會計信息質量對資本配置效率影響實證研究評述

【摘 要】 在企業整個投資過程中，會計信息和信息披露是維持正常投資秩序的基礎。會計信息在避免投資的逆向選擇和代理沖突等方面發揮了重要作用。文章系統回顧了國內外有關會計信息質量對公司資本配置效率影響的實證研究文獻，并在此基礎上，對該領域的未來發展方向進行了展望。

【關鍵詞】 會計信息質量； 資本配置效率； 投資不足； 投資過度

所謂資本配置效率，是指資本從低收益領域流向高收益領域的程度。在完美的資本市場上，較高的收益率是引導資本流動的唯一因素。正是資本的這種逐利天性，引導著經濟資源的最優配置，促進企業價值的提高乃至整個宏觀經濟的增長。然而，越來越多的研究發現，資本市場并不完美，市場摩擦在很大程度上阻礙了資本的正常流動，導致企業偏離最優投資水平而出現投資不足或投資過度的風險，從而影響到資本的配置效率。如何識別和排除市場摩擦的干擾，實現資本市場和實體經濟內投資資本的優化配置，是資本市場理論和公司財務理論的重要課題。自20世紀50年代開始，國內外學者從公司治理特征、負債融資、預算軟約束等方面做了大量的研究，為提高公司資本配置效率，防止過度投資和投資不足問題提出了諸多建議。

在企業整個投資過程中，會計信息和信息披露是維持正常投資秩序的基礎。會計信息在避免投資的逆向選擇和代理沖突等方面發揮了重要作用。無論是最初的投資項目的選擇過程還是項目中間的適時監督和風險控制以及最終的投資績效評價都離不開真實、公允的會計信息。本文系統回顧了國內外有關會計信息質量對公司資本配置效率影響的實證研究成果，并在此基礎上探討該領域的未來發展方向。

一、國外文獻綜述

Modigliani和Miller（1958）在《資本成本、企業理財和投資理論》一文中提出了著名的MM理論，對公司投資決策問題做出了開創性研究。該理論認為，在完美市場的前提假設下，由最大化股東權益所驅動的投資決策與流動性、杠桿比例以及股利支付水平等財務因素均無關聯?；谶@一新古典投資理論基礎，自20世紀60年代開始，經典的投資理論著重研究公司的最優投資資本存量，認為在完美的資本市場上，代表成長機會的托賓q或邊際托賓q值是企業投資政策的唯一驅動因素（如Yoshikawa，1980；Hayashi，1982）。當投資資本的邊際成本等于邊際收益時，企業投資達到最優水平。然而，越來越多的研究發現，資本市場并不完美，企業可能偏離最優投資水平而出現投資不足或投資過度的風險，從而影響到資本的配置效率。

影響資本配置效率的關鍵因素在于融資成本與項目選擇（Verdi，2006）。首先，公司要為投資進行融資，存在內部融資約束的公司由于較高的外部融資成本而不得不放棄凈現值為正的投資項目，導致投資不足。公司和外部資本提供者之間的信息不對稱（通常稱為逆向選擇問題）是公司外部融資成本上升的原因。在提供資金之前，由于外部資本提供者缺乏投資項目的充分信息，難以對投資項目的預期收益進行合理評估，面臨逆向選擇的風險，因此他們會要求增加資本成本，這就使得公司的外部融資成本高昂（如Jaffee和Russell，1976），而高昂的外部融資成本使得存在內部融資約束的企業出現投資不足的問題。另一個影響投資效率的因素是項目選擇，錯誤的項目選擇導致了公司的投資過度。在提供資金之后，外部投資者與內部管理者之間形成委托代理關系，管理者和股東之間的信息不對稱（通常稱為代理沖突）是影響項目選擇的重要因素。管理者為了最大化他們的個人效用，存在大規模投資擴張的傾向（Jensen，1986）。因此，內部資金充足的企業可能會選擇凈現值為負的投資項目，從而造成投資過度的問題。

