上市公司的股利政策與中小投資者的利益關系問題研究

【摘要】本文從我國上市公司的股利政策現狀出發，分析了現金股利政策對中小投資者利益的影響，重點探討了問題“現金股利派發越多，中小投資者受益越多嗎？”研究結果表明，在我國法律和市場監管不完善的國情下，大股東主導下的現金股利派送和中小投資者的受益并不存在著明顯的正比關系。高股利支付反而成為上市公司為大股東送利的潛在合法工具。

【關鍵詞】股利政策中小投資者大股東

一、公司股利政策現狀

股利分配政策在上市公司的財務政策中占有十分重要的地位。它不僅影響了公司的股價，還與股東權益、公司投融資決策等密切相關。我國的股份制公司與國外的相比起來，競爭力不強，經驗也比較匱乏，仍處于成長階段。從近年的數據和研究報告可以看出，我國上市公司的股利政策現狀可以概括為：低股利、負增長、不穩定、不規范。

（一）低股利

在股份制改革實施后，分配股利的公司雖有所增加，但總體來說仍然偏少。派現公司在分配股利的公司中比例略微上升，但仍然較低。股利支付水平普遍偏低。近幾年中國證監會的數據顯示，我國上市公司的平均派現率與國際證券市場的現金股利支付率有著不小的差距。低股利支付率一方面將中小投資者的注意力從股利分配轉移到股價波動上，助長了投機行為，為市場動蕩埋下了種子，另一方面，長期的低股利支付率也使投資者失去了信心，不利于公司的長期經營。

（二）負增長

從財務學理論的角度來看，獲得良好投資機會的公司，以較低的股利支付和較高的留存更有利于公司的長遠發展，從降低融資成本來獲得資金，使得股東利益最大化。從這點來看，大部分股份制公司的低股利政策似乎是無可厚非的。但事實表明，許多公司并沒有將這部分留存資金妥善利用，資金流向不明，公司盈利也并沒有得到明顯提高，甚至有不少公司的年度財務報表暴露了“負增長”的事實。這種現象令投資者憂心忡忡。

（三）不穩定

股利政策的不穩定指，上市公司在生產經營條件沒有大幅度變動的情況下，非理性地大幅調整股利政策，現金股利時高時低，送配股、送轉股隨意。上市公司要獲得持續穩定長久的發展，必須充分發揮股利政策的信號燈作用，保證股利政策的持續和穩定，才能增加投資者的信心。我國上市公司，不論是股利支付率還是股利分配形式，都變動頻繁，缺乏連續性，不但沒有長期的股利分配計劃，而且還經常隨意、盲目地更改計劃。投資者很難根據股利政策去推測將來的股利變化。由此引發的股價變動將帶來更加嚴重的后果，不只是公司信譽受到影響，并且破壞了企業的財富最大化目標，從而也貶低了企業的價值。

（四）不規范

相當部分的上市公司的董事會對股利分配方案的制定太過隨意，經常修改導致二級市場股價的異常波動。另外，通常我國上市公司同時有國家股、法人股、社會公眾股等多種類型股票，這些股票取得的成本各異，股東的喜好也不盡相同。為了迎合投資者的需求，不少上市公司針對不同的投資主體采取了差異股利分配政策，損害了不少投資者，尤其是中小投資者的利益。這違背了同股同權、同股同利的基本原則。已經獲得股東大會通過的股利分配方案遲遲沒有實施，嚴重損害了投資者的合法利益。

二、股利政策與中小投資者利益的相關性

展開討論這個問題之前，我們可以猜想無股利派放情況下，中小投資者的利益受損原因。總結起來可能有以下三種：公司股本結構、公司盈利能力和公司資本結構。首先是股本結構的問題，鑒于大股東的控股地位和中小股東缺乏股東身份意識的事實，公司通常采取大股東優先的股利政策。這樣一來，中小股東利益自然受到損害。并且流通股比例愈高，這種損害的程度愈大。特別是中小股東占比較高的公司，派放現金對大股東影響顯著，大股東就更不愿意派發股利。其次，公司凈資產收益率愈低，中小投資者利益損害愈大。在凈資產收益率較低的公司，更容易采取低股利政策，將大部分利潤投入到原本投入產出比就較低的生產中，如此的惡性循環，投資者更不能得到足夠的回報，利益損害也是循環往復、不得而終。最后，資產負債率越高，中小投資者利益受損的程度越高。債務條款的約束導致了高比例的現金股利派放不能太隨意，資產負債率高的公司通常在公司治理結構上存在很多缺失，再加上債權人的外部監管不力，出現了道德風險大、經營每況愈下的情形，這必然間接影響了中小投資者的利益。

