中小企業集合發債的經濟學研究

潘永明 王芊

摘要：長期以來，資金短缺是制約中小企業發展的關鍵。2007年以來，我國進行了中小企業集合債券發行的試點工作。本文基于規模經濟視角，對中小企業集合發債進行經濟學研究，目的在于介紹一種融資方式，旨在拓寬中小企業的融資渠道；同時，針對發債主體間的關系提出進一步要解決的問題，認為中小企業集合發債對支持企業籌建新項目、擴大業務規模，推動企業跨越式發展，促進產業結構的調整和升級將發揮積極作用。

關鍵詞：集合發債；外部規模經濟；集聚經濟；報酬遞增

中圖分類號：F061 文獻標識碼：A

隨著我國資本市場的迅速發展，中小板、創業板的推出有效地拓寬了中小企業的直接融資渠道。然而中小企業上市融資的門檻相對較高，融資難依然是制約中小企業發展的重要“瓶頸”。2007年以來，深圳、中關村、大連等地進行了中小企業集合債券融資的試點。中小企業集合債券是通過牽頭人組織，以若干中小企業所構成的集合為發債主體，各自確定債券發行額度，采用集合債券的形式，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度而向投資人發行的約定到期還本付息的一種企業債券形式；它是以銀行或證券機構作為承銷商，擔保機構、評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與的新型企業債券方式［1］。這種方式打破了只有大企業才能發債的慣例，對拓寬中小企業的融資渠道，降低中小企業的融資成本有著極其重要的作用。

一、中小企業集合債券的發行及現實意義

（一）中小企業集合債券的發行情況

為提高自主創新能力和促進高科技產業化發展，拓寬中小企業直接融資渠道，我國從2007年開始了中小企業集合債券試點工作，2009年在總結以往成功經驗基礎上，繼續推進了中小企業集合債券的發行，目前已發行的中小企業集合債有“2007年深圳市中小企業集合債券試點”、“2007年中關村高新技術中小企業集合債試點”、“2009年大連市中小企業集合債”、“2010年武漢市中小企業集合債券”、“2011年河南省中小企業集合債”、“2011年常州市中小企業集合債券”。

（二）中小企業集合發債的意義

1．拓寬融資渠道，降低融資成本。中小企業是我國國民經濟增長和協調運行的基礎性力量，也是國民經濟健康、協調發展的重要基礎。通過中小企業集合發債，可以有效緩解中小企業融資難的現狀，拓寬了中小企業的融資渠道，有利于我國經濟的健康發展。作為一種創新的融資方式，中小企業集合債可以完善我國多層次資本市場建設，更好的滿足中小企業的直接融資需求。另外，與同等規模、期限的銀行貸款相比，由于其屬于直接融資，沒有抵押登記等貸款手續，融資成本普遍低于銀行貸款，不僅可以節約企業財務成本，債券利息也可在稅前支付計入成本；同時還可以支持中小企業籌建新的投資項目，擴大業務規模，推動企業跨越式發展。

2．改善財務結構，提高治理績效。利用財務杠桿的原理進行債務融資可以提高凈資產收益率，使股東利益最大化；債務融資債權人不具備管理權和投票選舉權，發行債券不會影響公司的所有權結構和日常經營管理。與發行股票融資相比，公司的經營管理受資本市場影響較小，對企業所有權結構和日常經營管理影響小。中小企業通過集合債的申報和發行，可以激勵和約束中小企業的經營者，規范企業的經營行為，很好地解決代理問題。由于公司需要嚴格披露與債券發行有關的公司經營信息與財務信息，而且債券投資者還可以通過公司已發行債券的數量與這類信息，判定公司經營狀況、財務質量是否良好，這也在一定程度上激勵公司規范自身的經營行為和證券發行行為，嚴格按照財務會計制度執行公司財務事項，從而提高公司的治理績效。

