批發零售業上市企業財務指標對資本結構影響分析

張靖,張彩江

摘 要：隨著我國市場經濟的進一步發展，批發零售業占我國GDP的比重與日俱增。利用我國批發零售業上市企業的面板數據分析其財務指標對其資本結構的影響，分析結果表明，我國批發零售業上市企業的償債能力、發展能力與負債率正相關，盈利能力、營運能力與負債率負相關；同時，在同一截面上，不同企業的財務指標與資本結構的相關程度不一樣。

關鍵詞： 批發零售業； 資本結構； Panel Data模型

中圖分類號:F276.6文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）02-0141-02

引言

資本結構是現代企業理論的重要概念，資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構包括構成資本的所有部分，既有長期資本（如長期借款），也有短期資本（如短期借款）；而狹義的資本結構一般指公司長期資本中的債務資本和權益資本及構成比例，通常就是指公司的資產負債率及產權比率。國外及我國的研究文獻中的資本結構也一般是指狹義的資本結構。

一、文獻綜述

傳統資本結構理論認為，在一定程度上增加負債能降低資本成本，從而增加公司價值，原因是負債的成本低于股權成本，隨著負債的增加，財務風險增加，由此導致公司綜合資本成本增加，公司價值降低。Titman和Wessels（1988）指出，可能影響企業特征方面資本結構的因素主要有：獲利能力（負相關）、規模（負相關）、資產擔保價值（正相關）、 成長性（正相關）、非負債稅盾（負相關）。Harris和Raviv（1991）指出：“杠桿隨著固定資產比率、非債務稅盾、成長性和公司規模的增加而增加，隨著變動性、廣告費用、破產的可能性、獲利能力和產品的獨特性的增加而減少。”

在國內的研究文獻中，陸正飛、辛宇（1998）對滬市上市公司的分析得出：不同行業的資本結構有顯著不同，公司盈利能力與資本結構存在顯著負相關關系，規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）采用列聯表行列獨立性的卡方檢驗得出企業盈利能力和規模均與企業負債比例存在正相關關系。肖作平、吳世農（2002）指出，債務水平與國有股股本、資產擔保價值、企業規模、財務困境成本呈正相關關系，其余因素與資本結構呈負相關關系。刑有洪（2009）以滬深300成分股上市公司為樣本，采用多元回歸法分析了上市公司資本結構影響因素。結果顯示：盈利能力、非債務稅盾、股權集中度與資本結構顯著負相關；資產規模、資產運營能力、資產擔保價值與資本結構顯著正相關；成長性與資本結構不存在顯著關系。

綜上來看，實證研究中很多因素對資本結構的影響程度都還沒有定論，并且有些因素對資本結構是否存在影響尚需研究。同時，在眾多的關于資本結構的研究文獻中，鮮見對于批發零售業資本結構的影響分析。本文選自財務指標來研究其對資本結構的影響，希望能對批發零售業的資本結構問題有所拓展。

二、樣本和變量的選擇

本文選擇在深、滬證券交易所A股股票市場上市的18家批發零售業上市企業2000—2009年共計10年的財務數據。在樣本的選取上遵循以下原則：剔除ST和*ST類上市公司；剔除數據異常或數據不全的部分公司。所有數據來自聚源數據庫和巨潮資訊網，數據處理使用EViews軟件。

受樣本數據的影響，在變量的選擇上，本文選擇以資產負債率來反映企業的資本結構，同時選擇反映企業盈利能力、償債能力、發展能力和運營能力的4個財務指標。其中，選凈資產收益率來反映企業的盈利能力，選流動比率來反映償債能力、總資產增長率來反映發展能力，選存貨周轉率來反映運營能力。

三、模型的選擇與估計

根據本文選擇的樣本特點，本文選擇Panel Data模型。Panel Data模型的如下：

即考慮k個經濟指標在N個截面成員及T個時間點上的變動關系，其中V表示截面成員的個數，T表示每個截面成員的觀測時間總數。

Panel Data模型可分為3類：無個體影響的不變系數模型、變截距模型和含有個體影響的變系數模型。其中，變截距模型又分為固定影響變截距模型和隨機影響變截距模型2種。選擇設資產負債率為自變量y，流動比率、凈資產收益率、總資產增長率和存貨周轉率分別為因變量x1、x2、x3、x4，建立它們與資產負債率的Panel Data模型。

