歐盟《另類投資基金經理指令》評介

楊友孫

摘 要：2011年7月21日，歐盟《另類投資基金經理指令》正式生效，這意味著歐盟對另類投資基金有了統一的監管制度和標準。盡管該指令還未經受實踐的檢驗，也必然存在不完善之處，但它積極意義是主要的，將對歐盟金融監管一體化產生積極作用，也將對國際上加強影子銀行的監管提供參考范例及啟示。

關鍵詞：另類投資基金；影子銀行；監管制度

中圖分類號：F830.592文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０3－００61－06

2011年6月8日，經過歐洲議會批準和歐洲理事會通過，歐盟出臺了2011/61/EU號指令，即《關于另類投資基金經理及修改2003/41/EC和2009/65/EC指令、1060/2009和1095/2010號決議的指令》，簡稱《另類投資基金經理指令》。 ① 該指令于2011年7月21日正式生效。至此，經過兩年多的意見征詢和利益平衡，歐盟終于有了對“影子銀行”主體——另類投資基金監管的統一法律依據，這是歐盟各國積極應對金融危機的又一重大成果，同時也是歐盟金融一體化縱深發展的重要標志。

一、指令出臺的背景

21世紀以來， 隨著世界金融業不斷發展與創新，出現了大量與傳統銀行平行的融資與投資機構，它們具有和銀行一樣的存貸功能和融資、投資功能，卻未像銀行一樣受到正式的監管。2007年， 美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利（Paul McCulley）將這些新出現的金融機構統稱為“影子銀行”。 “影子銀行”由于交易不規范、流動性風險及杠桿化程度高、監管不到位等原因，給發達國家金融體系增添了越來越多的潛在危險因素，也被認為是本輪金融危機爆發的重要原因。

在歐盟， 并不一般地將平行于傳統商業銀行卻充當銀行職能的金融機構稱為“影子銀行”，而是將各種投資基金分為兩類。其中，第一類是集合投資基金，指根據1985年歐盟《可轉讓證券集合投資計劃指令（UCITS）》 ② 規定的投資基金類別。該指令并沒有對集合投資基金做出定義， 但強調該類基金是開放式基金，被批準向零售市場出售，需要履行注冊手續并獲得營業許可， 即它是經核準于歐盟境內向公眾發售的開放式證券投資基金。 該類基金和歐盟銀行一樣，享有“單一執照”的權利，一旦在歐盟某個成員國獲得營業許可證，即可以在歐盟范圍內營業，同時也要接受監管。第二類是指未被《可轉讓證券集合投資計劃指令（UCITS）》所涵蓋的所有的非集合投資基金，統稱為“另類投資基金”（Alternative Investment Fund，AIF），一般是封閉式基金。在歐盟，它是“影子銀行”的主體，包括對沖基金、私募股權基金、商品基金、房地產基金，這些基金由于風險大，不適合零星投資者，因此只局限于專業和機構投資者。在金融危機前， 由于歐盟對這類基金沒有統一監管政策，因此這類基金分別由各成員國監管，它也不享有歐盟的單一執照原則。

21世紀初，歐盟的另類投資基金獲得了巨大發展，2002年， 歐盟另類投資基金資產總值為1萬億歐元，2007年上升為2萬億歐元，5年之內翻番，比歐盟集合投資基金增長得更快。 ① 金融危機爆發后，歐盟開始注意到另類投資基金監管制度的缺失，2008年，一些歐洲議會議員提請歐盟適應形勢發展需要，加強對對沖基金和私募股權基金等另類投資基金的監管。 ② 為了加強對另類投資基金的統一監管， 歐盟開始著手制定正式的監管制度。2009年4月，歐盟委員會向歐洲議會和歐洲理事會提交了“另類投資基金經理指令”建議案， ③ 經過一年多的意見征詢和多邊討論，2010年11月，歐洲議會和歐洲理事會通過了該政策建議，原計劃于2011年1月1日正式生效，但由于各成員國之間，尤其是英國存在較大的不同意見，以及各成員國需要就翻譯、措辭等問題經過語言學家、經濟學家及相關專家的推敲和研究，使該指令推遲到2011年6月8日出臺，7月21日才正式生效。

