股票期權(quán)可變行權(quán)價(jià)格模型的探索

楊成炎 周佳

【摘要】 股票期權(quán)制度的有效性，在很大程度上取決于行權(quán)價(jià)格的合理性。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，目前采用固定的行權(quán)價(jià)格并不合適。文章分析了現(xiàn)行定價(jià)法的局限性以及影響行權(quán)價(jià)格的因素，構(gòu)建了以EVA為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并且引入了行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)、行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率、公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)，重新設(shè)計(jì)了可變行權(quán)價(jià)格模型。修正后的行權(quán)價(jià)格能提高經(jīng)理人收益與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，增強(qiáng)股票期權(quán)制度的激勵(lì)作用。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 行權(quán)價(jià)格； EVA

目前我國(guó)大部分上市公司采用固定價(jià)格法來(lái)確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。但由于證券市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)及弱勢(shì)有效性，容易導(dǎo)致股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格制定過(guò)高而無(wú)法實(shí)施，也可能導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格過(guò)低使得經(jīng)營(yíng)者輕松獲利，從而影響激勵(lì)效果。例如世聯(lián)地產(chǎn)2010年8月19日推出股權(quán)激勵(lì)方案，制定的行權(quán)價(jià)格為34.1元，但由于樓市調(diào)控壓頂及股市持續(xù)低迷，2011年12月23日，該公司股價(jià)跌至17.32元（復(fù)權(quán)后），迫使其不得不發(fā)表公告，終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。顯然，固定行權(quán)價(jià)格確定方法在實(shí)踐中存在一定的弱點(diǎn)。本文試圖引入可變行權(quán)價(jià)格，以期股票期權(quán)能達(dá)到良好的激勵(lì)效果。

一、目前上市公司行權(quán)價(jià)格確定的主要方法及局限性

（一）參照當(dāng)前股價(jià)確定法

大部分上市公司行權(quán)價(jià)格的確定都是依據(jù)二級(jí)股票市場(chǎng)股價(jià)來(lái)確定的。根據(jù)股價(jià)與行權(quán)價(jià)格孰高，具體做法可以分為：1.現(xiàn)值有利法（in the money），即行權(quán)價(jià)格低于當(dāng)前股價(jià)。采用這種方法，公司希望立即給予經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬以激勵(lì)其努力工作，使經(jīng)營(yíng)者感到報(bào)酬與努力的直接關(guān)系，但此種定價(jià)方法會(huì)導(dǎo)致股東壓力大，使經(jīng)營(yíng)者面對(duì)創(chuàng)新和新投資時(shí)過(guò)于保守。2.等現(xiàn)值法（at the money），即行權(quán)價(jià)格等于當(dāng)前股價(jià)。例如清華同方，其行權(quán)價(jià)格的制定就是授予日前30個(gè)交易日的平均收盤(pán)價(jià)。從理論上來(lái)講等現(xiàn)值法是合理的，畢竟用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值是最為客觀真實(shí)的，但基于我國(guó)股票市場(chǎng)弱有效性，股價(jià)并不能真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，且經(jīng)營(yíng)者作為內(nèi)部控制人，可以利用未公開(kāi)信息操縱授予日股價(jià)。3.現(xiàn)值不利法（out the money），即行權(quán)價(jià)格高于當(dāng)前股價(jià)。例如長(zhǎng)源電力，其行權(quán)價(jià)格就是公司股票首次發(fā)行價(jià)的110%～120%。此種方法的行權(quán)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的差額提供了一個(gè)衡量經(jīng)營(yíng)者未來(lái)管理績(jī)效的優(yōu)良工具，但其又容易使經(jīng)營(yíng)者努力難度加大，使之增加風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）參照當(dāng)前凈資產(chǎn)確定法

1999年7月，北京市下發(fā)的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施期權(quán)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定：“期股按屆滿(mǎn)當(dāng)時(shí)經(jīng)評(píng)估后的每股凈資產(chǎn)值變現(xiàn)”。我國(guó)近幾年搞股票期權(quán)的多數(shù)試點(diǎn)地方，如北京、深圳、上海等城市都有參照當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)確定股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的原則。例如三毛派神就是以此法定價(jià)的，即收益人所獲是由公司支付的公司股票在年度末比年度初的凈資產(chǎn)的增加值。