國外的研究表明會計信息質量的提高可以減輕導致逆向選擇和代理沖突的信息不對稱，從而提高投資效率（如Leuz和Verrecchia，2000；Bushman和Smith，2001；Verdi，2006；Biddle，Hilary和Verdi，2009）。首先，會計信息作為一種減少企業與其外部投資者之間信息不對稱的制度安排，可以有效發揮其信號傳遞功能，并以此影響企業的資本成本。因此，會計信息可以通過降低企業和投資者以及投資者之間的信息不對稱來降低由于逆向選擇造成的外部融資成本，從而緩解投資不足的問題。其次，會計信息通常被用來設計管理者的薪酬契約，發揮著投資者監督管理者的重要功能。因此，會計信息可以通過降低投資者和企業管理層之間的信息不對稱來緩解代理沖突，從而減少由于錯誤的項目選擇造成的投資過度的問題。會計信息質量對公司資本配置效率的影響可以用圖1表示。

圖1的實線以信息不對稱為中心，分析了公司資本配置效率與融資成本和項目選擇之間的關系，即“逆向選擇——影響融資成本——導致投資不足”和“代理沖突——影響項目選擇——導致投資過度”。

圖1的虛線以信息不對稱為中心，分析了會計信息質量對公司資本配置效率的作用機理，即“信號傳遞——解決逆向選擇問題——解決投資不足問題”和“契約監督——解決代理沖突問題——解決投資過度問題”。

Durnev等（2004）以美國上市公司行業數據為樣本，運用邊際托賓q比率度量公司資本配置效率，結果發現從行業的角度看股價里包含的上市公司特質信息與公司資本配置效率顯著正相關。Sun（2005）對23個國家資本配置效率與財務報告質量之間的關系進行了檢驗，研究結果表明，高質量的財務報告有利于提高資本配置效率，對于權益融資企業更是如此。Verdi（2006）對1980年至2003年美國上市公司財務報告質量與投資效率之間的關系進行了檢驗，研究結果表明財務報告質量與企業投資不足或投資過度都顯著負相關，而且在面臨融資約束的企業，財務報告質量與投資不足相關性更強；在現金流充足的企業，財務報告質量與投資過度相關性更強。Biddle和Hilary（2006）利用Bhattacharya等（2003）研究的34個國家為樣本，以盈余激進度、損失規避度、收益平滑度和及時性組成一個度量會計信息質量的綜合指數，研究結果發現會計信息質量降低了公司的投資—現金流敏感度，并且這種作用在以權益融資為主的國家比以債權融資為主的國家更為明顯。Biddle、Hilary和Verdi（2009）則對財務報告質量如何影響投資效率進行了檢驗，結果發現對于存在投資過度（投資不足）傾向的企業，財務報告質量與企業新增投資負（正）相關，即財務報告質量的提高能夠緩解公司投資過度（投資不足）的問題。Chen等（2011）檢驗了世界范圍內新興資本市場上非上市公司的財務報告質量對投資效率的影響，結果發現財務報告質量的提高能夠緩解企業投資過度或投資不足。進一步的研究表明，對于以銀行借款為投資資金主要來源的企業，財務報告質量與企業投資效率之間的關系更為顯著；對于稅負更重的企業，財務報告質量與企業投資效率之間的關系更不顯著。

近來開始有研究者探討盈余管理對企業資本配置效率的影響。McNichols和Stubben（2008）以1978—

2002年由于不當會計處理而被SEC調查、由于不當會計處理被投資者起訴以及財務報表重述這三類存在盈余操縱行為的公司為樣本，研究發現這些公司在盈余操縱期間存在過度投資，而在盈余操縱被發現后，過度投資行為消失。因此，他們得出結論，盈余管理不僅影響外部利益相關者，同樣可以影響企業的投資決策。Kedia和Philippon（2009）以高估盈余而被SEC要求重編以前年度報表的公司為樣本，檢驗發現在誤報期間樣本公司過度投資和過多雇用員工，而在誤報被發現后，則大幅度削減投資和雇員。他們認為這些公司之前過度投資和雇工是為了粉飾自己，避免被發現。

