2012年券商策略研判

劉渠

無論看空或是看多，必然存在支持其觀點的內在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點。券商的邏輯對投資者所帶來的啟發才是其最大的價值之所在。

2011年A股市場持續的不給力多少動搖了市場的看漲之心，陸續出爐的策略報告顯示券商對于2012年的預測變得異常謹慎。鑒于復雜的經濟形勢，各大券商的預測區間比較集中于2200～3000點，從已公布的券商報告來看，最低點也只看到2000點，主流高點不超過3200點。

時至今日，普通投資者已經沒有人嚴格參照券商預測作為投資標準。本刊在年末推出的專題報道指出，券商預測是基于賣方觀點或者作為研究機構對于新一年大盤的展望，限于立場以及研究方法的不同，更重要的是復雜的經濟形勢和可能會出現預想不到的“黑天鵝”事件，因此，投資者也不必苛求準確率。

無論看空或是看多，必然存在支持其觀點的內在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點。券商的邏輯對投資者所帶來的啟發才是其最大的價值之所在。

即使不考慮歐債危機仍可能出現的諸多波折，國內經濟及上市公司業績增速下行對A股市場的壓制就足以引起重視，而且IPO、定增及減持等行為所產生的資金緊張也依然如故。

本刊總結了主流券商對于中短期內A股市場的趨勢判斷，并立足宏觀經濟、業績、估值和政簫預期三個層面加以分析，希望對投資者對2012年市場趨勢判斷有個清晰的脈絡。

經濟增長仍緩

渤海證券策略分析師周喜在接受本刊記者采訪時表示，2008年的經濟危機影響深遠，此次危機之后世界經濟整體活力的恢復將需要更長的時間，因此2012年世界經濟增速仍將較為緩慢。對于中國經濟而言，在外部需求仍將持續回落、消費短期難以大幅提升、房地產投資面臨壓制的情況之下，GDP增速仍將小幅回落。

同樣悲觀的判斷普遍出現在主流券商的2012年策略報告里，皆是由于2012年國內經濟形勢的復雜性與外部環境的多變性所帶來的變量所致。“三駕馬車”中，外需增長乏力，出口增速面臨下降，消費增長相對平穩，但不足以補充外需對增長的拖累，而國內制造業產能相對過剩，庫存水平依然較高，不足以支持新的投資周期啟動，并且最大的支柱產業房地產需求疲軟、開工減慢、投資放緩，直接導致了投資的內生性動能呈現下行態勢。

在這樣的背景之下，投資者不得不面對近年來持續高速發展的中國經濟在宏觀層面主動減速的局面，而反應在股市則是上市公司盈利增速的下滑。周喜認為，加快轉變經濟發展方式對投資的內在需求成為支持其2012年穩定增長的關鍵。2011年以來，各行業十二五規劃相繼出臺，隨著規劃不斷進入實施階段。在2012年這種由經濟轉型而引致的投資轉型步伐將更為明顯，投資將日趨注重由速度到質量的轉變。在此過程中，與民生及經濟結構轉型相關的投資將成為亮點所在。

值得投資者注意的是，此前包括申銀萬國、國泰君安、長江證券在內的多家券商均表示，經濟將于2012年二季度見底。申銀萬國預計全年經濟增長8.6％，將呈現前低后高的態勢，增長低點在二季度前后。長江證券則認為，在潛在經濟增長力下平臺的背景之下，需求疲弱期將被拉長，預計經濟在新平臺上穩定的時間點出現在2012年二季度。

而國泰君安宏觀經濟分析師姜超同樣認為經濟底將于2012年二季度出現。他認為，鑒于2011年四季度地產銷售的大幅下滑，預計地產投資增速也將顯著下降，并對經濟增長形成拖累，預計2012年GDP增速將降至8％，本輪CDP同比增速的底部或在2012年二季度，之后將企穩回升。

而在業內頗具口碑的安信證券首席經濟學家高善文則發出了“少數派”聲音。在安信證券年度策略報告會上他指出，考慮到存貨調整的特點，經濟可能在2012年一季度技術性觸底，但隨后是否能夠穩定下來，仍然存在一些未知因素。因此，A股或將于一季度發起一波有力的反彈，相對看好2012年上半年A股市場的表現，而下半年市場或將繼續下跌。這顯然與之前研究機構先抑后揚的觀點有著較大的出入。