采用上述方法制定股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格操作簡(jiǎn)單，方案設(shè)計(jì)成本較低，但其存在的局限性也是顯而易見(jiàn)的。

首先，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)還處于初步發(fā)展階段的弱效市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)，信息披露失真、莊家操縱股市、政府干預(yù)等現(xiàn)象比比皆是，利潤(rùn)容易被人為操縱，加之信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致市場(chǎng)反饋的股票價(jià)格信號(hào)很大程度上可能失真，每股凈資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重失實(shí)。如此，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定就失去價(jià)值基礎(chǔ)而無(wú)所適從了。

其次，我國(guó)公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，內(nèi)部人控制問(wèn)題避無(wú)可避。在股價(jià)與經(jīng)理人收益息息相關(guān)時(shí)，會(huì)促使經(jīng)理人片面追求股價(jià)的上漲，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)股價(jià)虛高，市凈率高達(dá)幾倍甚至幾十倍，而根據(jù)股價(jià)或每股凈資產(chǎn)制定的行權(quán)價(jià)格就演變成一種福利而非激勵(lì)了。

最后，容易忽視經(jīng)理人的業(yè)績(jī)。根據(jù)股價(jià)來(lái)確定行權(quán)價(jià)格很難區(qū)分公司業(yè)績(jī)是因?yàn)榻?jīng)理人努力的成果還是由于行業(yè)的整體發(fā)展或是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的整體好轉(zhuǎn)。牛長(zhǎng)熊短的現(xiàn)象使得經(jīng)理人付出的努力與得到的報(bào)酬并不成正比。

基于以上分析，根據(jù)股價(jià)或者凈資產(chǎn)來(lái)確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格存在諸多弊端，故而構(gòu)建股票期權(quán)可變行權(quán)價(jià)格修正模型是有必要的。

二、股票期權(quán)可變行權(quán)價(jià)格的影響因素

（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)

股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯是：經(jīng)理人擁有股票期權(quán)——追求剩余索取權(quán)——努力工作——企業(yè)業(yè)績(jī)改善——股票價(jià)格上漲——經(jīng)理人收入增加，在這樣一種良性循環(huán)下，股票期權(quán)帶給受益人的報(bào)酬函數(shù)為R=（P1-P0）×N0。其中，R表示擁有股票期權(quán)所得到的報(bào)酬，P1表示行權(quán)時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格，P0表示股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，N0表示股票期權(quán)激勵(lì)總數(shù)量。我們需要考慮的是股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的制定，故可以將公式轉(zhuǎn)換成P0=P1-R/N0。其中，R/N0表示每份股票期權(quán)帶給經(jīng)理人的收益。在股票期權(quán)總份數(shù)不變的情況下，行權(quán)價(jià)格是由股價(jià)和每股期權(quán)報(bào)酬的高低來(lái)決定的。根據(jù)股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯，每股期權(quán)的報(bào)酬高低取決于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此，我們可以得出股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格主要依賴(lài)外部市場(chǎng)的股價(jià)和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。并且，行權(quán)價(jià)格與股價(jià)呈正向相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

（二）證券市場(chǎng)的變化

目前我國(guó)資本市場(chǎng)尚屬準(zhǔn)弱效率市場(chǎng)范疇，難以反映上市公司的實(shí)際業(yè)績(jī)和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。譬如當(dāng)證券市場(chǎng)處于牛市，可能會(huì)出現(xiàn)一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的經(jīng)理人因股市大盤(pán)攀升而搭乘順風(fēng)車(chē)，仍然能夠在執(zhí)行期權(quán)時(shí)獲得收益；處于熊市時(shí)，盡管一些經(jīng)理人局部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，但受大盤(pán)的影響，股價(jià)難以作出正常反應(yīng)，從而使得經(jīng)理人無(wú)法通過(guò)行權(quán)獲利。目前理論界認(rèn)為，指數(shù)化股價(jià)是一種較為優(yōu)良的設(shè)計(jì)。