二、國內文獻綜述

相對于國外的相關研究，國內學者關于會計信息質量對公司資本配置效率影響的研究起步較晚，研究成果也相對較少。但是國內研究中關于會計信息質量與公司權益資本成本的研究可以看作是會計信息質量對公司資本配置效率的間接檢驗，因此也一并予以回顧。汪煒、蔣高峰（2004）以2002年前在上海證交所上市的516家公司為樣本，檢驗了上市公司權益資本成本與其自愿披露水平的關系。在控制了公司規模和財務風險變量后，研究結果表明上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本。曾穎和陸正飛（2006）以2002—2003年深市上市公司為樣本，控制貝塔系數等因素后發現信息披露質量較高的樣本公司邊際權益融資成本較低，且盈余平滑度和披露總體質量是影響樣本公司權益融資成本的主要信息披露質量特征。黃娟娟、肖珉（2006）以1993—2001年在我國證券市場上進行股權再融資的上市公司為樣本，考察了上市公司信息披露質量與公司權益資本成本之間的關系。在控制了其他一些影響因素后，該研究發現上市公司信息披露質量與權益資本成本呈顯著負相關；同時，該研究還發現，公司權益資本成本不僅受到前一年的信息披露質量影響，還受到前四年的信息披露質量影響，因此，為了降低公司的權益資本成本，公司需要持之以恒地致力于保持較高的信息披露水平。于李勝和王艷艷（2007）研究了應計質量與權益資本成本之間的關系，研究結果表明整體應計質量與權益成本負相關，提高應計質量可以降低權益資本成本。以上研究結果都表明會計信息質量的改善能夠降低公司資本成本，公司資本成本的降低可以緩解逆向選擇問題，進而有助于提高公司的資本配置效率。

近年來國內學者開始直接檢驗會計信息質量與公司資本配置效率之間的關系。張琦（2008）以2002—2004年滬深上市公司為研究樣本，考察了盈余質量與企業投資—現金流敏感度之間的關系。研究發現，隨著盈余質量的提高，內部現金流與企業投資之間的關系變弱，高質量的會計信息降低了企業的投資—現金流敏感度（投資—現金流敏感度可以作為非效率投資的一個代理變量）。游家興（2008）以我國2001—2005年上市公司為樣本，以股價同步性作為市場信息效率的衡量指標，考察了市場信息效率與資源配置效率之間的因果承接關系。研究結果發現，隨著市場信息效率的提高，資本更快地實現從低效率領域向高效益領域的轉移，資本配置效率得以有效提高。周中勝、陳漢文（2008）通過構建證券市場資源配置效率模型，探討了會計信息透明度對證券市場資源配置效率的影響。研究發現，會計信息透明度越高的行業，證券市場資源配置效率越好；此外，會計信息透明度與產權、產品市場競爭等其他公司治理變量對資源配置效率的影響存在互補效應。李青原（2009）以2004—2006年滬深上市公司為研究樣本，實證檢驗了會計信息質量與上市公司投資不足和投資過度負相關，其中應計質量和盈余平滑性與上市公司投資不足和投資過度間的負相關性最為顯著。周春梅（2009）的研究表明，盈余質量與資本配置效率顯著正相關，與代理成本顯著負相關；改善盈余質量能夠通過降低代理成本促進上市公司資本配置效率的提高。張林（2010）以2004—2007年滬深上市公司為樣本，研究發現盈余質量的改善一方面能直接提高公司資本配置效率，另一方面能通過降低代理成本間接提高公司資本配置效率，盈余質量的這種作用在投資過度的公司表現得更為明顯。李青原、陳超等（2010）研究了不同最終控制人性質下會計信息質量對投資效率的影響，研究結果表明在私人產權控股公司、國有資產管理部門和地方所屬國有企業控股上市公司中，會計信息質量與投資過度負相關，且這種相關性在三類公司之間沒有明顯差異。王宇峰、蘇逶妍（2008），孫剛（2010）以及朱松、夏冬林（2010）都探討了會計穩健性與企業投資效率之間的關系。其中，王宇峰、蘇逶妍（2008）和孫剛（2010）的檢驗結果都表明會計穩健性越好的企業，其投資效率越高；但是朱松、夏冬林（2010）的研究卻表明，穩健的會計政策對于過度投資的抑制作用不明顯，反而在一定程度上造成投資不足，而且，在更為穩健的會計政策下，資本投資和無效投資對下降的投資機會更為敏感。任春艷、趙景文（2011）實證研究了中國現實制度背景下會計信息質量影響公司投資效率的具體路徑問題。研究結果發現，對于投資不足的上市公司，會計信息質量與公司未來新增投資支出正相關；對于投資過度的上市公司，會計信息質量與公司未來新增投資支出負相關。因此，會計信息質量的提高有利于緩解公司投資不足或抑制公司投資過度。