有觀點認為，大股東控制下的公司發放現金股利能夠使得公司財富按照比例在所有股東之間進行分配，避免了控股股東掌握過多的自由現金流而侵害中小股東的利益，發放現金股利是控制大股東濫用控制權的有效手段（朱武祥、杜麗虹，2004）。不少學者基于股權分置從控股股東的行為分析了現金股利的動因。事實上，股權分置改革前后，無論現金股利發放與否、發放多少，“股市是個套”的說法總沒有改變。受益的中小投資者微乎其微。因此有學者提出“現金股利悖論”（徐國祥、蘇月中，2005），即現金股利增加和降低，都會增加第一大股東與流通股東之間的代理成本，因此國外的現金股利代理理論并不適用于我國。

在成本、權利、目標和信息等方面，我國上市公司的大股東和中小投資者都存在著較大的差異。尤其是隨著股權集中度的增加，控股股東與中小股東的代理問題會變得更加嚴重，海外上市公司得益于完善的法律保護和嚴格的外部監管，控股股東往往傾向于派發現金股利從而減少代理成本。然而近些年來，隨著大股東控股能力的增強和持股比例的增加，內地上市公司的股利支付率上升水平逐漸超越海外上市公司。只有在一定的監督機制約束下，派發股利才能降低代理成本。股東由于“搭便車”和監督行權成本過高等原因，很少對經營者進行監督的能力和動力，加上我國法律體制尚不健全，因此高派現并不能解決中小股東的代理問題，反而演變成了上市公司向控股股東輸送利益的一種合法工具，逐漸掏空上市公司。

三、政策建議

要解決中小投資者的利益受損害問題，其根本是有針對性地解決上市公司的治理機制上的弊端，包括完善上市公司的股權結構。在目前中小股東的股東文化和股東意識尚未健全的情況下，流通股比例越高，越有利于大股東操縱公司，因此形成權利制衡的股權結構才能有效遏制大股東侵害中小股東利益的行為。一個可行的選擇是建立由法人股東相對控股的股權結構。這一結論對于國有股減持的方式和對象有一定的指導意義，因為如果完全由二級市場來消化國有股，從中小投資者保護的角度看，將很難取得較好的效果。要加強對中小投資者利益的保護，就必須通過公司治理機制的創新和完善，如健全完善獨立董事制度；規范信息披露制度；充分維護中小股東的知情權；建立累積投票權制度、利益沖突交易的表決權例外排除制度；建立股東代表訴訟制度；完善民事賠償制度等。在外部機制監管方面，完善控制權市場，加強債權人、經理人市場和接管市場的監督作用，降低上市公司高管人員的道德風險，提高公司盈利能力。此外，仍需強化證監會和交易所的監督作用，尤其是對易發生侵犯中小投資者利益損害資產狀況的上市公司交易行為進行規范化和制度化的監督，加大懲罰力度，起到警醒和威懾的作用。

參考文獻

[1]沈華珊，葉護華.股利政策與中小投資者利益損害問題——對我國上市公司之低股利+負增長陷阱的實證研究[J].證券市場導報，2002（09）.

[2]李文國.上市公司的資本結構和股利政策分析[D].武漢大學碩士論文，2005.

[3]胡成玉.我國上市公司股利政策影響因素的研究[D].湖南農業大學碩士論文，2007.

作者簡介：樊嬌（1989-），女，江蘇漣水人，就讀于南京大學商學院，研究方向：金融與證券。

（責任編輯：劉晶晶）