3．吸引眾多投資者，提升企業的知名度。近年來，隨著中國企業改革和金融改革的推進，大量追求穩定回報的資金對固定收益類產品的需求日益旺盛，尤其是證券投資基金、保險資金、商業銀行、養老基金等機構投資者對債券市場的需求日益迫切。中小企業集合發行的債券作為固定收益債券，對于追求安全、穩健，但也比較注重收益率的投資者來說，是一個較為合適的投資品種。通過發行中小企業集合債券為個人投資者和機構投資者開拓了一條重要的投資渠道，為其投資理財提供了更加多樣化的選擇。從而能夠吸引更多的投資者，提高投資參與的積極性，降低投資的風險。由于目前集合債的發行門檻高，使得能夠參與發債的企業都是優中選優的佼佼者，因此形成了十分明顯的廣告效應，可以迅速的提高企業的知名度。另外，債券發行上市后企業也要按照相關規定定期披露信息。通過被市場廣泛關注，有利于企業提高自身管理水平，增強企業持續發展能力和市場競爭力，為企業的后續融資打下信用基礎。

4．促進銀行業健康發展。我國金融體制在取得巨大改革成果的同時，也暴露出一些薄弱環節。在我國中小企業的融資結構中，銀行信貸作為間接融資方式占有絕對高的比重，而股票、債券等直接融資比重很小，融資過多依賴于銀行貸款會加大金融風險。通過中小企業集合發債，可以改變中國金融市場的結構不均衡，減少金融資產過度集中在銀行體系，從而減少金融市場對于銀行體系高度依賴的風險；同時也會對銀行的經營形成一定的壓力，迫使商業銀行向消費金融、理財和中間業務方面轉型，加速銀行在未來國民經濟中的角色轉變［2］。

5．提升專業化分工協作水平，促進充分就業。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》中提出要大力發展中小企業，完善中小企業政策法規體系，促進中小企業加快轉變發展方式，強化質量誠信建設，提高產品質量和競爭能力，推動中小企業調整結構，提升專業化分工協作水平。通過中小企業集合債的試行，可以引導中小企業集群發展，提高創新能力和管理水平，創造良好環境，激發中小企業發展活力，建立健全中小企業金融服務和信用擔保體系，提高中小企業貸款規模和比重，拓寬直接融資渠道，落實和完善稅收等優惠政策，減輕中小企業社會負擔［3］。《綱要》中還提到要大力發展勞動密集型產業、服務業和小型微型企業，千方百計擴大就業創業規模。通過發行中小企業集合債，不僅使企業獲得持續發展的資金，為企業的發展壯大提供可能，也為解決高校畢業生、農村轉移勞動力、城鎮就業困難人員就業問題貢獻自己的力量。

二、我國中小企業集合發債的經濟學分析

（一）增加資金供給，降低融資成本

根據需求供給理論，中小企業以單一個體進行融資（如圖1所示）。隨著企業的不斷發展，中小企業對資金的需求不斷增加（需求從D1上升至D2），在資金供給不變的情況下，中小企業的融資成本上升（由C1上升至C2）。加之中小企業還款能力差、信用低等原因，使得銀行呈現出“惜貸”現象（即減少資金的供給，S1向左上方平移至S2）。根據供求平衡原理，當需求增加供給減少時，會造成均衡價格上升，即融資成本上升（E3對應的融資成本C3）。通過中小企業集合債的發行，增加了中小企業獲得資金的供給（由S1平移至S2），使得供給曲線向右下方平移，降低了中小企業的融資成本（如圖2所示）。

運用均衡價格的經濟數學模型描述這一經濟事務的變量關系，可以表示為三個聯立方程：

Qd=α-β×C

QS=-δ+γ×C

Qd=QS(1)

由模型決定的變量為內生變量，由模型以外因素決定的變量為外生變量，模型中C和Q是該模型所需要的解，即為內生變量；α、β、δ、γ均為大于0的常數，它們是模型的參數，參數通常也被稱為外生變量。