歐盟《另類投資基金經理指令》的出臺，標志著歐盟大力加強對另類投資的監管，過去屬于成員國的監管權力“上移”至歐盟，歐盟對其范圍內的另類投資開始具備了“結構性權力”，而成員國只保持一定的“聯系性權力”，主要是執行權。 ④ 另外，對沖基金、私募股權基金等另類投資開始享有同歐盟銀行、歐盟集合投資一樣的“單一執照”權利，同時也要接受歐盟統一的監管標準。指令的出臺，必將對歐盟，乃至世界金融穩定和金融一體化產生重大影響。

二、指令的主要內容

歐盟《另類投資基金經理指令》共10章，71個條款。10章內容分別為總則、 基金經理的許可與撤消問題、基金經理的營業條件、透明性要求、負責特殊品種另類投資基金經理的附加責任、另類投資基金經理的權利、針對第三國的專門條款、對散戶投資者的經營、主管機關的確定及其權力、過渡期與最終生效等問題，其中第1~4章為核心內容。

（一）第一章

在第一章總則中，指令首先強調了其目的是“為在歐盟范圍內管理及經營另類投資基金的經理制定有效批準和經營的透明性監管規則”。在此基礎上，對“另類投資基金”、“另類投資基金經理”、“分公司”、“附帶權益”、“緊密聯系”、“主管部門”等一些相關術語進行了界定。其中“另類投資基金”是指符合以下條件的集合投資：（1）向眾多投資者融資，并為了投資者利益，將所融資資金再進行有明確計劃的投資；（2）不符合2009/65/EC指令第5條所規定的批準要求。 ⑤ 而“歐盟另類投資基金”是指成員國根據其法律給予許可的另類投資基金及未獲得某個成員國的許可或注冊但在某成員國具有注冊辦事處或總部的另類投資基金。“另類投資基金經理”是指管理一個或多個另類投資基金的法人；而“歐盟另類投資基金經理” 指只要在歐盟某成員國具有注冊辦事處的另類投資基金經理。在定義的基礎上，本章還對該指令的適用情況和不適用情況以及基金經理的確定等問題做了進一步說明。

（二）第二章

第二章主要闡述了歐盟另類投資基金經理從事另類投資的資格條件、申請和批準的程序，給予許可的條件及不給予許可、撤消許可的情況等問題。其中基金經理需要滿足的從業條件是本章重點， 這些條件是：（1）滿足初始資本與自有資本的要求。對于歐盟內部的基金經理， 初始資本應不低于30萬歐元，歐盟外部的基金經理，初始資本應不低于12.5萬歐元。 自有資本必須滿足2006/49/EC號指令第21條所規定的“投資公司自有資本須達到該公司前一年固定經常開支的1/4以上”。 ① 但當基金經理管理的基金總資產超過2.5億歐元時， 其自有資本應該按照超過2.5億歐元部門的0.02%增加；（2）基金經理必須名聲較好，遵守本指令條款，并在基金管理方面經驗豐富；（3）基金經理應確保具有同等控股權益的股東參與基金合理而審慎的管理；（4）基金總部與注冊辦事處應該在同一個成員國。 在以下情況母國可以撤消許可：（1） 基金經理在12個月以內未根據許可營業， 公開放棄許可， 或已停止經營6個月以上——除非是監管機構強制要求其在該段時間停業；（2）被發現通過偽造信息或采取非正常的手段獲得許可的；（3）不再符合許可時所設立的條件；（4）嚴重違反了本指令的一些條款；（5）違反了成員國的國內法律規定需要取消許可的情況。

（三）第三章

第三章是關于基金經理的營業條件。實際上是指監管機構應該如何規范基金經理的經營，同時為其提供制度保障，以促進另類投資健康發展的問題。本章是該指令最核心的內容，包括監管總原則、基金經理的薪酬、利益沖突處理、風險管理、流動性管理、證券化程度調查、基金經理的代理與基金托管問題。