擁有2011年新財富最佳宏觀經濟分析師的實力券商中信證券在其研報中也提到，2012年一季度，隨著通脹與經濟增速的繼續回落，政策和流動性變化將成為焦點，預計存準率下調刺激信貸增速出現拐點將與積極財政政策共同推升國內市場，短期看好一季度反彈。不過，在2012年二至三季度則需關注實體經濟的運行，經濟轉型困境、地產調控的復雜性、土地財政減少、地產信托到期、小市值股票解禁壓力將壓制市場走低；而到四季度，則是市場底部的奠定。

估值緩慢回升

眾所周知，貨幣政策所主導的流動性情況一向是影響資本市場估值變動的核心因素，2011年三季度之前持續走高的通脹水平令貨幣政策不斷收緊，從而直接壓制了A股市場的估值水平。周喜認為，隨著通脹水平的持續回落，貨幣政策的調控思路將由中性偏緊逐步轉向真正意義上的中性。因此，A股市場的估值水平將因為流動性預期的改善而逐步回升。

就目前而言，A股市場“整體合理、結構高估”的估值特征依然延續。無論是立足國際比較還是立足歷史縱比，A股市場目前的整體估值水平都已位于底部，但是中小市值板塊的估值水平卻仍居高位，Wind資訊的數據顯示，中小板和創業板市盈率分別是滬深300的2.8倍和3.7倍。中小市值板塊整體相對于滬深300板塊的估值溢價存在明顯的向下修正風險。

在經濟和通脹增速雙雙回落的情況下，國內企業的盈利能力受到了越來越大的壓制，而且這一趨勢也在上市公司的業績數據中得到了印證。Wind資訊的數據顯示，2011年三季度上市公司可比樣本(剔除金融石化)營業收入1～3季度環比上升2.9％，而同期凈利潤環比卻下降14.4％，導致這一現象的原因正是企業凈利率水平的回落。

凈利率水平的下降促使各券商分析師紛紛下調行業盈利預測，與2011年前三季度相比，在23個申萬一級行業中僅有金融服務、化工、食品飲料和紡織服裝4個行業上調業績預期，其余19個行業均遭到業績下調，其中下調幅度最大的是電子、黑色金屬、交通運輸和輕工制造。

依然是考慮到經濟及通脹增速繼續下行對上市公司盈利水平的壓制，其增速水平在未來一到兩個季度內仍將受到壓制，在2012年3～4月間(即2011年年報和2012年一季報的發布期內)，研究員對上市公司業績增速的向下修正將再度開啟，從而成為壓制A股市場的一大隱患。Wind資訊的數據顯示，2011年中期業績發布后，研究員對于滬深300指數成分股凈利潤的一致預期開始向下修正，特別是三季報發布后，這一現象更為明顯。相對于8月底時的高點研究員對2011和2012年滬深300指數成分股的凈利潤預測分別向下修正了3.12％和2.50％。

周喜指出，自2011年10月底開始，有關政策微調的預期無疑成為促使市場反彈的關鍵，但是如果政策微調力度難再強化，其預期對A股市場的利好刺激無疑難以繼續支撐反彈的進一步推進，因此調控政策轉變的力度及持續性無疑成為投資者為了一個季度內最應重點關注的要素。

考慮到2012年年初信貸的集中投放將為市場提供一個良好的估值提升動力，而上市公司財務數據發布尚需等待，這種數據的真空降低了業績增速下行對市場的壓制，從而為市場走強創造了條件；隨著時間的推進，上市公司財務數據的發布將強化業績增速下行對A股市場的壓制作用，此時，業績增速下行預期和流動性改善預期的博弈將決定市場走向。

值得注意的是，今年A股持續低迷，下半年不斷創新低，對A股市場估值低的預期吸引了大量產業資本的增持。同花順金融數據終端統計顯示。截至2011年12月23日，A股市場上產業資本的減持情況與2008年基本持平，而增持交易筆數、增持數量均較2008年有一定增長。隨著今年A股市場的節節下挫。進入2011年年底以來產業資本的增持不斷提速。截至2011年12月23日，產業資本在12月的計增持數量已經達到3.16億股，增持總市值約為32.64億元，并已大大反超減持力度，形成“凈增持”。

