股指期貨不能增加財富總量

申世永

摘 要：現貨交易、現貨遠期交易、期貨交易均以貨幣為中介實現商品的流轉，這種流轉均使商品從低價值區域上升到高價值區域，財富總量在增加。股指期貨的實質是投資人之間通過股指期貨合約看多、看空的對賭來等值、等量轉移貨幣的平臺而已，本質是零和游戲，不能增加財富總量。推出股指期貨交易，使一部分資金從財富總量增大的領域流進一個財富總量恒定的領域，必然會降低經濟的發展。所謂的套期保值、規避系統風險，是一部分人利用投資者追求財富的本性和懼怕股票下跌的心理，實現他們漁人之利的謊言。

關鍵詞：股指期貨；財富恒定；股市調控。

中圖分類號:F276文獻標識碼：A 文章編號： 1673-291X（2012）02-0115-03

一、股指期貨的產生和起源[1]

股指期貨起源于期貨交易，期貨交易從物物交換—現貨交易—現貨遠期交易發展形成。

現貨交易是通過商品換取貨幣，然后用貨幣換回所需商品的交換方式。

現貨遠期交易指現貨商品的買賣雙方通過簽訂合約，把商品和貨幣的互相換位推后于未來某一日期的交易方式。

期貨交易指在期貨交易所進行的期貨合約的買賣行為，具有交易合約標準化、交易集中化、雙向交易、對沖機制、每日無負債結算制度、杠桿機制等特點。

1977年，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）向當局提出開展股票指數期貨業務。1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）率先推出價值線綜合指數期貨合約。后來，美國本土及其他國家的期貨交易所陸續推出各種股票指數期貨業務。1986年5月6日，香港期貨交易所推出恒生指數期貨業務。2010年4月16日，我國正式開始股指期貨交易。

二、現貨交易、現貨遠期交易、期貨交易均能增加財富總量

張三有兩條魚，如果全部自己食用，第二條魚的的價值小于第一條；李四有兩只雞，如果全部自己食用，第二只雞的價值小于第一只。兩人分別將自己擁有的第二件產品與對方交換，對張三而言，食用價值較小的第二條魚換成食用價值較大的一只雞，雞的價值大于魚；對李四而言，食用價值較小的第二只雞換成食用價值較大的一條魚，魚的價值大于雞；對兩人而言，一條魚等于一只雞。這種交換和流轉是雙贏，雖然物質總量沒有增加但是財富價值總量卻在增大，究其原因，交換使第二條魚從價值低的區域——張三流向價值高的區域——李四；使第二只雞從價值低的區域——李四流向價值高的區域——張三。

物物交換增加、創造財富。

汽車經銷商以200萬元的價格出售一輛汽車。汽車經銷商之所以出售，因為對其而言該汽車的成本、價值只有180萬元，200萬元大于180萬元，有利可賺。一位只有200萬元的人之所以沒用購買，是因為購買后他面臨無錢購房、無錢投資發展的艱難局面，該車給他帶來的實際使用價值小于200萬元鈔票的價值，以貨幣定量該車給他帶來的實際使用價值可能只有170萬元。但是一位非常富裕的人將這輛汽車購走，這輛汽能給他帶來顯示富裕、被人羨慕的感覺，以及有可能帶來更大的項目和財富。以貨幣定量這位非常富裕者使用該汽車的實際價值可能是240萬元，大于200萬元鈔票的價值。對買賣雙方而言，此輛汽車等于200萬元。但是一旦成交出售，汽車從180萬元的低價值區域上升到240萬元的高價值區域，財富增加且雙贏。

現貨交易、現貨遠期交易、期貨交易均以貨幣為中介實現商品的流轉，這種流轉均使商品從低價值區域上升到高價值區域，財富總量在增加。

三、股指期貨不能增加財富總量

搖色子雙方對賭，一方押大，一方押小，贏方贏了500元，那么輸方必然輸掉500元。輸方的500元流進贏方的口袋仍然是500元，并沒有變成501元，贏方此次贏錢，絕不會導致輸贏雙方的財富總量會增加。這種游戲資金的流轉是翹翹板，上翹的量等于下斜的量。