（二）通過集合發債，達到外部規模經濟

外部規模經濟理論是由著名的經濟學家馬歇爾在1890年出版的《經濟學原理》一書中提出的，后經克魯格曼等學者的完善而得到發展。外部規模經濟理論認為在其他條件相同的情況下，行業規模較大的地區比行業規模較小的地區生產更有效率，行業規模的擴大可以引起該地區廠商的規模收益遞增，這會導致某種行業及其輔助部門在同一或幾個地點大規模高度集中，形成外部規模經濟。外部規模經濟是一種經濟外部性表現，其產生的源泉有很多，具體來說包括：（1）行業地理位置的集中帶來的外部規模經濟效應。（2）行業內每個企業從整個行業的規模擴大中獲得更多的知識積累。在中小企業擴大規模內外受阻的雙重約束下，通過若干企業集合發債為企業實現規模經濟開辟了另一條道路。也就是說中小企業通過企業聯盟既可以不擴大企業規模，又可以實現規模經濟帶來的經濟效應，可以把它稱之為外部規模經濟效應。外部規模經濟效應是由于相關聯的企業協作而帶來的成本下降、收益上升，它通過企業間的優勢互補和資源共享，無形地擴大了企業資源使用上的規模經濟，擴大了企業的邊界和規模，實現了擴大生產規模才能實現的規模經濟效應。此外，中小企業集合發債還可以抵御大企業才能抵御的風險，通過聯合整體優勢改變了各企業勢單力薄的狀況。當企業需要面對迅速變化的外部環境做出反應時，各企業就會以整體的力量去應付單個企業難以抵御的風險。

下面是從集合發債還是單獨發債的博弈角度分析是否存在規模經濟的問題。假設影響中小企業可持續發展的五個要素為x1,x2,…,x5，它們生成的生產函數所能夠生產的產品產量為Q(x1,x2,…,x5)。設生產函數滿足柯布——道格拉斯（CD）形式Q(x1,x2,…,x5)=Axα11，xα22,…,xα55,其中A表示給定的企業經營水平對總產出的效應，α1,α2,…,α5為各生產要素的產出彈性，且0<α1,α2,…,α5<1。產品Q的市場價格為P=a-bQ，其中b>0,a>0,0芉芠SX(]a[]b[SX)]。從中小企業長期發展來看，無論其采取單獨融資或者采取集合發債形式進行融資，所獲得的受益為R(x1,x2,…,x5)=aQ-bQ2。中小企業采取集合發債方式進行融資時，尋求合作伙伴、協商、支付中介機構等而產生的成本為wQ（w為交易費用系數），因不確定性而造成的風險成本為vQ2（v為風險系數），總費用為TC(Q)=wQ+vQ2。

中小企業以單一個體進行融資時的交易費用系數為w′，風險系數為v′，總費用為TC(Q)′=w′Q+v′Q2。采取單獨融資或者采取集合發債形式進行融資，對企業的發展程度對應的函數為E(x1,x2,…,x5)=(xρ1+xρ2+…+xρ5)[SX(]β[]ρ[SX)]，其中0<ρ<1為一常數，β=∑[DD(]5[]i=1[DD)]αi；中小企業集合發債可以擴大企業的經營規模，引致規模報酬遞增效應，即∑αi>1,而中小企業以單一個體進行融資就無法實現規模報酬遞增的效應，即∑αi<1。

最終企業可以獲得的利潤為：π(x1,x2,…,x5)=R(x1,x2,…,x5)-TC(x1,x2,…,x5)。

下面從收益和成本兩個方面來進行分析。

1．收益函數。當中小企業集合發債時，基于彼此之間某種程度的合作，假設集合發債對影響中小企業發展的程度不低于發債前的發展程度e，在這一前提下求解集合發債帶來的收益最大化。當采取單一企業進行融資時，中小企業在自我配置基礎上所獲得的發展程度，不小于配置前的初始發展程度的前提下，求中小企業自身收益的最大化。

當中小企業采取集合發債進行融資時，能獲得最大化的收益[SX(]a2[]4b[SX)]，且此時的發展程度e=(∑αi)[SX(]∑αi[]ρ[SX)]會隨著∑αi>1的增大而遞增，而∑αi>1又剛好符合規模報酬遞增的情形；當中小企業以單一個體進行融資時，其生產發展只能建立在自有資源的基礎上，并依靠自身的稟賦與努力來彌補生產過程中缺失的要素，此時其生產要素的組合因自我配置所導致的機會成本的上升，很難發揮規模經濟帶來的邊際成本下降的效應，規模報酬只能體現為不變的或遞減的。當規模報酬不變時，中小企業的發展程度也不變，即企業通過自身的努力配置資源只能維持其原有的發展水平很難有新的突破；當規模報酬遞減時，中小企業的發展程度e隨著∑αi也遞減，單靠自身的努力配置資源，其發展水平不僅沒有提高反而逐漸下降。因此，當中小企業采取集合發債進行融資，依靠彼此的比較優勢來彌補彼此的比較劣勢時（如企業信用等），不但能獲得較大的收益，而且還能獲得遞增的企業發展程度。當中小企業以單一個體進行融資，其結局要么難以融資，要么融資成本高昂，這對于中小企業自身的發展來說顯然是不利的。所以，從收益的角度來說，集合發債對于中小企業來說是優的。

