私募股權基金退出方式博弈分析

【摘要】近年來，私募股權基金發展極為迅速，已成為我國資本市場發展的一股重要力量，對國民經濟、資本市場和被投資企業都有著非常大的積極影響，但我國私募股權基金退出機制目前還存在許多問題。本文運用博弈論方法對私募股權基金的兩種重要退出方式：IPO和股權轉讓進行分析，研究私募股權基金退出方式選擇的過程及影響因素，在此基礎上尋找各種退出方式的現存問題并提出相關意見。

【關鍵詞】私募股權基金PE退出方式博弈論

一、私募股權基金

私募股權基金最早起源于美國，其英文為“Private Equity Fund”（簡稱“PE”），是指以非公開方式向少數機構投資者或者個人募集資金，以未公開上市公司或者企業為投資對象的基金。盛立軍(2003)認為，廣義的PE基金是指對非上市企業各個時期進行投資的基金；狹義的PE基金是指對已形成一定的企業規模能夠產生穩定現金流的非上市企業進行投資的基金。

PE基金的運作流程分三個環節：募集、投資、退出。募集資金是投資的基礎；投資是募集資金的目的；退出是完成整個運作流程的最后環節。PE基金退出是指私募股權投資機構所投資企業價值升值到一定標準或預期不可能進一步升值時，將企業股權變現為資金，達到資本增值或最小化損失。PE基金的退出完成資金回收的必需，是為下一輪投資做準備，是后續投資的資金來源保障，沒有完善的退出機制，PE基金既難以實現資本回收，更難達到資金增值，PE基金也就無法進行良勝循環運作，既不利于PE基金的發展壯大，也發揮不了其促進國民經濟增長的作用，所以PE基金退出對PE基金的發展十分重要，是PE基金運作過程中的關鍵環節。

目前，PE基金主要有四種退出模式：

（1）首次公開發行(IPO)，是私募股權投資項目成功退出的主要標志。因為上市可以使PE基金在退出時機和退出變現價格選擇上有較大的靈活性，可以獲得較高的回報。

（2）兼并收購（M&A），亦是PE基金常見的退出方式。M&A機制靈活，退出速度快。

（3）股權回購（Buy-back），是指在投資期屆滿時，如果被投資企業未能達到 IPO 或者未能達到某盈利指標時，被投資企業控股股東或者管理層回購PE基金持有者的股權，使PE基金退出被投資企業。

（4）破產清算（Write-off），包括破產清算及非破產清算兩種。一般是PE基金無奈的被動選擇，當基金選擇清算退出時，企業肯定是經營不善，投資難以實現了。

二、私募股權基金退出方式博弈分析

（一）博弈論概述

博弈論也稱對策論，是研究多個個體或團隊之間在特定條件制約下的對局中利用相關方的策略，而實施對應策略的學科，是研究具有斗爭或競爭性質現象的理論和方法。根據博弈參與者行動是否有先后順序以及參與者對信息的掌握情況，可以分為四種不同類型的博弈：完全信息靜態博弈、完全信息動態博弈、不完全信息靜態博弈、不完全信息動態博弈 。

PE基金從目標企業的退出就是一個PE基金，目標企業和外部投資者等利益群體的博弈。外部投資者的目標是最大化其投資收益；PE基金在追求基金價值增值的基礎上還力求獲得成功投資的品牌影響力；目標企業則追求企業的持續快速發展。各方在最大化自身利益的驅動下，都會盡力選擇有利于自己的策略，各方不一樣的策略選擇就會形成沖突。

（二）私募股權基金退出方式選擇博弈分析

PE基金和目標企業基于最大化自身利益就會選擇不同的私募股權資本退出方式。IPO退出方式不僅能實現PE基金較高的價值增值，同時還能使PE基金成功投資業績充分曝光，達到充分宣傳的效果，PE基金更傾向于這種退出方式；但IPO退出方式的缺點就是需要巨額的費用和企業提供完善的披露信息，這對于目標企業而言就會增加成本，在成本過高時就不會選擇這種退出方式。利益的驅動形成了雙方策略選擇的沖突，通過改變各策略下雙方的收益成本，如通過證券轉讓重新分配控制權。基于這個原理，下面探討目標企業和PE基金在私募股權資本退出方式上的博弈。

1.基本假設

(1)設選擇IPO退出，目標企業需要多花費總費用F。 (2)設通過IPO或股權轉讓方式退出的預期總收益為I，通過IPO方式退出后目標企業和PE基金的聲譽收益為R1、R2，且Ri=αiI（αi>0，i=1或2）；股權轉讓的聲譽收益為零。(3)假設PE基金執行轉換前占有目標企業1-β的份額，目標企業擁有β的份額；PE基金轉換證券，目標企業獲得控制權的收益為A；PE基金不轉換證券，從目標企業獲得的收益設為（1-β）D并且D