參與股指期貨交易，一方看多，一方看空，雙方對賭。一方通過股指期貨賺了2萬元，必然意味著另一方虧損2萬元，一贏一輸，絕非雙贏，贏的量等于輸的量，財富總量恒定。股指期貨的實質是投資人之間通過股指期貨合約看多、看空的對賭來等值、等量轉移貨幣的平臺而已，性質完全等同于搖色子押大、押小的賭錢游戲，二者唯一區別是搖色子賭錢能準確知道誰輸誰贏，而股指期貨市場中輸贏雙方互不知道對方姓名而已。

投資股票本質是投資人間接、直接辦企業，是棉花加工成布料、布料加工成衣服的過程，這個過程中有新的財富創造和產生，是財富總量增大的行為。參與股指期貨的資金并沒有進入實體經濟，分為多、空兩方在一個財富總量恒定的領域進行對賭。推出股指期貨交易業務，使一部分資金從財富總量增大的領域流進一個財富總量恒定的領域，必然會降低經濟的發展。沒用理由減緩財富的增加，沒用理由將資金沉淀在個一個財富總量不能增加的領域。

四、股指期貨的誘惑

所有股指期貨的教科書均是這樣定義：“大盤下跌，如果投資者判斷正確，并在下跌之前建立股指期貨空頭合約，則可實現套期保值。”其機理是股票下跌之前建立股指期貨空頭合約必有盈利，可以彌補他持有股票市值的縮水，從而實現其資產、財富的不縮水、保值。但是股票下跌之前建立股指期貨空頭合約必有盈利，客觀上必須面臨、承擔股票、股指上漲的風險和可能。如果大盤不降反升，那么股指期貨空頭合約必然虧損，必定會吞食股票的增值。套期保值是通過付出股票增值和手續費這兩個巨大成本和代價來實現的。

投資者之所以不能清晰認識到股指期貨套期保值的成本和代價，原因有四。

（一）保值的誘惑和忽悠

“大盤下跌，如果投資者判斷正確，并在下跌之前建立股指期貨空頭合約”的結果是賺錢，這個賺錢建立的前提是后市判斷準確。實際操作中準確判斷后市是有可能，并非肯定能，即參與股指期貨交易有可能賺錢。人們幾乎每天能聽到“有可能賺錢——有可能賠錢”、“保值——增值”的言語，但是從未、很少聽過“保值——有可能賠錢”、“有可能賺錢——增值”的言語。“有可能賺錢”與“有可能賠錢”是孿生姐妹，“有可能賺錢”會讓人們立刻聯想到“有可能賠錢”；“保值”與“增值”是孿生姐妹，“保值”會讓人聯想到“增值”。股指期貨實質是有可能賺錢，但是發明股指期貨的高人并沒有用“有可能賺錢”來準確顯示股指期貨的特性，而是給它戴上一頂“套期保值”的帽子。用“保值”讓人聯想到“增值”代替、掩蓋“有可能賺錢”讓人們聯想到“有可能賠錢”，誘導投資者積極參與股指期貨交易，不管股市上漲還是下跌他們都能坐收漁人之利。

（二）給投資者吃后悔藥

股票上漲意味著財富增加，沒有人擔心上漲，但是所有人都害怕下跌，下跌之前沒有拋出股票，后悔不已。“下跌之前建立股指期貨空頭合約”可以賺錢，猶如一劑后悔良藥緩解、消除后悔的痛苦心情，使投資者立刻對它著迷，不能清晰認識到“下跌之前建立股指期貨空頭合約”的前提是“如果判斷正確”。 “大盤下跌，如果判斷正確，并在下跌前建立股指期貨空頭合約。”這是典型的事后諸葛，知道了下跌后果之后，仍然沉浸在下跌仍未發生而采取有利于財富增加的一種美好假想中，這個美好的假想實質是人們追求財富本性的下意識產物。在每一次操作之時，人們并不是準確知道結果的，投資是今天對明天的猜測和判斷，而不是知曉了明天的結果在今天穩操勝券。在每一次操作之時，人們的頭腦中是沒有損失的，頭腦中流淌著的是判斷正確的喜悅，無意間相信此次一定會成功，不能清晰地看到每一種賺錢途徑都是有的風險的。