與上述討論相似，可以得出無論以何種方式融資都期望成本最小化。當中小企業采取集合發債進行融資時，因信用增級而獲得資金可以帶來規模報酬遞增的發展程度。由于以“捆綁”形式發債，加之擔保公司的擔保，可以降低不確定風險，從而減少風險成本。當中小企業以單一個體進行融資時，因融資成本高昂，很難產生規模報酬遞增的發展程度。因而，從費用角度來說，中小企業集合發債也是優的。

綜上所述，無論從收益還是費用角度，都可以得出中小企業以集合發債形式進行融資能達到規模遞增。

（三）整合企業間的信用資源，實現信用集聚

中小企業融資難的原因之一在于信用觀念淡薄，缺乏信譽。信用是一種資源，是企業的無形資產，信用在市場經濟中已成為市場交易的基本準則。在我國，信用不足已成為中小企業中存在的普遍現象。尤其是個別中小企業的某些欺詐行為和由此引發的抽逃資金、拖欠賬款、逃廢銀行債務、惡意偷、欠稅等信用問題，已在一定程度上影響了中小企業的整體信用形象，使得眾多投資者對中小企業望而卻步，更傾向于將資金投入到資信較好的大企業及國債市場。銀行等金融機構為了其資金的安全性，只能設置更高的要求以及更嚴格的貸款審批程序，使得中小企業的貸款申請更加難以滿足。中小企業集合債的發行是對已有存量信用資源的挖掘利用，整合了寶貴的信用資源，實現了信用聚集效應，提高了企業同投資者談判的議價能力。 集聚經濟效益的便利性體現在四個方面，即接近的便利性，企業新生的便利性，創新的便利性和社會資本形成與積累的便利性。表現在集群內企業高度專業化的分工協作，各企業承擔產業鏈中某一環節的活動，使無法獲得內部規模經濟的單個中小企業通過外部合作獲得規模經濟，使企業實現了柔性與規模的統一。

（四）促進專業化分工，達到報酬遞增

依據楊格定理，有保證的收益遞增有賴于漸進的勞動分工。中小企業以集合方式發債促進中小企業以集群方式進行融資，并且作為以分工為基礎的組織形式，中小企業集群的發展在很大程度上取決于其內部分工的深化和演進。按照亞當?斯密的觀點，分工的發展受制于市場規模和范圍。中小企業集合發債可以使單個企業在融資發展過程中的生產更加專業化，大量專業化企業集聚在一起，通過分工與協作容易實現規模生產。發債主體內不同的企業根據各自不同的專長，做自己最擅長的工作，形成一個密切聯系而又相互獨立的產業鏈；同時集群內企業的專業化發展還可以降低企業管理工作的復雜程度，從而提高企業的管理效率，專業化分工也有助于企業技術創新與技術進步，從而有利于區域競爭力的提高。

Arrow（1962）給出一個邊干邊學（Learning by doing）的數學模型，指出由于學習效應，可使技術改進、成本降低，產生報酬遞增。Romer（1986）利用一個復雜的動態數學模型，將技術進步內生于模型之中，得出了技術進步可以產生報酬遞增及無約束增長的結果。和羅默的工作相比，Lucas（1988、1993）的模型強調人力資本的作用，給出了人力資本（知識的溢出效應）生成報酬遞增的過程。Yang and Borland（1991）基于微觀經濟學的機理，將勞動分工水平內生于模型，認為勞動分工和專業化水平的提升將產生報酬遞增。Spence（1976）、Dixit and Stiglitz（1977）給出依賴中間產品的效用函數。Ethier（1982）利用這一效用函數，討論了包含中間產品的生產函數，即把中間產品的數量內生化。Romer（1987）建立了一個使用勞動和中間產品的生產函數，對報酬遞增和專業化之間的關系進行了解釋。我們將在這些研究的基礎上，進一步討論生產中勞動分工和技術進步的相對重要性。

