金字塔股權結構下控股動機對企業價值的影響

劉永禮 康莉霞

【摘要】 金字塔股權結構下，終極控股股東利用控制權侵害中小股東及公司利益，進而影響企業價值的事件層出不窮，對于此問題的研究也是財務理論界研究的熱點之一。文章在已有研究的基礎上，建立兩個基于控制權私利的模型。金字塔股權結構下在終極控股股東所有權與控制權分離的前提下，分析終極控股股東的控股動機及其對企業價值的影響。

【關鍵詞】 控制權私利； 終極控制人； 控制權； 所有權

一、控股動機對企業價值影響的理論分析

（一）金字塔股權結構下控股股東的控股動機分析

近年來，中國大量的民營企業（絕大多數為家族企業）發展迅速，通過兼并、整體改制等方式成為公開上市公司。這些企業的控股股東大都采用金字塔股權結構控制底層上市公司，形成了復雜的“系族”關系，不可避免地會產生控制權和所有權的分離；另外，中國民營企業起步較晚，大多數企業的創始人同時也是企業的管理者。由于控制權與所有權的分離以及終極控股股東參與企業管理的現狀，中國民營企業存在著控股股東與中小股東的代理沖突。

以下分樣本區間對控股股東在不同控制權區域的控股動機進行分析。在本文中，借鑒財務會計中股東對企業是否具有“重大影響”這個概念的理解劃分樣本區間。筆者認為可以把有表決權的股份理解為控制權，所以”重大影響”這個概念在本文中也可以應用。據此，把樣本區間重新劃分為三個：控制權低于20%的樣本區間；控制權介于20%和50%的樣本區間；控制權高于50%的樣本區間。

首先是當終極控股股東的控制權較低時，即低于20%時，家族或自然人作為最大的股東，只是保持相對較弱的控股，對上市公司影響力有限。在這種情況下，終極控股股東的決策會受到其他股東的影響，特別是當其他股東的持股集中度較高時，決策結果有極大可能與終極控股股東的意志相背離。終極控股股東此時謀求控制權私利的能力受到了限制。即使金字塔股權結構造成了控制權與所有權的分離，終極控股股東也不大可能達到侵害中小股東利益的目的，不會作出有損企業價值的行為。

其次是當終極控股股東控制權非常大，超過50%達到絕對控股時，終極控股股東可以完全控制企業的決策活動，任何股東都不能否決控股股東的提議，即控股股東謀取私利的行為會絕對得到實施。但是一般情況認為，控制權越大，相對應的所有權也越高，此時終極控股股東的利益與整個公司利益基本一致，即使存在控制權與所有權的分離問題，但是終極控股股東在此時侵害公司利益可能會得不償失。

最后是當終極控股股東的控制權介于上述兩種情況之間，即相對控股較強時，終極控股股東的控股動機就會發生變化。此時盡管會存在其他股東的制衡，但終極控股股東能夠有效地控制上市公司，終極控股股東相對較強的控制地位使得大多數決策可以較為順利的通過，特別是終極控股股東擔任管理者時，對公司的影響力更大。另外，終極控股股東的所有權雖然對其有正向的激勵作用，但此時終極控股股東的所有權不足半數，不是最大的利益相關者，其除了獲得正常的收益以外，還有動機獲得控制權私利。只要終極控股股東獲得的私利大于企業價值損失而又由終極控股股東承擔的部分，終極控股股東就有強烈的動機謀求控制權私利。

終極控股股東在不同控制權區間存在不同的控股動機，而其他股東特別是持股比例較高的第二大股東，其制衡動機也會不同。在終極控股股東控制權小于20%的區間，由于終極控股股東的控制力不夠強，其他股東也有決策的權力，終極控股股東獲得私利的可能性較低，因此其他股東的制衡作用體現得不明顯；而當終極控股股東控制權大于50%時，終極控股股東處于絕對強勢地位，其他股東的制衡成本很高，出于“搭便車”的心理，制衡作用也不會明顯；當終極控股股東的控制權介于20%和50%之間時，其他股東意識到終極控股股東存在謀求私利的強烈動機，才積極地發揮監督作用。

（二）研究假設

基于上述分析，就金字塔股權結構下，中國民營上市公司終極控股股東的控股動機對企業價值的影響提出如下假設：

假設1：在所有的樣本區間，終極控股股東的所有權與企業價值正相關，控制權與所有權的分離度與企業價值負相關。

假設2：當終極控股股東控制權較低（控制權小于20%）時，控制權對于企業價值的影響不大，其他中小股東的制衡效應弱；當終極控股股東持有控制權比例較低，但相對控股較強時（控制權處于20%到50%之間），控制權比例與企業價值負相關，其他中小股東的制衡效應最強；當終極控股股東控制權較高，形成絕對控股時（控制權大于50%），控制權與企業價值正相關，其他中小股東的制衡效應弱。