第12條是有關監管的總原則。指令要求成員國監管當局應確保基金經理在其營業活動中做到誠實、嫻熟、謹慎和公正；力求實現基金和投資者的最大利益，遵守市場誠信；為促進基金健康運行尋求有效的資源和方法；采取一切適當措施避免基金管理中的沖突，如果無法避免，則應該公開，以避免基金及投資者遭受損失；基金經理應確保公平對待其管理下的所有另類投資基金。

第13條是有關薪酬監管的內容。規定成員國應該要求基金經理為其管理下的各類工作人員制定薪酬政策，具體的薪酬政策另有專門文件說明，該文件為本指令的一個附件。附件要求，薪酬政策應促進健康而有效的風險管理而不是鼓勵冒險；薪酬政策須與基金目的、戰略和利益聯系在一起；當薪酬政策與績效掛鉤時，應根據個人負責的項目表現及整個基金的表現確定最高薪酬，衡量表現時應兼顧經濟標準及非經濟標準； 總薪酬應由固定薪酬和浮動薪酬組成，兩者比例適當，固定薪酬應占更高比例等；歐盟指定由2010年成立的歐盟證券與市場監管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）負責推動各國基金經理薪酬制度趨同及本指令薪酬政策的落實。

第14條是有關利益沖突管理。要求基金經理公平有效地處理基金管理群體之間、 其管轄的不同另類投資基金之間的利益沖突。第15條是關于風險管理問題。 指令要求基金經理必須建立整體性的風險管理體制，并根據基金管理層級，將風險進行分層次的責任劃分及管理； 基金經理至少每年一次對風險管理體制進行總結， 并隨時針對存在的問題進行改進； 基金經理應該根據每個基金的具體情況制定最大杠桿比例。 ②

第16條是有關流動性管理。 指令要求基金經理對于任何一個存在杠桿化的開放性基金， 都要制定流動性管理制度； 對每項另類投資基金都應促使其投資策略、 流動性狀況和清償政策保持一致；進行經常性的壓力測試。

第17條是關于證券化狀況調查。 基金經理如果參與證券化投資或投資相關金融工具， 必須符合以下要求：（1）必須滿足投資者的意愿，并使投資者的經濟收益不低于5%；（2）必須重視投資質量。

第20及21條分別是關于另類投資基金的代理與受托問題。關于另類投資基金經理的代理問題，指令強調：（1）如果基金經理欲代理第三方（第三方是相對于另類投資的投資者和經理而言）進行投資，則必須事先獲得第三方母國監管機構的同意。 而監管機構必須要求基金經理提供代理的客觀原因、考察基金經理是否名聲良好并經驗豐富；代理應不會削弱基金經理為投資者謀求最大利益的能力，也不會削弱對基金經理的有效監管等。（2）資產投資組合管理與風險管理等，由于復雜性較高，不能由基金經理的受托人或與該基金經理、基金投資者有利益關系的實體代理。（3）基金經理對其管理的基金及其投資者的責任， 不應因代理第三方業務而受到影響。（4）基金經理接受代理后，又可以反過來要求第三方代理其部分職責，即次級代理，但必須通知第三方的母國監管機構。（5）如果過了代理期限，在未取消代理時，該代理權限自動延長。從2011年7月21日起的4年期滿前6個月， 歐盟委員會應對代理問題進行總結。歐洲議會和歐洲理事會有權根據適當情況隨時撤回代理或禁止代理。