（三）暴利的誘惑

馬克思曾說過；“當利潤達到10%的時候，他們將蠢蠢欲動；當利潤達到50%的時候，他們將鋌而走險；當利潤達到100%的時候，他們敢于踐踏人間的一切法律；當利潤達到300%的時候，他們敢于冒絞刑的危險。”股指期貨，采用保證金制度，杠桿的放大機制使參與股指期貨存在暴利的可能，使許多投資者蠢蠢欲動。暴利的可能就意味著有可能一夜之間傾家蕩產，他們為社會增加了不穩定因素，這個不穩定因素產生的副作用遠大于一夜暴富群體對社會增加的利好作用。

（四）增加稅收的假象

推出股指期貨后，國家稅收名錄中增加了一個股指期貨印花稅，其實由股票交易印花稅、增值稅等轉移過來。資金沉淀在財富總量恒定的領域給國家上繳的稅收肯定要小于財富總量增大的領域，但是稅收名錄的增加會給人們造成一種稅收收入增加的錯覺。

表1 股指期貨盈虧統計

注：不考慮股指期貨交易傭金、印花稅，其盈虧合計為0，實際結果為負值。

（五）規避系統風險的假象

甲在大盤下跌之前建立股指期貨空頭合約，結果是賺錢，甲的盈利是通過建立股指期貨多頭合約的乙的虧損來實現的。甲的盈利彌補了股票的縮水，乙不但股票縮水并且股指期貨多頭合約也要虧錢，如果乙沒有建立股指期貨多頭合約，他只面臨股票縮水。甲的盈利彌補了股票的縮水，被某些人以點帶面鼓吹、放大并帶上一頂規避系統風險的帽子，迷惑投資者不能清晰認識到參與這種所謂的規避系統風險的游戲，必然要面臨乙的痛苦處境。如表1，不論股票上漲還是下跌，參與股指期貨游戲所有投資者的盈虧總計為零（不考慮交易傭金、印花稅），股指期貨根本不能改變股票上漲、下跌帶來財富的增加和減少，根本不能規避系統風險。

五、規避股市系統風險的辦法和途徑

規避系統風險的理想途徑是加快經濟健康快速發展、增加財富總量、變“圈錢市”為“分紅市”和減小股市波動，而不是一個財富總量恒定的途徑。

（一）下調或者取消現金紅利稅，增強內需；開征資本利得稅，減少投機

目前，我國宏觀經濟明顯存在投資過旺、內需不足的弊端，其緣由有許多，其中上市公司現金分紅須要交稅但資本公積金轉增股本無須交稅是原因之一。企業的稅前利潤繳納所得稅后為凈利潤，凈利潤用于現金分紅需要再次交稅，須兩次交稅，但是將凈利潤用于擴大再生產——增加資本公積金——資本公積金轉增股本只交一次企業所得稅。對投資者，現金分紅和資本公積金轉增股本沒有太大差別，但是對上市公司的差異很大。上市公司已占國民經濟的大半江山，大半江山不愿意現金分紅，都愿意將凈利潤用于擴大再生產——資本公積金轉增股本，直接決定宏觀經濟層面投資過旺、內需不足。下調或者取消上市公司現金紅利稅，必定會降低投資的熱情，增強內需。從國際市場看，各國（地區）大多對證券市場實行較低的稅負政策，或干脆取消。我國香港市場現金紅利和股票紅利均免交紅利稅。

國內上市公司現金分紅很少，進入股市的資金不是為了獲取現金分紅，主要為了賺取差價。作為股東，中小投資者在上市公司缺乏長期穩定持續的股利分配的情況下，要想實現財富增長只能通過賺取差價來實現。投資者的行為主要圍繞股價的波動進行，追漲殺跌，缺乏長期投資的理念。資本市場投機氛圍嚴重，為樹立投資者價值投資、長期投資的理念，促進中國資本市場的健康發展，必須加大現金分紅，建立良好的分紅環境，促進長期投資理念的普及。

