基于SVAR模型的貨幣市場Shibor基準地位研究

高麗

摘要：貨幣市場中SHIBOR基準地位的確立決定著利率市場化是否能最終完成。從基準利率非對稱性屬性及貨幣政策價格調控職能視角，本文選取貨幣市場代表性利率，以及主要經濟金融變量，分別與SHIBOR變量構建SVAR模型，并進行脈沖響應函數分析考察貨幣市場中SHIBOR基準地位的問題。研究結果顯示SHIBOR已具備基準利率非對稱性特征，在貨幣市場中基準地位已初步確立，但是與經濟金融變量之間的相關性較弱，其變動不能引起目標變量的響應，目前尚不能承擔貨幣政策價格調控的職能。

關鍵詞：基準利率；shibor；脈沖響應函數分析；價格調控

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B

一、引言

溫家寶總理在政府工作報告中強調，“十二五”期間要推進利率市場化改革，這必將觸及到最后的存貸款利率的市場化；同時也意味著央行的利率調控框架將由直接調控轉向完全的間接調控，由市場利率替代官定利率。在某種程度上，央行放松存貸款利率管制的時機是由貨幣市場中基準利率真正確立的時間決定的，而SHIBOR作為中央銀行大力培養的貨幣市場基準利率，只有SHIBOR在貨幣市場中基準利率的地位得到真正的確立，SHIBOR能夠承擔起貨幣政策價格調控的功能時，中央銀行才可能退出利率管制的一線。換言之，利率市場化何時能真正實現，要看SHIBOR在貨幣市場中基準利率的地位何時能完全確立。

SHIBOR自2007年1月4日正式運行以來，至今已有近5年的時間，對社會公布的SHIBOR包括從隔夜至1年共8個期限品種。Shibor的形成方式與國際金融市場最權威的LIBOR相似，由16家在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行組成報價團自主報出人民幣同業拆出利率，再據以計算其算術平均利率，作為SHIBOR利率，而且是單利、無擔保、批發性利率。央行為防止報價銀行隨意報價，還建立了一套跟蹤監控和懲罰制度，以確保Shibor的公正性［1］，這種形成方式決定了SHIBOR具備了較強的市場性。

此外，已有的研究成果均顯示SHIBOR與貨幣市場其它代表性利率之間具有強相關性；同時在利率互換、利率期貨等金融衍生品種中，商業銀行也更多地采用SHIBOR作為定價基準，使其具備了一定的基礎性。但是，判斷SHIBOR在貨幣市場上基準地位是否已確立，除了從SHIBOR的市場性、相關性、基礎性加以判斷外，還應該從基準利率的非對稱性屬性去驗證，即基準利率作為貨幣市場的核心利率，其變動能引起其它利率的變動，對其它利率具備引導性，而其它利率的變動卻不會引起基準利率的變動。那么，SHIBOR是否已具備了這種非對稱性呢；同時，作為可以體現貨幣政策意圖的基準利率，SHIBOR還應該與主要的金融及經濟變量具有相關性，其變動能引起這些指標變量的變動。本文正是基于基準利率非對稱性屬性，及貨幣政策價格調控職能，考察貨幣市場中SHIBOR基準地位確立的問題。

二、SHIBOR非對稱屬性的實證分析

（一）變量選取與模型設定

隔夜拆借利率能夠反映貨幣市場最短期的價格變化，是最敏感的市場利率。借鑒于美國、日本等國均將同業拆借市場中的隔夜拆借利率作為政策利率指標的做法，本文選取了SHIBOR的隔夜拆放利率作為基準利率考察對象。選取的樣本期為2007年1月到2011年8月共56個月，共計280個月度數據。所采用的5個變量除了隔夜SHIBOR外，其它均為發布時間長，交易活躍的貨幣市場短期代表性利率，分別為：全國銀行間同業隔夜和7天的拆借利率、7天銀行間回購定盤利率以及7天質押式債券回購利率。

考察SHIBOR與其它利率變量之間的動態變動關系，不僅要考慮變量的滯后反應，同時還要考慮變量間的同期及滯后影響，因此構建SVAR模型。時間序列的SVAR模型采用多方程聯立的形式，在模型的每一個方程中，由內生變量對模型的全部內生變量的滯后值和其它變量的同期值進行回歸，以此來估計變量之間的動態結構關系，本文構造的SVAR模型可以表示為：

Γ0Yt=δ+Γ1Yt-1+μt

Yt=SHIBOR1CHIBOR1CHIBOR7FR7TBRTR7為5階時間序列的列向量， δ是5階常數項列向量，Γ0反映了變量間的同期影響，Γ1為5x5階的滯后項參數矩陣， μt為5階隨機誤差列向量。SHIBOR1為上海銀行間同業隔夜拆放利率，CHIBOR1，CHIBOR7分別為銀行間同業隔夜和7天的拆借利率， TBRTR7為全國銀行間市場債券質押式7天回購的交易利率，FR7為7天銀行間回購定盤利率，以上利率均為月平均交易利率。