關于另類投資基金的受托問題，指令指出，基金經理只能將一個另類投資基金交給一個受托方管理； 基金經理委托受托方管理時， 需要有書面的協議；受托方須符合的條件包括：（1）在歐盟有注冊辦事處的經過許可的信用機構；（2）在歐盟有注冊辦事處并符合資本要求的投資公司；（3）受到審慎監管的其他機構，并在2011年7月21日后經成員國依據2009/65/EC第23（3）款核準的其他機構。 ① 在此基礎上，對基金經理的一些職責進行了確定，例如遵守成員國法律、在營業中做到誠信、公正、獨立和專業，同時必須以基金和投資者利益為準繩等。考慮到利益關系，基金經理不能作為任何另類投資的受托人，與基金有利害關系的機構、個人也不能作為受托人。

（四）第四章

第四章是關于透明性要求。透明性要求主要體現在需要有年度報告（第22條）、向投資者發布信息（第23條）和向主管機構匯報信息（第24條）。

年度報告的要求是：基金經理應該在每個財政年度就每個基金做年度報告，投資者有權閱讀年度報告，同時，年度報告需呈交給基金經理的母國主管機關，如果可能，也要提交給每個基金的母國主管機關。年度報告應該包含以下內容：（1）資產負債表或關于資產負債的聲明；（2）該財政年度的收支賬單；（3）該財政年度基金的營業情況；（4）該財政年度薪酬總額，包括固定薪酬和浮動薪酬，高層管理者的薪酬情況等；（5）其他數據變動的情況。

向投資者信息發布的要求是：（1）基金自有資本情況，基金的目標、投資戰略、投資資產的類別、是否作為基金的基金投資，如果投資戰略與政策發生改變也應說明；（2）基金投資的法律關系與法律環境介紹；（3）基金經理的身份，基金的受托方、審計方、其他服務者及投資者的權利與義務；（4）基金經理的代理營業情況、 基金經理確保公平對待每個投資者的措施；（5）基金的資產評估、流動性管理及流動性變化、開支等信息；（6）基金內非流動資產比例；（7）基金的風險狀況及基金經理管理風險的方法、 制度；（8）最大杠桿比例及其變化，杠桿的使用及其風險情況。

基金經理應就其管理的每個歐盟另類投資基金或在歐盟范圍內經營的另類投資基金向母國主管當局匯報的信息是：（1）基金內用于特殊目的的非流動性資產比例；（2）流動性管理的新安排；（3）基金風險預測及風險管理制度；（4）基金所投資的主要資產類別；（5）基金內部的壓力測試結果；（6）在被要求的情況下，還需要提供年度報告、每個季度末提供基金經理管理的所有基金匯表等。

（五）第5~10章

第5~10章分別是關于負責特殊品種另類投資基金經理的附加責任，另類投資基金經理的權利，針對第三國的專門條款，對散戶投資者的經營、主管機關的確定及其權力，過渡期與最終生效等問題。其中需要特別強調的是關于過渡期問題， 根據該指令的規定， 本指令從2011年7月21日起生效， 但從2011年7月21日至2013年7月21日為兩年過渡期，兩年過渡期內，歐盟主要仍適用既有的制度，但要求各國將本指令通過國內法進行消化。從2013年7月22日，各國須完成對本指令的國內化，基金經理必須在本指令及從本指令衍生出來的歐盟各國國內法規范圍內從事另類投資基金的管理與經營。在過渡期內，從事封閉式另類投資基金管理的基金經理在2013年7月22日之后如果不擴大投資范圍，則不需要重新獲得許可。2017年7月22日開始，歐盟委員會將牽頭對本指令的合理性及執行情況進行評估，并在此基礎上對指令作出可能的改進。

三、指令的特點

除了上述內容外，歐盟《另類投資基金經理指令》還有一些令人矚目的特點。如果將上述內容視為歐盟《另類投資基金經理指令》的內涵，那么其特點就是該指令的外延。該指令的主要特點有以下幾點：

1. 指令主要通過對基金經理的監管來加強歐盟對另類投資的監管。 這點與1985年的UCITS指令直接對投資基金監管有所不同，凸顯了歐盟在另類投資基金監管中的“屬人”監管理念，對于種類繁多而且跨國、跨盟流動頻繁的另類投資基金的監管來說，歐盟抓住基金的最終管理者——基金經理來理順監管關系，從而使不同另類投資基金的關系更加順暢、基金管理責任更為明確。