（三）等待期

與行權(quán)價(jià)格確定掛鉤的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)該是等待期這個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只有在等待期內(nèi)改善或提升業(yè)績(jī)的經(jīng)理人才能行權(quán)，使得經(jīng)理人不會(huì)因?yàn)橐酝鶚I(yè)績(jī)的優(yōu)越而搭乘順風(fēng)車(chē)。這樣可以保證經(jīng)理人工作的積極性，改善公司業(yè)績(jī)的持續(xù)性。

（四）公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在等待期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，那么經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，就需要付出更大的努力來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，故而應(yīng)該降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格來(lái)補(bǔ)償經(jīng)理人所需承擔(dān)的較高的風(fēng)險(xiǎn)成本。Rajgapol and shevlin （2001）的研究又提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，他們運(yùn)用1992—1997年間121個(gè)石油天然氣行業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)CEO的股票期權(quán)報(bào)酬與其開(kāi)采風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明經(jīng)理人股票期權(quán)報(bào)酬與公司的開(kāi)采風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。因此，我們可以認(rèn)定公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格就越低。

三、股票期權(quán)可變行權(quán)價(jià)格模型的構(gòu)建

（一）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

“業(yè)績(jī)——報(bào)酬”是股票期權(quán)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制，毫無(wú)疑問(wèn)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)參數(shù)是該模型的核心部分。Holmstorm（1979）提出了“信息量”這一概念，即何種業(yè)績(jī)基礎(chǔ)更富含經(jīng)理人行動(dòng)的信息量，就應(yīng)該以其為經(jīng)理人激勵(lì)基礎(chǔ)。當(dāng)然若存在其他指標(biāo)能提供經(jīng)理人行動(dòng)的增量信息，也應(yīng)考慮其他指標(biāo)以輔助前者過(guò)濾“噪音”。故筆者構(gòu)建了以EVA為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，如表1。

筆者構(gòu)建的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系是基于如下考慮的：EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，表示企業(yè)為股東或出資人創(chuàng)造的價(jià)值。EVA是指企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與投入的全部資本（包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）成本之間的差額，該指標(biāo)的提出為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提供了一種新思路。其主要的優(yōu)勢(shì)在于：1.扣除了全部資本成本的EVA，有利于克服傳統(tǒng)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的扭曲，較為真實(shí)地反映公司的業(yè)績(jī)；2.可以有效解決次優(yōu)化的問(wèn)題；3.盡量剔除了會(huì)計(jì)信息失真的影響，較為真實(shí)地反映了公司的業(yè)績(jī)，故而將其作為該體系的核心指標(biāo)。但同時(shí)其又存在如下問(wèn)題：1.EVA是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不利于不同規(guī)模企業(yè)間的比較；2.EVA僅將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表聯(lián)系起來(lái)，并未考慮現(xiàn)金流量表；3.EVA過(guò)于強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)效果，可能導(dǎo)致投資者不愿進(jìn)行創(chuàng)新或者長(zhǎng)期投資等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此需要選定輔助指標(biāo)。總資產(chǎn)EVA率是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，剔除了資本規(guī)模的影響，有利于橫向比較。該指標(biāo)的選定是建立在提升企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上的，一般說(shuō)來(lái)，提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力無(wú)非就是提高銷(xiāo)售凈利率，加快資本占用周轉(zhuǎn)率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而總資產(chǎn)EVA率則全面涵蓋了這三個(gè)變量，是一個(gè)較為優(yōu)良的綜合考核指標(biāo)。盡管EVA較為注重公司的盈利能力，但鑒于只有現(xiàn)金流量是公司當(dāng)前可支配和控制的財(cái)富，故應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量予以關(guān)注，盡可能縮小管理者盈余管理的空間。而稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)金率正是衡量企業(yè)稅后凈利（率）的現(xiàn)金保障率，反映企業(yè)當(dāng)期收益質(zhì)量狀況，并且該指標(biāo)能彌補(bǔ)EVA僅考慮資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的缺陷。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的短期行為，故在該體系中加入了一個(gè)技術(shù)投入比率，以反映企業(yè)增長(zhǎng)潛力和可持續(xù)發(fā)展能力，同時(shí)使得經(jīng)營(yíng)者更愿意進(jìn)行創(chuàng)新和長(zhǎng)期投資等活動(dòng)。