（二）序列平穩性檢驗

SVAR模型分析是建立在VAR模型基礎上的，同VAR模型一樣要對所有變量的滯后項進行聯合顯著性檢驗，所以要求變量序列是平穩的。本文采用ADF單位根檢驗方法來檢驗5個時間序列的平穩性，發現各原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩的，繼而對各變量進行了一階差分處理，得到差分平穩序列（ADF單位根檢驗結果如表1），表明變量均為1階單整序列，它們之間可能存在著長期的均衡協整關系。

（三）Johansen協整檢驗

協整關系意味著SVAR模型中各變量間在長期內存在著穩定的結構關系。在此基礎上，才能進行脈沖響應函數分析。本文采用Johansen方法對多變量間的協整關系進行檢驗。根據跡統計量所得的結果進行檢驗，得出模型中各變量間存在長期的均衡關系（檢驗結果如表2）。

對所有變量選擇相同的滯后項數目時，本文結合數據量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標，確定滯后階數為2階。對本文SVAR模型的滯后結構進行檢驗的結果顯示特征方程的所有根模的倒數均小于1，位于單位圓內，表明模型是穩定的系統，可以進行后續分析，其脈沖響應分析具有參考價值。

（四）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數（Impulse Response Function, IRF)是在向量自回歸VAR模型基礎上發展而來，用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前以及未來值影響的變動軌跡，可以比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及其效應。本文在建立SVAR模型的基礎上，采用滯后期數12，（即12個月），對各變量序列進行脈沖響應分析。CHIBOR1、CHIBOR7、TBRTR7和FR7等變量對SHIBOR1的脈沖響應如圖1, SHIBOR對其它利率變量的脈沖響應如圖2。橫坐標表示沖擊發生后的時間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標表示沖擊的力度。

從圖1可以看出，給SHIBOR1一個標準差的正向沖擊后，當期內各利率變量均作出了正向反應。7天全國銀行間同業拆借利率CHIBOR7反應最強烈，增加了0.73，其次是7天質押式債券回購利率TBRTR7，增加了0.7，7天回購定盤利率FR7增加了0.69，全國銀行間隔夜拆借利率CHIBOR1增加的最少，僅為0.48。之后， SHIBOR新息對各利率變量的影響均呈現較快的下降，至第2期其它的利率變量都恢復到原來的水平，可以說，SHIBOR對其它利率的影響短暫但是劇烈。

由圖2可以看到，給各利率變量一個標準差新息的沖擊后，SHIBOR1在當期均未做出反應，之后，對于全國銀行間7天同業拆借利率CHIBOR7以及7天債券回購利率TBRTR7的新息沖擊，SHIBOR1都增加了0.04，但很快在第2期就恢復到原有水平。對于全國銀行間隔夜同業拆借利率CHIBOR1的沖擊，SHIBOR1在第2期增加了0.04，之后影響開始下降，第4期恢復到原有水平。對于回購定盤利率FR7變量的沖擊， SHIBOR1在第2、3期均有負向反應，最多減少0.06，在第4期恢復到原有水平。可以認為，各利率變量的變化對于SHIBOR1當期沒有影響，之后的影響極小，考慮到我們所考察的利率變量皆為兩周內的利率，而圖中分析所設置的各期以月為單位，這種影響可以忽略。

從脈沖響應函數分析可以看出，SHIBOR1的變動能引起全國銀行間隔夜和7天的同業拆借利率，及7天債券回購利率和回購定盤利率的同向變動，尤其對7天同業拆借利率和7天債券回購利率的當期影響較大，而其它各利率變量的變動在當期內均不能引起SHIBOR1的變動。由此可以判斷SHIBOR1與其它所選利率之間存在明顯的非對稱性，符合基本利率的這一屬性，結合SHIBOR已具有的市場性、相關性、基礎性等特點，可以認為隔夜SHIBOR在貨幣市場中的基準地位已初步確立。

三、SHIBOR貨幣政策調控職能的實證分析

基準利率除了要具備非對稱性這個重要屬性外，還應該能夠承擔貨幣政策調控的職能，能夠體現央行的政策意圖，通過在貨幣市場公開操作，變動基準利率，繼而影響金融機構的信貸行為，最終作用在宏觀經濟變量上。SHIBOR基準地位已經初步確立，它是否能夠替代官定利率，承擔起貨幣政策調控的職能呢？我們將分析SHIBOR與金融市場和宏觀經濟變量之間的相關性，并構建SVAR模型，進行脈沖響應函數的分析，以考察SHIBOR的這一職能。