2. 指令總體上沒有區別對待不同的另類投資基金。在指令草案出臺后，就有建議加強對不同類別另類投資基金的區別政策，但在正式指令中，歐盟只是對存在杠桿操作的另類投資基金經理及對參股非上市公司或非上市股權發行機構的另類投資基金經理提出了一些特別要求，并沒有區別對待對沖基金、私募股權基金、商品基金、房地產基金等不同類別的另類投資基金， 對歐盟最強大的兩種另類投資基金——對沖基金及私募股權基金也沒有專門的區別對待政策。筆者認為，不區別的監管實際上是更為寬松的監管。

3. 指令對另類投資基金的態度主要是規范、引導和鼓勵。盡管指令對另類投資基金經理監管制定了十分細致的要求，但對經理的條件、基金的自有資本和初始資本、投資策略與方法等方面并沒有太高的要求，也未強制另類投資基金經理遵守巴塞爾III制定的3%的最低杠桿率， 同時也未完全推翻現有的一些成員國制度，也不是力圖打擊或限制其發展速度，而是從積極規范、引導和鼓勵另類投資基金的健康發展。同時，對于第三國另類投資基金進入歐盟，條件也不苛刻，只要能取得歐盟基金經理從業資格，即可進入歐盟經營，或者通過代理和委托方式進入歐盟經營， ① 這在很大程度上減少了第三國另類投資基金進入歐盟可能遭遇的制度障礙和制度不適。 這種相對寬松的政策環境將有利于歐盟內部另類投資的有序、有效發展，同時也有利于歐盟吸引全球的另類投資基金，加強歐盟的國際競爭力。

4. 指令體現了原則性與靈活性的統一。歐盟《另類投資基金經理指令》對另類投資基金經理的從業資格和經營條件進行了多方面的限制， 同時又賦予了基金經理廣泛的權力，包括：制定薪酬政策、投資戰略、 杠桿率； 進行業務代理和委托的權力及權利； 對其管理的基金進行流動性管理和壓力測試的權力及權利。 尤其是賦予基金經理根據情況確定其管理下的每個另類投資基金的杠桿率的權力， 而對于基金經理如何確定這個杠桿率， 指令并未明確規定。 這些規定使基金經理的權力遠遠大于一般商業銀行領導層的權力，在確立了基本原則的基礎上，允許不同基金的管理存在較大的靈活性。 這個特點有利于歐盟另類投資基金的發展壯大，不過，也可能使其風險加大，因此，對其潛在風險進行進一步的遏制， 今后很可能成為歐盟對另類投資基金監管中的一個重點和難點。

四、評價

從歐盟《另類投資基金經理指令》草案提出及正式文本出臺，兩年多來，歐盟內部褒貶不一，其中政界相對樂觀，學術界則相對悲觀。例如比利時財政大臣迪迪埃-雷恩代爾（Didier Reynders）2010年11月在歐洲議會通過該指令時就曾說過“該指令是實現真正的歐盟監管的第一步。”[1] 而美國學者Anne Riviere則指出“指令更符合英國的立場，但對歐盟其他成員國不利， 可能損害這些國家另類投資基金業的發展；同時，它在信息披露和資本要求方面措辭模糊，可能導致它無效甚至有害……因此，該指令不是完美的，如果不說其有危險或保護主義傾向的話，至少可以說，它沒有改善當前制度，同時一些條款存在模糊之處。” ②

筆者認為， 由于該指令是歐盟成員國妥協的產物，而且還未經受實踐的檢驗，因此必然存在著種種不盡完善之處。除了上述學者指出的之外，還有一些問題，例如：根據該指令，銀行及其他信用公司、保險公司，不在“另類投資基金”范圍之內，但是，由這些機構控制和管理的另類投資基金是否在該指令監管之列并未明確； 從基金經理角度出發對另類投資基金進行監管， 可能會忽略對銀行及其他信用公司可能存在的一些另類投資業務的監管， 但如果不包含這類基金，就會造成對“影子銀行”的監管不公，從而導致不公平競爭。不過，盡管存在一些問題，但該指令的出臺，積極意義仍然是主要的，主要表現在以下方面：