二、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

截至2010年年底，我國A股市場終極控制人為民營企業或自然人的共有577家上市公司，在此基礎上，按以下標準剔除樣本：（1）金融類公司3家；（2）采取水平控制方式而不是金字塔控制的75家公司；（3）三年中曾被證監會ST處理的101家公司；（4）數據不全的146家公司，其中數據缺失的17家，2008年以后上市導致數據不全的128家公司。

經過剔除，最終得到符合條件的252家公司，取其2008年、2009年、2010年數據，共得到756個有效樣本。數據均來自銳思數據庫（RESSET）、巨靈數據庫及上市公司年報。

（二）變量設定及說明

1.被解釋變量——公司價值變量的設定

Tobins Q是一個廣泛使用的衡量公司市場價值的指標，筆者借鑒國內學者普遍采用的方法，定義Tobins Q如下式：

2.解釋變量的設定

根據前文理論分析的結果，對于解釋變量的設定如下：

（1）終極控股股東所有權比例（UOS），是指公司（存在終極控制權股東的公司）最大控制權股東所擁有的最終所有者權益，公司最終所有權等于上市公司每條控制鏈所有者權益之和。（2）終極控股股東的控制權比例（UCS），是指最大股東控制的投票權比例，該比例等于所有的控制鏈投票權最小值之和。（3）控制權與所有權的分離度（DCC），以終極控制權與終極所有權之比來表示。（4）第二大股東持股比例（SSS）虛擬，因為《公司法》規定，單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東請求時可以召開臨時股東大會。因此，以10%作為一個分界點，當第二大股東持股比例超過10%時設定為1，否則為0。

3.控制變量的設定

不同的公司所面臨的交易條件和交易環境是有差異的，表現出不同的企業特征，這可能會對公司的價值產生影響。國內外同類研究中，被考慮作為控制變量的因素主要包括：公司規模、盈利能力、負債比例、成長性和鼓勵政策等。本文章控制變量的設定如下：

（1）公司規模（SIZE），以總資產代表；（2）負債比率（DEBT），以資產負債率代表；（3）盈利比率（PM），以營業利潤率代表；（4）成長性（GRO），以可持續增長率代表；（5）股利政策（DIV），以當年是否發放現金股利代表；（6）會計年度（YEARi），為控制年度差異而設定的虛擬變量；（7）獨立董事占所有董事的比例（PID）；（8）控制層級（LV），從終極控制人到上市公司的控制層級。

三、實證分析

（一）變量間相關系數分析

采用Pearson相關性檢驗分析解釋變量與被解釋變量之間的相關性，結果歸納整理如表1所示。

通過相關系數矩陣可以看出，在各個樣本區間，解釋變量與被解釋變量之間的相關系數絕對值顯著小于1，變量之間不存在多重共線性的問題。

（二）建立模型

本文擬建立兩個回歸模型，在控制不同公司特征差異的情況下，分別以股權結構變量和控制變量對企業價值進行多元回歸分析，從而分別驗證前述假設。

模型1：

Tobins Q=β0+β1UOS+β2UCS+

β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β11LV+εi

模型2：

Tobins Q=β0+β1UCS+β2DCC+

β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID

+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β12SSS+β13LV+εi

模型1在控制了企業特征（公司規模、財務杠桿、盈利能力、成長性、股利政策、獨立董事占全體董事的比例、會計年度、控制層級）的基礎上，驗證終極所有權和控制權對企業價值的影響。模型2在模型1的基礎上加入終極控制權與所有權的分離度、第二大股東持股比例兩個變量，驗證終極控股股東的控股動機。

（三）多元線性回歸結果及其分析

對在總樣本基礎上建立的兩個模型進行多元線性回歸分析，結果如表2所示。通過對比兩個模型的線性回歸結果可以發現，終極控股股東的所有權與Tobins Q在1%的置信水平下正相關，體現了終極所有權對企業價值具有正向的激勵作用；終極控股股東的控制權與所有權的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負相關，體現了權利與收益的不對稱性確實對企業價值有負面的影響作用。在模型2中，終極控股股東的控制權和第二大股東持股比例與Tobins Q的相關性并不顯著，說明終極控股股東的控制權不同，其對于企業價值的影響也不同，所以，不會表現為與企業價值一致的正相關。這就顯示終極控股股東很可能在不同的控制權區間存在不同的控股動機。因此，本文將總樣本按照終極控制權小于20%、控制權處于20%～50%、控制權大于50%分為3個樣本區間，分別建立上述兩個模型，驗證終極控股股東在終極控制權不同區間所表現的不同的控股動機。

在終極控制權小于20%的樣本區間內，線性回歸結果如表2所示。在模型1中，終極控股股東所有權與Tobins Q在5%的置信水平下顯著正相關，控制權與Tobins Q在5%置信水平下顯著負相關；模型2中，終極控制權與Tobins Q負相關但是相關性并不顯著，控制權與所有權的分離度與Tobins Q負相關但是相關性并不顯著，第二大股東持股比例與Tobins Q的相關性也不顯著，基本驗證了假設1。即由于終極控股股東的控制力較弱，獲取控制權私利的能力有限，終極控股股東只有盡可能地提高公司正常收益才能按照其持有的所有權比例獲得收益，因此表現為終極所有權越高，企業價值越高。同時控制權與所有權的分離度對于企業價值沒有造成明顯的影響。