回顧半年來產業資本的增持表現，2011年6月當上證指數跌至2600點時，產業資本增持出現小高潮，累計增持1.43億股，涉及金額約21.7億元：7月觸底反彈2800點期間，增持力度放緩至1.18億股和11.841Z元；8月跌破2600點，在2500點以上盤整時，增持力度并未放大，僅為1.07億股和14.06億元：9月跌破2400點后，再次引發增持沖動，共計增持2.10億股，達13.26億元；10月筑底2300點回升2500點時，增持再次放緩為1.11億股和7.60億元。

華泰聯合證券的策略報告認為，資本市場的趨勢取決于資金，參與者資金結構決定了投資理念、市場結構和風格。A股市場的投資者結構，產業資本占流通市值比例從2005年的5％逐年上升至超過5070，二級市場機構投資者從2007年的20％占比回落到目前不足10％。因此A股市場估值底的有效性關鍵在于能否吸引產業資本增持。

歷史數據顯示，產業資本從2005年7月和2008~E9月開始兩次大規模集中增持，都是在市凈率的低點發生的，時間上大約領先3個月左右，而之后股市的估值都有一個回升的過程。華泰聯合證券分析師馮偉認為，凈增持的出現和增持公告數量集中增加，這些現象的發生是產業資本增持潮的顯著標志，這種大規模、一致性的增持行為，對大盤走出估值底會有一個明顯的推動作用。

值得關注的變量

雖然很難預判券商對點位預測的孰是孰非，但影響經濟運行的幾個變量確實需要投資者的關注。首先，2012年國內經濟通脹與增長組合的改變將對市場產生影響。招商證券指出，2012年經濟周期的滯脹階段將結束，流動性好轉是確定事件，股市將好于2011年，單邊下跌會結束。招商證券統計了從中國股市成立以來各年的收益率以及當年經濟周期所處的階段，比較發現，收益率最差的年份是滯脹階段，即使在低增長低通脹或者經濟蕭條階段，股市的收益率也比滯脹階段要高。而國內經濟的小周期將從2011年的滯脹階段進入到2012年的低通脹低增長階段，經濟增長趨勢前低后略高，流動性狀況將有所好轉，市場單邊下跌過程有望結束。

其次，微觀層面上市企業ROE的變化將從業績方面影響市場的估值變化趨勢。廣發證券認為，2012年上市公司盈利增速將溫和下滑，預期在年中前后見底，下半年溫和回升，預計全年增速略超10％。具體來說，A股將經歷兩個階段：第一階段，風險溢價高位回落，ROE下滑，市場震蕩：第二階段，風險溢價繼續下降，ROE見底回升，市場溫和上漲，轉折點是政策的實質性放松，ROE回升預期明確。中性預期下，貨幣政策實質性放松的時點在第二季度。

最后，房地產投資的變數。中信證券認為，2012年最可能超預期或低干預期的是房地產固定資產投資。從目前來看，影響房地產投資的因素有兩個，一是保障房投資的規劃，二是房地產調控的節奏。其中，投資者對房地產調控的節奏分歧較大，特別是是否放松以及放松的時間和方式是什么。房地產政策方面，目前最可能放松的時間點在2012年年中，方式以微調為主。目前房地產調控政策主要有兩個，一是貨幣(首付比率，開發商融資等)，二是行政(限購、限價)。兩類政策中，限購政策為不可持續政策，面臨著退出的需求。中信證券認為2012年年中限購政策微調的可能性較大，但不可能出現2009年冰火兩重天的情況，而是以微調為主，最有可能的微調政策著眼在自住需求，包括首套住房利率及首付比率，以及限購的套數等，而房地產企業再融資等政策放開，可能在2012年底。除此之外，中信證券還提到了政策的三個重要時點，除了已經結束的中央經濟工作會議。還有2012年3月的兩會與2012年7月的北戴河會議。