首先，它是歐盟金融監管一體化的重要成果。另類投資從本質上來說是一種金融創新，但這種金融創新由于缺乏約束，從而越來越危及到金融穩定。當金融創新危及金融穩定，并使政府的貨幣政策不能實現預定的目標時，就又會產生加強金融監管的要求。[2] 從上世紀90年代歐盟統一大市場建立以來，歐盟金融一體化發展極快，但金融監管卻仍然主要掌握在各成員國手中，對跨國銀行、跨國另類投資基金等方面的監管尤其薄弱，指令的出臺，將促使歐盟各國對另類投資基金的監管制度趨同，使歐盟另類投資基金在統一政策下透明運行，對于防范另類投資基金的風險及系統性金融風險、消除暗箱操作及隱秘運營、規范經營條件和程序、促進歐盟另類投資基金的發展壯大，都將發揮重要作用。同時，該監管標準的統一，也將反過來促進歐盟金融一體化乃至世界金融一體化。

其次，加強對另類投資基金的監管，對歐盟集合投資基金、銀行及其他信用機構的發展都將發揮重要作用。當前，歐盟和世界其他國家一樣，另類投資基金和集合投資基金、銀行等投資工具及信用機構已經形成了相互影響、互為補充，你中有我、我中有你的密切關系，而集合投資基金、銀行等早已有相對統一而規范的監管制度，長期缺乏的是另類投資基金的監管制度。另類投資基金和影子銀行一樣，由于更多地從事高杠桿及高債務經營、過渡依賴于短期資金市場、沒有明確的統一政策及官方支持，使其風險更大，如果它出了問題，必將傳染給集合投資基金、銀行，并擴散到實體經濟。因此，加強對另類投資基金的監管，實際上也就是加強了對集合投資基金、銀行等的監管。因此，筆者認為，盡管對另類投資基金的監管要求可以稍低一些，但它也應該和集合投資基金、銀行一樣，接受從歐盟整體高度出發的統一監管。

最后，指令的出臺將對世界另類投資基金或“影子銀行”的監管起到一定的示范與啟示作用。目前，世界上對影子銀行的認識和監管還處于起步階段。國際上對影子銀行還沒有統一的監管政策， 各國和地區也很少出現規范性系統性的監管制度， 而只有一些零散的監管政策。指令的出臺，一方面是歐盟自身加強監管的需要；另一方面，也是積極落實國際組織呼吁的一個重大成果。 例如，2010年11月G20首爾會議上， 與會領導就要求金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）會同其他國際組織，出臺關于加強影子銀行監管的制度和政策，同時，該會議也正式批準了關于銀行監管的《巴塞爾協議III》。歐盟的《另類投資基金經理指令》可以視為是在監管方面執行G20精神及巴塞爾III的相關要求而出臺的一項措施。 盡管存在一些問題， 但指令的出臺， 將為國際另類投資基金或影子銀行的監管提供一個制度范例，同時也將積累一些經驗，這些對于世界其他地區另類投資基金、 影子銀行的監管以及國際上對影子銀行的監管， 都會有一定的啟發作用和塑造作用。對于歐盟來說， 搶先出臺《另類投資基金經理指令》， 在引領世界各國出臺相關制度， 協調國際上在相關領域的制度、 政策統一等方面， 就獲得了主動權，甚至很可能取得主導權。

參考文獻：

［1］Constant Brand，EU reaches deal on hedge-fund regulation，European Voice website：http：//www.europeanvoice.com/article/2010/10/eu-reaches-deal-on-hedge-fund-regulation/69247.aspx.

［2］楊衛紅. 商業銀行監管比較［M］. 北京：民主與建設出版社，1998：206.

（責任編輯、校對：李丹）