據財政部統計，2007年財政總收入累計完成51 304.03億元，而同期股市投資者總計獲得2 757億元紅利，紅利稅總額約為270億元左右，僅占同期財政收入的0.5％左右，下調股票紅利稅對財政收入幾乎無影響。

股票交易盈利額為資本利得稅應納稅所得額，稅率建議分為兩大檔次：凡是持股不足一年的，按應納稅所得額的10%征收個人所得稅；凡是持股超過一年的，按應納稅所得額的5%征收個人所得稅。股市開征資本利得稅，持股越長稅率越低，持股越短稅率越高，有利于鼓勵理性投資、長期投資，將極大地抑制高換手率、短炒與過度投機。開征資本利得稅5%—10%，有利于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，防止股市大起大落，推動資本市場穩定健康發展。

教育投資者理性投資，遠遠不如創造一個理性的投資環境更有效果。理性的投資環境下，廣大投資者自然會放棄追漲殺跌、短炒賺取差價的投資策略。理性的投資環境，需要政策措施切實到位方可實現。

（二）發起個人在二級市場減持股票宜至少征收35%的個人所得稅

2007版《個人所得稅》第三條第一項規定：工資、薪金所得，適用超額累進稅率，稅率為5%—45%。全月應納稅所得額（指每月收入額減除費用2 000元后的余額）不超過500元的，稅率為5%；全月應納稅所得額超過5 000—20 000元的部分，稅率為20%；超過100 000元的部分，稅率為45%。基本原則是收入越高征稅越多。

2009年12月31日，財政部、國家稅務總局和證監會《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》（財稅〔2009〕167號）決定從2010年1月1日起，對個人轉讓上市公司限售股取得的收入按20％稅率征收個人所得稅，即個人股東在解禁前轉讓股權時要繳納20％的個人所得稅，但是在解禁后個人股東在二級市場拋售股票免征個人所得稅。這是一個嚴重扭曲的稅收安排，個人股東在解禁前轉讓股權的利潤，要小于在解禁后在二級市場拋售股票的利潤。二者均屬于轉讓資產性質，但稅率卻天壤之別。高利潤免稅、低利潤卻征稅，嚴重與《個人所得稅》收入越高征稅越多的基本原則背道而馳。這種嚴重扭曲的稅收安排，慫恿個人原始股東在解禁后高價拋售股票，加劇了發起人的套現行為。

國家建立股票市場，發起人發行股票，廣大投資者和機構投資者認購股票，最根本的目的和原則是給發起人的公司提供資金，促使企業發展壯大，發起人和廣大投資者同甘共苦共同推動經濟發展，并且都能享受到經濟發展帶來的福祉。最近創業板、中小板企業高管的發起人在解禁后迫不及待地減持股票、套現，嚴重傷害投資者的感情，他們享受到了股票市場的好處，廣大投資者卻被撂在冰灘上接受寒冷。個人股東在解禁后在二級市場拋售股票免征個人所得稅，加劇了他們的套現行為，使股票市場變成了發起人的套現市。套現就意味著在企業發展壯大的途中他們突然撤離出來享受清福，不愿意和廣大投資者共同奮戰到底，套現行為嚴重違背股票市場的根本目的和原則。

個人原始股東在解禁后在二級市場拋售股票有幾十倍甚至上百倍的利潤，依照《個人所得稅》收入越高征稅越多的基本原則，發起個人在二級市場減持股票宜至少征收35%的個人所得稅。