（一）模型設定及變量選取

本文選取上海銀行間同業隔夜拆放利率（SHIBOR）、金融機構人民幣短期貸款SL、貨幣供給量M2、工業企業增速AG（代替GDP的月度數據，描述經濟增長水平）、消費價格指數CPI（代表通貨膨脹水平）等5個變量，樣本期為2007年1月到2011年8月共56個月，樣本數據共計280個月度數據，來考察SHIBOR與經濟變量的關系。對上述5個時間序列所構建的SVAR模型類似于本文第二部分SHIBOR與其它利率變量之間的模型，并采用ADF對各時間序列進行單位根檢驗，發現5個變量的原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩的，繼而對各變量進行了一階差分處理，得到差分平穩序列（此處從略）。

（二）Johansen檢驗

采用Johansen方法對多變量間的協整關系進行檢驗。檢驗結果見表3，在5%置信水平下，跡統計量值顯示有3個協整方程，最大特征值統計量顯示有1個協整方程；在10%置信水平下，跡統計量和最大特征值統計量都顯示有3個協整方程，表明各變量間存在長期均衡關系。對所有變量選擇相同的滯后項數目時，結合數據量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標，確定滯后階數為3階。

（三）Granger因果檢驗

協整關系僅對變量進行數量關系的分析，為了考察SHIBOR長期中與實際變量之間的因果關系，需要進行格蘭杰因果關系檢驗，滯后3階的檢驗結果如表4。由表4可知，在10%顯著性水平下，SHIBOR和M2互為對方的Granger原因，即SHIBOR和貨幣供應量是相互影響，相互作用的。SHIBOR不是CPI的Granger原因，但CPI是SHIBOR的Granger原因，即SHIBOR對CPI不產生影響，但是CPI會對SHIBOR產生影響。此外，S HIBOR與SL及AG互相不為對方的Granger原因，意味著SHIBOR與短期貸款和產出之間相關性較差。

（四）脈沖響應函數分析

在SVAR模型基礎上，進行脈沖響應分析，觀察SHIBOR與實際變量間的動態關系。采用滯后期數24，（即24個月），給予SHIBOR一個正的標準差新息的沖擊，觀察其它經濟指標對SHIBOR變化的動態響應。各變量對SHIBOR新息的脈沖響應如圖3：橫坐標表示沖擊發生后的時間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標表示沖擊的力度。

由圖3可以看到，給SHIBOR一個正的標準差新息的沖擊后，短期貸款SL在當期內有微小的增加，之后下降，第2期就恢復到原有的水平；M2在當期內同樣有微小增加，之后迅速恢復到原有水平。工業企業值增速AG在當期減少0.12，之后也迅速恢復到原有水平。通貨膨脹水平CPI當期有正向反應，略增0.05，之后開始下降，第3期恢復到原有水平。由此可以判斷，目前，SHIBOR的變化對金融機構貸款水平、貨幣供給量、通貨膨脹指數和經濟增長水平的影響甚微，影響時間極短，可以認為SHIBOR的變化無法對所考察的經濟指標產生影響。

四、結論

SVAR模型的實證研究表明：（1）貨幣市場中，SHIBOR標準差新息的沖擊能引起全國銀行間隔夜和7天拆借利率、7天債券回購利率和7天回購定盤利率等代表性利率變量的同向變動，且影響力度大，持續期長，而其它利率變量標準差新息的沖擊卻不能引起SHIBOR的變動，符合本文對于基準利率非對稱性屬性的基本判斷，即基準利率的變動能引起其它利率的變動，對貨幣市場其它利率具有引導作用，而其它利率變動卻不能引起基準利率的變動。（2）SHIBOR與貨幣供應量間相關性較強，但與物價水平及產出等實際變量間相關性較差。（3）SHIBOR標準差新息的沖擊不能引起經濟指標變量的變化，即SHIBOR對實際經濟變量不能產生影響。

由此可以得出結論，目前，在我國的貨幣市場上，SHIBOR基準地位已經得到初步確立，但是SHIBOR與實際變量的相關性差，其變化不能有效傳導到實際經濟，因此尚不能替代官定利率，承擔貨幣政策價格調控的職能。而利率完全市場化需要一個權威的基準利率替代目前的官定利率，因此尚需要央行加大對SHIBOR的培育力度，除了將SHIBOR更多的應用在央票的發行和公開市場業務操作的利率招標中，還要積極引導商業銀行加大應用SHIBOR進行產品定價的范圍，進一步提高SHIBOR的基準地位。此外還應加強SHIBOR對貨幣政策的傳導作用，使其能有效反映貨幣當局的政策意圖，這對于央行由直接利率調控向間接利率調控的轉變具有重要意義。

注釋：

① 檢驗形式中， C代表常數項，T代表趨勢項，P代表滯后階數，本文中（n,n,0）代表無常數項，無趨勢項，無滯后階數。

參考文獻：

［1］ 李中山,武軍偉.我國銀行間同業拆借市場基準利率的選擇［J］．上海金融, 2009(8):27-30.

（責任編輯：嚴元）