（一）無個體影響的不變系數模型

首先，我們建立無個體影響的不變系數模型：

用EViews6.0計算得到回歸方程如下：

T統計量分別為43.417，-14.530，1.678，1.919，-3.582；R-squared為0.6010。此時，解釋強度不高。利用加權估計得到回歸方程如下：

T統計量分別為59.476，-17.868，3.655，2.850，-3.533；R-squared為0.6828。各統計量都顯著，R-squared值有所提高，但仍比較小。

（二）變截距模型

根據對個體影響處理的形式不同。變截距模型還可以分為固定影響模型和隨機影響模型。應該選用固定效應模型還是隨機效應模型，我們可以根據Hausman檢驗來判斷。本文的Hausman檢驗的結果P=0.165>0.1，故在在10%的顯著性水平下拒絕了隨機效應模型的原假設，應該建立固定影響模型。

1.個體固定影響模型

固定影響變截距模型就是對于不同個體或時間序列有不同截距的模型。如果對于不同個體，截距是不同的，但是對于不同的時間序列，模型的截距沒有顯著性的變化，則應該建立個體固定效應模型，模型如下：

用EViews6.0計算得到回歸方程如下：

其中，C1=5.761 C2=1.977 C3=8.615 C4=17.086 C5=-1.933 C6=-5.567 C7=-1.141 C8=2.183 C9=0.468 C10=8.389 C11=3.205 C12=3.689 C13=-1.198 C14=-5.324 C15=-10.165 C16=-2.381 C17=-17.924 C18=-5.743；T統計量分別為39.930，-8.455，2.734，

2.588，-2.813；R-squared為0.8891。此時模型的擬合優度比較好，各統計量也顯著，這說明不同的企業的資本結構與相應的財務指標的關系并不是統一相同的，而是依據個體的不同而不同。

2.時間固定影響模型

如果確定對于不同的時間序列，模型的截距顯著不同，但是對于不同的橫截面，模型的截距沒有顯著性變化，那么就應該建立時間固定效應模型。模型如下：

用EViews6.0計算得到回歸方程如下：

其中，C2000=-1.1455 C2001=-2.222 C2002=-1.177 C2003=0.854 C2004=0.405 C2005=3.326 C2006=-0.526 C2007=0.601 C2008=0.165 C2009=0.031；T統計量分別為41.402，-13.756，1.644，1，453，-3.764；R-squared為0.6112。顯然，此時模型的解釋度并不高，并且凈資產收益率、總資產增長率不顯著。我們可以依此判斷時間對資本結構的影響并不大。

四、結果分析

從上面的模型中我們可以看到，我國批發零售業上市企業反映償債能力的流動比率與資產負債率呈正相關性，一個企業的償債能力越好，就越能籌集到資金，更能夠通過負債經營獲利。反映盈利能力的凈資產收益率與資產負債率呈負相關，這與已有的文獻研究結果相同。反映企業發展能力的總資產增長率呈正相關，反映企業營運能力的存貨周轉率呈負相關。從系數上看，我國批發零售業上市企業的盈利能力、發展能力、營運能力對資本結構的影響相對較小。

同時，從上面的分析過程我們也可以看到，時間固定影響模型的解釋度并不高，而且導致兩個變量不顯著。這說明，我國批發零售業上市企業是資本結構在這10年里變化不大，不用考慮時間的影響。從另一方面也可以印證這個結論。表1是計算樣本2000—2009年的平均資產負債率的結果，可以看到平均資產負債率的變化并不大。

表 1 2000—2009年的平均資產負債率%

另外，從上面的4個模型可以看到，只有個體固定影響模型能通過5%的置信度水平檢驗，而且其解釋度R-squared值最大。這表明，我國批發零售業上市企業的資本結構與其財務指標的相關性程度方面各有不同。每個企業的財務狀況對其資本結構的影響程度不同，因此，每個企業應該根據自身的財務狀況確定適合本企業的負債水平，從而更好地發揮財務杠桿的作用。

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[責任編輯 高惠琦]