寬松貨幣政策困局

朱海斌

如果政策制定者抱著走一步看一步的態度，忽略了結構調整的重要性，不僅會浪費時機，而且可能加重危機。

在傳統經濟學教科書中，零利率環境下的貨幣政策只是一種假定的極端情形。根據凱恩斯理論，當利率水平降至很低時，無論貨幣數量如何增加，利率也不會下降，貨幣政策會因陷入“流動性陷阱”而失去作用。

在上世紀90年代，日本經濟陷入滯脹，名義利率已經接近于零。2001年，日本央行最先采用量化寬松的貨幣政策，將大量資金注入銀行體系，使長短期利率都處于低水平，從而對抗通縮和刺激經濟增長。因其與傳統經濟理論相悖，日本央行的這一政策一度備受詬病。

2007年至2008年的金融危機之后，歐美央行突然發現，他們也面臨零利率和經濟復蘇乏力的窘境。量化寬松等非常規貨幣政策工具的使用日趨常規化。作為唯一有此經驗的國家，日本成為發達國家央行重點關注和借鑒的對象。

2008年底以來，美聯儲先后推出兩輪量化寬松政策，分別購買總額為17500億美元和6000億美元的債券，通過增加央行資產負債表中的總負債往銀行體系注入流動性。2011年9月，美聯儲在QE2的基礎上又進行了所謂“扭曲操作”，也就是在保持資產負債表總水平的前提下，調整資產結構，賣出短期債券而改持相同數量的長期債券。

美聯儲還有另外一個非常規工具，就是通過貨幣政策聲明而影響市場預期的收益率曲線。2011年8月，美聯儲宣布會維持極低利率至2013年中。今年初，美聯儲延長維持低利率承諾至2014年底。目前市場預期，這一承諾會進一步延至2015年。

非常規貨幣政策工具的使用，對避免歐美經濟陷入更大衰退、尤其是避免金融體系的崩潰，起到了非常正面的作用。但是，貨幣政策正面臨被過度透支的危險。尤其在歐美各國均面臨財政緊縮壓力的情況下，貨幣政策無疑被寄予了過多期望。值得警醒的是，進一步的貨幣寬松政策不僅達不到預期效果，而且可能對全球經濟形成新的風險。

首先，即使美聯儲推出QE3，對金融市場的影響將弱于前兩輪量化寬松政策。研究表明，QE1降低了十年期國債收益率約40個至110個基點，QE2則降低了15個至45個基點。當前美國十年期國債收益率已降至1.6％左右的歷史低位，下調空間有限。

其次，信貸市場的傳導機制仍有待恢復。從歐美這兩年的經驗看，量化寬松政策在維持金融體系和金融市場穩定方面的效果更加顯著，但銀行體系流動性改善并沒有形成對本國實體經濟的信貸支持，對刺激經濟增長效果不大。

這一現象有需求和供給兩方面的原因。一方面，實體經濟部門仍面臨去杠桿和需求不足的壓力，即使在低利率的環境下，信貸需求也相對疲軟。另一方面，銀行體系面臨更加嚴格的監管，收益率曲線的趨平又意味著利差縮小。這使得銀行在放貸時更加謹慎。

第三，持續寬松的貨幣政策，可能會延緩金融體系和實體經濟的結構調整，加劇市場行為的扭曲。在金融危機陰云未散、主權債務危機持續發酵的情況下，寬松的貨幣政策本意在于贏得時間去解決這些問題。如果政策制定者抱著走一步看一步的態度，忽略了結構調整的重要性，不僅會浪費時機，而且可能加重危機。

第四，持續寬松的貨幣政策有可能會造成全球通脹壓力上升。在短期內，由于發達國家內部信貸傳導體系的缺失，流動性會往新興發展中國家泛濫，給這些國家帶來通脹壓力。從長期來看，在超長時間內維持極低利率和寬松流動性，必然造成通脹或資產價格上升壓力。一旦通脹壓力形成，央行將被迫考慮寬松貨幣政策如何退出。

最后，長期低利率的環境，會加劇金融體系內對風險的過度追逐。在低通脹低利率的環境下，風險往往被低估，一些投資者會因追求名義收益率而冒更高的風險。寬松的流動性通常會加劇這一風險。因此，進一步的貨幣寬松政策，對長期金融體系穩定很可能是弊大于利。

作者系摩根大通首席中國經濟學家