三、研究展望

自Modigliani和Miller（1958）提出“在完美市場條件下，投資決策與財務因素無關”后，學者們逐步放松“MM定理”，圍繞著會計信息質量對公司資本配置效率的影響展開了一系列的研究，涌現出了大量高質量的研究成果。綜合國內外相關研究文獻，國外關于會計信息質量影響企業資本配置效率的實證研究起步早，成果豐富，研究內容也比較深入；而國內的相關研究則剛剛起步，現有研究著眼于檢驗會計信息質量與公司資本配置效率之間的相關性，在研究內容和方法上也主要是借鑒國外已有的成果，缺乏創新性。本文認為，該領域的未來研究可從以下方面開展：

一是密切結合中國公司治理結構和股票市場發展現狀，研究不同產權安排下會計信息質量對公司資本配置效率的影響。從中國特殊的經濟背景來看，轉軌經濟中上市公司的資本配置效率問題有其多樣性和特殊性。經過20年的發展，中國資本市場已經頗具規模。然而，在資本市場快速發展的同時，我國上市公司卻普遍存在著資本配置效率低下的問題。一方面重復建設，固定資產投資過度狀況嚴重；另一方面，由于融資渠道狹窄，出現投資資金不足，投資過度與投資不足的情況同時存在。相對而言，國有公司具有較強的融資優勢和較高的代理沖突問題，在投資行為上沒有擺脫國有企業利用國有銀行資金進行投資擴張行為的影響，而所有者的實質性缺位也使得國有企業更有可能出現投資過度的風險；而民營經濟的發展主要依賴于內源性融資，政治、風險、商業銀行的貸款政策等因素導致民營企業外部融資的缺乏，往往無法按照企業意愿擴大投資規模，實施投資計劃，更有可能面臨投資不足的問題。因此，研究在中國現實的制度背景下會計信息質量對公司資本配置效率的作用機制，對提高公司資本配置效率，促進未來經濟的持續健康發展具有十分重要的意義。

二是從評價新會計準則實施效果及其產生的真實經濟效應角度來考察會計信息質量對公司資本配置效率的影響。自資本市場建立以來，我國政府不斷地致力于建立和完善高質量的會計準則體系，特別是2006年2月我國頒布了新會計準則體系，并從2007年1月1日率先在上市公司開始實施。至今，新會計準則的實施時間已逾5年，那么新會計準則實施后能否達到預期目標——“規范企業會計確認、計量和報告行為，保證會計信息質量”？這是監管者和市場參與各方都迫切關注的問題。因此，結合我國現階段的會計改革，考察新舊準則體系下會計信息質量對公司資本配置效率的影響，對于提高信息披露水平，完善財務報告制度具有重要的意義。

三是從企業角度出發，研究企業微觀層面的投資決策中如何使用會計信息、會計信息質量對企業投資風險的影響以及會計信息質量如何通過影響企業的資本配置效率進而影響到企業的價值等問題，也可以作為今后該領域研究的內容?！?/p>

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