當終極控股股東控制權介于20%與50%之間時，終極控股股東所有權與Tobins Q在1%的置信水平下顯著正相關（表2），控制權與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負相關，控制權與所有權的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負相關。結果基本驗證了假設2。終極控股股東在此區間內處于相對較強的地位，有動機且有能力通過較低的成本獲得控制權私利，會出現終極控股股東的盤踞效應。因此雖然所有權具有正向的激勵作用，但控制權與所有權分離度越大，終極控股股東越有動機謀求控制權私利。控制管理層是終極控股股東加強控制力、更方便謀求私利的最好工具，對企業造成了負面的影響。這表明，在這一區間存在嚴重的第二類代理問題，即控股股東與外部小股東之間的代理沖突。

在終極控股股東終極控制權大于50%的樣本中，終極控股股東所有權與Tobins Q在10%的置信水平下顯著正相關（表2），控制權與所有權的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負相關，這兩點基本與假設2相吻合；終極控股股東的控制權與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負相關，這點與假設2的結論正好相反。關于這點，在前文分析過，即理論部分認為控制權與所有權是緊密相連的，控制權高、所有權自然也高。然而事實并不是如此，由于金字塔股權結構的存在，使得終極控制權與所有權的分離度加大。在此區域，由于控制權與所有權的分離度造成的收益權與成本高度的不對稱，并且終極控股股東具有絕對的控股地位，就使得控股股東可以輕而易舉地通過各種手段損害公司利益獲取控制權私利，造成企業價值下降的局面。

在總樣本中，第二大股東持股比例與Tobins Q正相關但并不顯著。在各個分段樣本中，第二大股東持股比例對于Tobins Q的影響也并不一致。對比之后可以發現，當終極控股股東控制權相對較弱時，第二大股東持股比例與企業價值呈現正相關但是相關性不顯著（表2）；當終極控股股東控制權相對較強時，第二大股東持股比例與企業價值在10%的置信水平下顯著正相關；當終極控股股東處于絕對控股地位時，第二大股東持股比例與企業價值呈現正相關但是相關性不顯著（表2）。這也體現了外部中小股東在不同區間的制衡動機。當終極控股股東有謀求控制權私利的動機與能力時，外部股東能夠發揮自身的作用，抵制終極控股股東損害企業價值的行為，因此能夠對企業價值產生積極的影響；而在終極控股股東控制權相對較弱時，外部股東也有能力參與企業的管理與決策，不需要專門的制約，因此并沒有表現出制衡作用；當終極控股股東具有絕對的控制權時，制衡成本過高，限制了外部股東制衡的積極性，所以制衡的作用不明顯。

（四）對控制變量的解釋

從表2多元線性回歸結果可以看出，控制變量中公司規模、資產負債率、盈利能力、成長性、獨立董事比例、會計年度等控制變量在不同樣本區間對于被解釋變量的影響是顯著的；但是股利政策、控制層級在總樣本和各個樣本區間對于被解釋變量的影響都比較微弱，筆者在此做簡單說明：

股利政策：從總樣本與各個分區樣本中可以看出，上市公司是否發放現金股利與Tobins Q的相關性不顯著。其實關注我國上市公司發放股利的現狀就可以知道，大多數上市公司基本是這樣一種狀態：不管公司是否盈利、盈利多少，基本都是以股票股利的形式來發放，就是不發放現金股利，甚至有些公司上市多年居然從未發放過現金股利。所以在我國A股市場中，不能把上市公司是否發放現金股利作為衡量公司價值的一個有效指標。

控制層級：從總樣本與各個分區樣本中可以看出，終極控制人的控制層級與Tobins Q負相關但是相關性并不顯著。這說明在一般情況下，控制層級越高，企業價值越低，但是，影響企業價值的最重要的因素是控制權與所有權的分離度，控制層級越高，并不絕對代表分離度越大，兩者之間沒有必然的聯系，所以相關性并不顯著。

（五）穩健性檢驗

為了考察上述研究結論的穩健性，本文做了如下檢驗：（1）利用年末每股股價×非流通股股數的方法來計算非流通股市場價值，即利用

替代前文中的Tobins Q；（2）利用DCC1=終極控制權－終極所有權，替代前文中的分離度來進行穩健性檢驗。

將替換后的變量代入原模型中進行相關性分析，得出的結果與替換之前的結果中各個項目逐項對比可以發現：在各個樣本區間中，終極控制權與Tobins Q呈現出不同程度的負相關，相對于變量替換之前，只是相關性有所減弱；其他變量與Tobins Q的相關性都與變量替換之前的結果相一致。綜上所述，研究結論保持了很好的穩定性?！?/p>

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