定向增發財富效應的研究

蘇琪

【摘要】 文章對Y公司定向增發的情況從發行價格、發行對象及發行目的等方面進行了介紹，進而對案例進行了分析，論述了該公司定向增發的原因，從定向增發的短期股價表現、對公司財務狀況及對股東的影響等方面分析此次定向增發的財富效應，得出本次定向增發對各方發展的正面促進作用，最后對Y公司定向增發存在的風險進行分析并提出一些建議。旨在透過對Y公司定向增發的案例分析得到啟示，并希望通過持續關注為我國上市公司定向增發提供有效的數據和經驗。

【關鍵詞】 定向增發； 財務效應； 市場反應

一、案例介紹

Y公司是一家化學原料及化學制品制造業公司。目前主營業務為PVC、燒堿的生產和銷售。2011年11月15日停牌20天的Y公司公告稱，公司董事會決議通過一項議案，即公司擬面向其控股股東X公司在內的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者、其他境內法人投資者和自然人等不超過10名的特定對象。本次非公開發行股票數量不超過35 598萬股，其中控股東X公司擬以不低于人民幣12億元且不高于16億元的現金，與其他股份認購方以相同價格認購本次非公開發行的部分股份。按照定向增發預案顯示，此次發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即6.18元/股。Y公司本次非公開發行股票計劃募集資金不超過22億元，擬用于續建40萬噸/年PVC樹脂工程、年產5萬噸PVC糊樹脂搬遷改造工程、償還貸款和補充流動資金。

二、案例分析

（一）Y公司用非公開發行募集資金的原因

一是定向增發發行的門檻低。根據中國證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司采取私募發行新股融資沒有財務上硬性的要求，即使是業績平平，甚至業績較差的上市公司也可以定向增發新股。Y公司2011年9月30日剛完成破產重組，公司每股凈資產為—1.00元，而同期化工行業上市公司平均每股凈資產為4.18元。公司自有資本實力較弱，并且公司資產負債率為126.79%，財務負擔嚴重，這樣該公司難以實現主營業務的盈利。因此，Y公司只能選擇非公開發行來募集資金，并且可以有效改善公司財務結構，增強公司的盈利能力。

二是定向增發新股融資操作簡便。定向增發新股不需要履行刊登招股說明書、公開詢價等程序，而Y公司現階段剛重整結束，處于財務困難時期，并且急需資金來投資項目實現盈利，因此選擇定向增發新股融資是最佳的選擇。

三是定向增發是針對包括控股股東在內的特定對象，比較容易募集到資金。但是，配股是針對全部股東的，一些股東可能會放棄配股，導致募集資金不到位。Y公司目前剛度過重整期，急需資金投資項目，因此采用定向增發方式融資較容易。

（二）定向增發對公司的影響分析

1.外部影響——短期股價表現

本文采用事件研究法檢驗Y公司定向增發的市場反應，選取董事會預案公告日2011年11月15日為事件日。鑒于Y公司股票于2011年10月25日停牌至2011年11月15日才復牌，所以本文確定事件窗為事件日的后10個交易日，即（0，10）。本文對Y公司在事件窗的股價收盤價與上證綜指相比較，并計算Y公司股票日收益率與上證綜指的收益率，將其比較來檢驗Y公司定向增發的市場反應。見圖1、圖2和表1。

通過對上述Y公司股票收益率及上證綜指收益率的計算分析得出，在事件窗期間，Y公司股票平均收益率為0.0092，上證綜指平均收益率為0.0019。因此，可以看出，Y公司定向增發預案公告這一事件對Y公司股價有明顯的向上推動作用，在事件窗期間Y公司的平均收益率顯著高于上證綜指的平均收益率，表明Y公司定向增發短期股票價格存在正的財富效應。

2.內部影響

（1）本次非公開發行對公司經營業務的影響

本次非公開發行募集資金用于40萬噸/年PVC項目和5萬噸/年糊樹脂項目，Y公司PVC產能將達到68萬噸/年，燒堿產能達到20萬噸/年，進一步實現規模經濟，從而提升市場競爭力和市場占有率，增強公司整體抗風險能力。

（2）本次非公開發行對公司財務狀況的影響

①對公司償債能力的影響

截至2011年9月30日，Y公司債務總額為194.554.15萬元，凈資產為—42.245.42萬元，資產負債率為126.79%，公司的債務規模過高，存在較大的財務風險。本次非公開發行完成后，公司的凈資產規模將顯著增加并轉為正值，資產負債率將下降至合理的水平，公司的償債能力提升。