（三）安兩個彈簧調控股市，減小股市波動

2007年5月30日財政部上調印花稅，股市應聲下跌，當日股票暴跌6.5%，轉眼間財富的天堂變成痛苦的深淵，好多股票在短短幾日內大跌百分之三四十，股民的心猶如蹦極從高空墜落，財富的驟減讓股民們痛苦不已，個個面如土色、無精打采，交易大廳不時傳出一半句怨天罵地的聲音。上調印花稅使股市轉瞬間天堂變地獄，股民們猶如剛從熱水池出來還沒來得及添幾件衣物就必須立即進冷庫。2008年4月24日下調印花稅，轉瞬間股市暴漲，當日股票暴漲9.29%，北極的嚴寒速成熱帶的高溫。筆者并不反對降溫以及升溫措施的良好初衷和對股市的準確判斷，只是這種猛藥式的調控過于剛烈。提高、降低印花稅可以有效改變眼前的溫度，但并沒有增強股市的自我調節能力。提高、降低印花稅往往導致股票猛漲、暴跌，使股市短時間內嚴重低迷或極度興奮。提高、降低印花稅是人為雕刻，絕非股市的自我調節，增強股市的自身調節能力方為上策。

價格圍繞價值上下波動，這是市場經濟的基本規律。發達國家，經濟增長緩慢，證券市場的靜態市盈率大多在15—20倍。我國經濟一枝獨秀，證券市場的靜態市盈率應當并肯定高于發達國家，筆者以為中軸線在25倍左右為宜。當大盤的靜態市盈率超過30倍時，對所有非ST的股票實行單日最大可上漲8%、最大可下跌12%的漲跌幅制度；當超過35倍時，實行上漲6%、下跌14%的漲跌幅制度；當超過40倍時，實行上漲4%、下跌16%的漲跌幅制度；超過45倍時，實行上漲2%、下跌18%的漲跌幅制度。ST股票在大盤的靜態市盈率超過30倍、35倍、40倍、45倍時，分別實行上漲4%、下跌6%，上漲3%、下跌7%，上漲2%、下跌8%，上漲1%、下跌9%的漲跌幅制度。相反，當大盤的靜態市盈率低于20倍時，非ST的股票實行上漲12%、下跌8%的漲跌幅制度；當低于15倍時，實行上漲14%、下跌6%的漲跌幅制度。ST股票在大盤的靜態市盈率低于20倍、15倍時，分別實行上漲6%、下跌4%，上漲7%、下跌3%的漲跌幅制度。

一個成熟、發達的證券市場是低市盈率股票和高市盈率股票的綜合體。當大盤的市盈率偏高時，不僅僅是高市盈率股票偏高，低市盈率股票同樣也處在高位，所以應當對所有的股票限制上行速度，不能只限制高市盈率股票的上行速度。

這個措施猶如給股市的中軸線上下安兩個彈簧，上面的彈簧往下拉，下面的彈簧往上拉。兩個拉力隨股價遠離、靠近中軸線相應增減，越遠離中軸線，回拉的力量越大；越靠近中軸線，回拉的力量越小。兩個彈簧能有效降低上行和下降速度，減弱投資者極度悲觀、極度興奮的過激反應，防止大起大落，使股市圍繞在中軸線上下小幅波動。

大風大浪、洶涌澎湃和風平浪靜、微微漣漪，沒下過水的人喜歡大風大浪、洶涌澎湃，稱之為波瀾壯闊，但對于水中的人，大風大浪、洶涌澎湃卻是災難和痛苦，風平浪靜、微微漣漪才是幸福和快樂。

六、小結

參與股指期貨的資金并沒有進入實體經濟，分為多、空兩方在一個財富總量恒定的領域進行對賭。推出股指期貨必然會降低經濟的發展。沒用任何理由減緩財富的增加，沒用理由將資金沉淀在個一個財富總量不能增加的領域。國家絕不愿意降低經濟增長速度，之所以推出股指期貨，是因為被一些人忽悠和蒙蔽。筆者在此提醒研究以及從事股指期貨的專業人士，應當以國家利益為重，在財富總量增加的背景下謀求個人的利益，不應當為了自己的私利而降低國家經濟的增長。

參考文獻：

[1]陳晗，張曉剛，鮑建平.股票指數期貨理論、經驗與市場運作構想[M].上海：上海遠東出版社，2001.

[責任編輯 李 可]