作為對分工深化的描述，人們用中間產品的種類來刻畫勞動分工。按照羅默的模型，最終消費品的產出是最終產品生產者所使用的中間產品種類數的增函數。假設最終產品生產中使用的中間產品為變量x, x(i)表示中間產品i被使用的量，勞動L和中間產品x的生產函數Y(L,X)為:

式中g是單調增加的嚴格凹函數且g(0)=0。當g為冪函數g(x)=xα（0<α<1）時，Y(L,X)成為如下形式：

假設i∈［0,M］, x(i)取常數為x(i)=N/M ，其中N代表總的中間投入量，M代表間接生產鏈條的長度（中間產品的種類數），得到生產函數：

從模型（7）可以看到中小企業集合發債能夠使企業盡快地將資金投入到產品的研發和生產過程，隨著企業的發展以及中間產品種類數M的增加，帶來最終產出Y的增加，意味著分工深化產生報酬遞增。

三、需要進一步研究的問題

（一）集合發債企業的自主選擇

企業以聯盟方式發展是在激烈的市場競爭的情況下，有選擇性地與其他企業和機構結成長期、穩定、互惠的關系。因此，企業間能否合作、是否合作、與誰合作，完全依賴于企業自身的需求和外界狀況，是一種企業自覺行為（即企業自主選擇的過程）。政府可以對符合經濟發展方向的企業聯盟給予政策上的扶持，引導企業合作，并為企業戰略聯盟的組建和運行提供必要的服務。政府作為集合債券發行的牽頭人必須遵循一定的規律和準則，只能通過經濟手段和法律手段對企業集合適當地加以引導和規范，而不能通過行政手段強制中小企業集合發債，否則只能導致中小企業發展過程目標和行為的扭曲。

（二）企業間的交流與合作

中小企業集合起來可以實現“干中學”，不斷獲取新的技術知識。合作——學習——競爭優勢將會成為一個不斷演化下去的自我激勵的動態過程。應該注意的是在任何企業聯盟中，企業不僅要重視有形的物質資源的利用，即對方的資金和設備等硬件要素的利用，而且更要重視無形資源的利用，如技術、管理、品牌、人才等知識要素的利用。由于這些無形資源存在于企業內部，難以通過市場交易獲得，存在著“市場失靈”現象，而中小企業集合起來則是獲取這些無形資源的最佳選擇。通過企業間的密切接觸和員工經常性的交流切磋，可以實現從對方企業中學習和吸收無形資源的目標。“向合作伙伴學習”是日本以及許多歐洲公司建立企業聯盟的主要動機，但是目前我國有很多企業只重視合作帶來的有形利益，而對學習重視不夠，這將影響我國企業競爭力的提高。

（三）在合作中競爭

激烈的競爭促進了企業合作，企業合作又使競爭更加激烈。集合中小企業就是競爭的一種特殊方式，但它又完全不同于傳統的競爭方式。通過合作、優勢互補和重組的方式，共同做大市場并參與市場競爭，這實際上是知識經濟條件下新型的競爭方式，競爭是通過合作的方式來進行的。當共同創建一個市場時表現為合作，當進行市場分配時表現為競爭。我國中小企業在組建集合時既要加強企業間的合作，又不能忽視集合內和集合外的競爭，要時刻注意提高自己的核心競爭力。

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Economic Research of Bond Issue by Muster of Small and Medium-sized Enterprises

PAN Yong-ming, WANG Qian

(School of Management,Tianjin University of Technology,Tianjin 300384,China)

Abstract： For a long time, capital shortage is the key to constraining the development of SMEs. Since 2007, the small and medium-sized enterprises in China set the pilot work for the bond issue. Based on economics perspective, bond issue by muster of SMEs are analyzed by economic theory. It aims at introducing a mode of financing and broadens financing channels. Meanwhile, it puts forward some further problems to solve. SMEs can support translated collection enterprise preparation of new projects, expand business scale, and promote enterprise development by leaps. It will play a positive role on promoting readjustment and upgrading of industrial structure.

Key words:bond issue by muster; external economy of scale; agglomeration economy; increasing returns

（責任編輯：關立新）