2.模型的構建和分析

目標企業有兩種策略選擇：IPO方式和股權轉讓；PE基金也有兩種策略選擇：不轉換證券和轉換證券。目標企業和PE基金相互博弈，各策略的收益矩陣如圖1所示。

私募股權基金

不轉換證券 轉換證券

目標企業 IPO I-F+α1I -（1-β）D，（1-β）D +α2I β（I-F）+A+α1I，（1-β）（I-F）+α2I

股權

轉讓 I-（1-β）D，（1-β）D A+βI，（1-β）I

圖1 目標企業和PE基金博弈收益矩陣

不管何種退出方式，如果PE基金不轉換證券，IPO和股權轉讓兩種退出方式下目標企業的收益分別為: I-F+α1I -（1-β）D和I-（1-β）D，如果目標企業的聲譽收益大于目標企業選擇上市退出所要花費的總費用，即R1>F，則I-F+α1I -（1-β）D > I-（1-β）D，目標企業會選擇IPO方式退出；如果目標企業的聲譽收益小于目標企業選擇上市退出所要花費的總費用，即R1βF，則β（I-F）+A+α1I>A+βI，目標企業會選擇IPO方式退出；如果目標企業的聲譽收益小于其按所占份額承擔上市退出所要的總費用，即α1I<βF，則β（I-F）+A+α1I

同樣，如果PE基金不轉換證券，IPO和股權轉讓兩種退出方式為PE基金帶來的收益分別為：（1-β）D +α2I和（1-β）D，顯然通過IPO方式退出能夠給PE基金帶來更多的收益，PE基金會選擇通過IPO方式退出。如果PE基金轉換證券，IPO和股權轉讓兩種退出方式為PE基金帶來的收益分別為：（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，如果PE基金按其所占比例承擔目標企業通過上市退出的總費用大于通過IPO方式退出后聲譽收益，即（1-β）F>α2I，則（1-β）（I-F）+α2I <（1-β）I，PE基金會選擇通過股份轉讓的方式退出；如果PE基金按其所占比例承擔目標企業通過上市退出的總費用小于通過IPO方式退出后聲譽收益，即（1-β）F <α2I，則（1-β）（I-F）+α2I >（1-β）I，PE基金會選擇通過IPO方式退出。目標企業選擇IPO退出方式和股份轉讓后，PE基金選擇轉讓股份的收益分別為（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，都分別大于不轉讓股份的收益（1-β）D +α2I和（1-β）D，所以不管目標企業選擇何種退出方式，PE基金都會轉讓股份。

對于整個市場而言，參與雙方效用之和最大是最優策略。通過IPO方式退出，當PE基金選擇不轉換證券時，博弈參與雙方的效用之和為：I-F+α1I –（1-β）D +（1-β）D +α2I = I-F+α1I +α2I，當PE基金選擇轉換證券時，博弈參與雙方的效用之和為：β（I-F）+A+α1I+（1-β）（I-F）+α2I =I-F+A+α1I +α2I，通過IPO的方式退出時PE基金會選擇轉讓證券，總效用U1= I-F+A+α1I +α2I。通過股權轉讓方式退出，當PE基金選擇不轉換證券時，博弈參與雙方的效用之和為：I-（1-β）D +（1-β）D =I，當PE基金選擇轉換證券時，博弈參與雙方的效用之和為：A+βI+（1-β）I=A+I，通過股權轉讓的方式退出時同樣PE基金選擇轉讓證券，總效用U2=A+I。

通過以上分析可知，理論上無論通過IPO或股份轉讓的方式退出，PE基金采用合作的方式選擇執行股權轉讓所產生的社會總效用都是相對較大的，對社會是較有利的。同時，在確定退出方式以后，PE基金轉讓股份對自身也是有利的，所以PE基金都會選擇執行股份轉讓。對于目標企業，在選擇通過何種退出方式時，就會考慮IPO退出方式所需承擔的費用和可獲得的聲譽收益，以此來決定是否采用IPO退出方式。

三、完善我國私募股權基金退出方式的對策建議

完善的證券市場體系是私募股權資本通過IPO方式退出市場環境保證。PE基金投資的企業具有多層次性，各層次企業的上市前提就是需要一個多層次、功能定位明確的證券市場。各層次市場的入市標準具有明顯的差異化，不同檔次的企業可以找到相應層次的市場通過IPO方式進行融資。同時，根據較多具有發展潛力的中小企業特點，靈活制定一些軟標準，在經營規模、經營業績、經營期限等方面放寬硬性條件，但建立更為嚴格的企業篩選和審核機制以降低市場風險。總體上來講，就是靈活放寬企業上市的標準，降低上市的費用。

對于股權轉讓的方式，應提升其運用的吸引力，并為運用暢通道路。區域性的產權交易市場限制了交易信息的流通，增加了交易的成本，應建立全國性的產權交易市場，實現各區域性產權交易市場信息共享，降低信息搜集成本，并應加強對產權交易市場的規范管理和監督。為了增加產權交易的活躍度，還應逐漸嘗試各種交易方式，促進產權交易方式的多元化。

PE基金退出的同時，被投資公司可以購買股權，獲得控制權，但《公司法》對股份回購限制苛刻，應加以適當修改，擴大股份回購的適用范圍，減少程序上的障礙，使企業能更大比例的回籠公司控制權。對于管理層回購和員工持股的資金來源限制，需要增強企業通過債券或貸款的融資能力，拓寬企業的融資渠道；可以建議借鑒美國建立員工持股基金(ESOT)，來買斷PE基金擁有的本公司股份，資金可以來自雇員的薪水或企業的任意公積金。

參考文獻

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作者簡介：章超斌（1987-），男，安徽人，碩士研究生，研究方向：產業鏈、行業分析。

（責任編輯：劉晶晶）