的代理沖突

首先，股東與經理層之間的代理沖突，會導致所有的股東利益受損，因此應由全體股東選舉獨立董事，且必須保證獨立董事獨立于公司管理層及內部董事。為了賦予獨立董事足夠的權力對經理實施有效監督：一方面可以增加董事會中獨立董事的數量以增強董事會的獨立性，但是外部董事在獲得信息的能力較低時，會降低董事會決策的可行性，因此當公司采用該種方法增加董事會的獨立性時，在考慮增加外部董事的同時，應考慮增加專家型的外部董事；另一方面可以通過設置高管監督檢查機構，該機構人員全部由獨立董事構成，負責對內部董事及經理的監督，此時獨立董事不僅應獨立于公司高管，還獨立于董事會，直接向股東大會負責，類似于公司的監事會，但是在人員構成上，不應包括公司內部的職員，因為內部職員很可能是由公司內部人員提拔上來的，這樣很容易喪失獨立性，失去對高管和內部董事的監督能力，考慮到獨立董事時間精力的限制，還可以考慮增加部分專職的獨立董事。從國家的角度考慮，為了增加經濟資源的使用效率，提高國家經濟增長速度，應該是強制性地設置高管監督檢查機構，但是從公司的角度考慮，這應該是公司內部的治理機制，可以考慮自愿設置。

（三）提高公司經營效率的問題

獨立董事至少有一個劣勢會使其努力追求股東利益最大化的愿望難以實現，即他們無法像執行董事那樣充分地掌握企業內部的信息，正是這種信息獲取能力的差異導致獨立董事并不能完全替代執行董事（陳宏輝和賈生華，2002），因此，盡管可以利用獨立董事的知識背景、專業能力、社會關系等提高公司的業績（孔翔，2002），但獨立董事在董事會中依然只發揮咨詢作用，不能作為決策的主體，因此在董事會中，專家型獨立董事所占人數不能超過1/2，且對該類型獨立董事人數的需求由公司自行決定，其聘任不應是強制性的；此外，可以采用股權激勵的方式，激勵獨立董事更加勤勉的工作，最大限度地發揮其咨詢作用。

以上研究結論可以用表3來描述，獨立董事的聘任及權力設置與公司的代理問題類型相關，最終由公司的股權結構決定，因此，在建立獨立董事制度時，應考慮公司的股權結構，判斷公司的代理問題，為達成不同目標設置不同的獨立董事制度。

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