②對公司盈利能力的影響

隨著40萬噸/年PVC樹脂工程項目和5萬噸/年PVC糊樹脂項目的投產，公司的規模效應將逐漸顯現，新增銷售收入約350 242.28萬元，這將極大地改善公司的主營業務盈利能力。并且，本次非公開發行募集資金用于償還貸款和補充流動資金，將降低公司的財務費用，有利于提升公司盈利能力。

③對公司現金流量的影響

本次非公開發行完成后，公司籌資活動現金流入將大幅增加，進而緩解公司流動資金壓力，降低經營風險，為公司的持續發展提供有力保障。

④對資本結構的影響

權益資本的限制條件少，并且定向增發不需要過多的程序，短期內就可以獲得巨額資本，另外權益資本的成本要比債務資本低。因此，權益資金的注入起到改善和優化Y公司資本結構的作用。

（3）本次非公開發行對股東的影響

①Y公司本次非公開發行對象為包括控股股東在內的不超過10個投資者，發行價為不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%。控股股東股票限售期為36個月，機構投資者限售期為12個月。這樣投資者從切身利益出發當會維護公司的合法權益，特別是對大股東的制約和制衡有一定作用。并且其他法人或機構投資者的介入，可以改善公司董事會成員的結構，在制度上增強公眾流通股股東利益的保護能力，達到改善上市公司治理結構的目的。

②增發個股增發時期獲得的收益與每股收益具有一定的相關性。Y公司定向增發預案公告日之后的股價提升，因此每股收益也會上升，這與價值投資理念相一致。

三、Y公司定向增發存在的風險及對策

（一）本次非公開發行相關的風險

1.投資項目的市場前景不確定

雖然Y公司已對投資的兩個項目進行了可行性研究，但是項目的投資回收期還需要幾年，未來可能會有生產的樹脂不受市場歡迎的情況，這樣產品銷售不出去，就不能給公司盈利，提升公司價值。

2.非公開發行募集資金投向不確定

長期以來，不少上市公司募集資金投向變更次數很多，投資項目的收益低下。不少企業在募集資金成功后急忙改變投向，將募集的資金用于購買國債，存于銀行生息，參與新股配售等，最終導致本公司定向增發不僅沒有促進公司的正常發展，反而造成了資金偏離融資目的的問題。

3.大股東超強控制會導致資金使用效率低下

本次發行前，Y公司控股股東X公司直接持有本公司30.29%的股權。按發行價6.18元/股、X公司認購12億元的情況進行計算，本次非公開發行完成后，X公司持股比例將上升至41.40%。本次發行完成后，X公司仍為本公司控股股東。雖然本公司不會導致實際控制權發生變化，但控股股東可以相當方便地利用其控股優勢來左右公司的經營活動，促進不公平的關聯交易，從而使利益傾斜于大股東。這樣必然會使Y公司非公開發行募集的資金流入控股股東囊中，從而使公司業績不佳。

4.有可能存在利益輸送問題

在定向增發的過程中，可能存在通過發行股票稀釋其它股東權益、凍結少數股權等方式來影響中小股東的各種財務交易行為。部分上市公司二級市場價格明顯高于增發價格，定向增發存在利益輸送之嫌。Y公司的控股股東X公司在非公開發行后持股比例將上升至41.40%。因此，控股股東X公司可能會通過定向增發將Y公司投資項目的利潤轉移到自己的手中。

（二）對策建議

一是本次募集資金投資項目一定要時刻充分考慮到行業的競爭狀況和發展前景，充分調查市場的需求狀況，并且要利用規模經濟效應來進一步降低成本，提高公司的主營業務盈利能力。

二是Y公司應該權衡投資項目的收益與成本之后再進行投資。并且要長期關注投資項目的長遠利益，不能只看到投資項目的短期利益。此外，在投資項目過程中要時刻關注項目的進展及資金的投向，確保資金沒有被低效使用。

三是Y公司應規范與加強定向增發新股的信息披露。中國證券市場信息不對稱現象還是比較嚴重的。在定向增發新股情況下，內部投資者獲得的信息要多于外部投資者獲得的信息，部分知道內幕消息的人員操控增發信息，從而通過操控股價來謀利。所以，一定要規范與加強公司的信息披露管理，實現“三公”原則，有利于加強對發行定價的約束，從而更好地保護中小投資者利益。

四是進一步完善關聯交易的內部決策制度，分類審批關聯交易，防范顯失公允的關聯交易。監管部門在對關聯交易進行審查時，主要審查關聯方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時，重大事項是否經過股東大會批準等。對于Y公司來說，監管部門應主要關注其控股股東X公司與其的關聯方交易定價等方面是否公允。

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