貨幣政策新取向

崔小龍

以逆回購取代降準，短期看來成為央行動用貨幣工具實行政策預調微調的重要取向。

央行公開市場逆回購已過十周。政策的穩健性與連續性不斷減弱市場對降準的預期，接受逆回購常態化的市場氛圍得到穩步升溫。在利率市場化的大前提下，逆回購不僅反應中央對經濟結構調整、通脹和房價反彈的擔憂，更從政策端強調對利率傳導機制核心驅動因素的重新考究，甚至要重新搭建利率傳導與調控機制框架，其作為穩健貨幣周期政策新主題的意義深遠。

調控“穩”字當頭

迄今為止，結構調整政策已實施兩年有余，成效卻未及預期，基本面的隱憂依然刺痛著國內經濟的神經。首先是經濟結構調整的繼續深化，經濟下滑風險繼續放大。這一點從海外經濟需求的疲軟便可窺探一二，國內企業去庫存壓力不斷加劇，8月中采PMI指數降至49.2，創下9個月新低。其次是通脹可能出現反復。綜合翹尾因素與季節性因素的影響，7月CPI已完成筑底，預計8月CPI會有一個明顯的回升，通脹難免出現反復。再次是房價出現松動。近期房價環比持續上漲，樓市調控政策遭遇剛需的階段性釋放。

國內經濟面臨的諸多難題從反面解釋了央行為什么遲遲沒有實施降準政策。從貨幣政策的前瞻性特征來看，10年來最長紀錄的逆回購時間與規模，目的在于謹防通脹與房價上漲掣肘（二者會重新倒逼貨幣政策進入緊縮周期，成為影響穩增長政策面的不利因素）。進一步看，以逆回購操作為主題的穩健政策為國民經濟的穩步增長提供了更為全面的保障。

利率市場化之果

逆回購取代“降準+正回購”，從發行方式來看，價格招標能夠量化市場資金的需求程度，而提前上報需求既能更精確地控制流動性規模（謹防通脹與房價反彈），又能更加直接有效的保證資金面穩態平衡的供需格局。

央行更傾向于用市場化的操作手段來調控銀行間流動性，這不僅與利率市場化的大背景相輔相成，也是利率市場化發展的必然結果與具體表現。特別需要指出的是，央行保持關鍵期限逆回購利率的相對穩定，可以持續減輕以shibor為主的市場廣譜利率波動壓力，尤其有助于保持市場短端利率中樞的穩健運行。同時在海外經濟的疲弱與美元的強勢周期中，當前新增外匯占款影響基本可以忽略不計，這為利率市場化進程提供了寶貴的時間與空間，可以預見，逆回購操作將在相當一段時間內成為常態，并成為當前利率傳導機制中最核心的驅動因素，利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏。關鍵期限逆回購利率，或者由逆回購利率主導和不斷修正的關鍵期限shibor利率有望成為新的基準利率指標（兩者相差不會太大，長期處于收斂狀態）。

此外，非市場化的信貸供需雙方對于市場利率的依賴程度不斷加深。一方面，基礎貨幣增長動能匱乏，銀行機構對同業資金規模的依賴程度不斷增大，貨幣市場利率對商業銀行貸款定價影響愈來愈強自是不言而喻；另一方面，年初以來，非金融企業通過債券直接融資在規模上成倍數增大，企業融資成本也在向同期限的市場利率靠攏。

綜合來看，經濟基本面擾動因素的復雜性與反復性不斷壓縮央行政策的運行空間，貨幣政策主題需要出現更迭。逆回購取代“降準+正回購”能更有效地緩解市場利率波動壓力，同時，利率市場化的大背景也需要逆回購作為政策實施的載體工具，從非市場化的信貸供需雙方來看，由逆回購利率主導的市場利率越來越得到各方的承認，接受逆回購常態化的事實也無可厚非。

誠然，選擇逆回購政策以及由逆回購主導的基準利率，既是一個不斷修正的過程，也是一個不斷“試錯”的過程，但退一步來看，利率市場化無論選擇哪個載體，都少不了一個陣痛的過程，而“逆回購”或許是所有載體中陣痛時間最短、針對性最強、有效性最好的一個。