（二）確定經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)平均增長(zhǎng)率

權(quán)數(shù)的確定可以采用德?tīng)柗品ǎ诮?jīng)過(guò)多番問(wèn)卷調(diào)查，反復(fù)征詢(xún)、歸納、修改，最終匯總成專(zhuān)家基本一致意見(jiàn)的基礎(chǔ)上確定權(quán)數(shù)。企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷的設(shè)置應(yīng)客觀全面，包括各個(gè)指標(biāo)所包含信息量的大小、企業(yè)所處的行業(yè)特征、股東的偏好、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所在的生命周期等，從而獲取更為準(zhǔn)確的專(zhuān)家意見(jiàn)，確定更為精準(zhǔn)的權(quán)數(shù)。

（三）引入行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)

行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)是指公司股票價(jià)格和公司所在行業(yè)股票價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。我國(guó)股市板塊效應(yīng)強(qiáng)，不同行業(yè)之間股價(jià)變動(dòng)差異較大，因此，通過(guò)引入行業(yè)股票參數(shù)試圖剔除行業(yè)自身特性帶給經(jīng)理人有利或者不利的影響。

（四）引入行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率

行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率是指股票期權(quán)行權(quán)日公司行業(yè)分類(lèi)指數(shù)與基期公司行業(yè)分類(lèi)指數(shù)的比值，故筆者引入該參數(shù)試圖在一定程度上過(guò)濾股市“噪音”，降低股票價(jià)格失真程度。假設(shè)行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率為I，則有：

I=行權(quán)日公司行業(yè)分類(lèi)指數(shù)/基期行業(yè)分類(lèi)指數(shù)

（五）引入公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)

由前文所述可知，公司風(fēng)險(xiǎn)越高，經(jīng)理人所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，故而應(yīng)該制定較低的行權(quán)價(jià)格來(lái)補(bǔ)償經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)成本，反之亦然。為了使行權(quán)價(jià)格模型能夠反映公司風(fēng)險(xiǎn)，筆者引入公司的總杠桿系數(shù)（DTL）來(lái)確定公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)。公司總杠桿系數(shù)涵蓋了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在總杠桿系數(shù)一定的情況下，經(jīng)營(yíng)者可以考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的自由組合，即總杠桿系數(shù)反映的是公司管理決策可控的風(fēng)險(xiǎn)，可以較為全面地反映出公司高管人員經(jīng)營(yíng)公司風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此，使用公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)K=1/DTL是合理的，是符合股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的。

（六）可變行權(quán)價(jià)格修正模型

行權(quán)價(jià)格與經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)年均增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)，與行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率正相關(guān)，與行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)負(fù)相關(guān)，與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。以授予日股票市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，筆者試圖構(gòu)建的可變行權(quán)價(jià)格模型可表述為：

其中，P1是修正后的行權(quán)價(jià)格，P0是股票期權(quán)授予日的股價(jià)，N是等待期，H是行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)，I是行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率，K是公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)，V是公司業(yè)績(jī)平均增長(zhǎng)率。

從模型可知，只有當(dāng)V>0時(shí)，即經(jīng)理人通過(guò)努力使公司業(yè)績(jī)有所提高才能從股票期權(quán)中獲得收益，且其貢獻(xiàn)值越大，行權(quán)價(jià)格越低，所獲收益越大，否則反之。當(dāng)處于牛市時(shí)，股價(jià)大幅上漲，通過(guò)行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率I的引入會(huì)使得行權(quán)價(jià)格相應(yīng)上升，在一定程度上消除了經(jīng)理人不勞而獲的現(xiàn)象，反之亦然。行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)H的引入使得只有當(dāng)本公司股價(jià)增長(zhǎng)幅度不低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手水平時(shí)，才能通過(guò)較低的行權(quán)價(jià)格來(lái)執(zhí)行股票期權(quán)從而獲利。若公司本身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，引入公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)K使得經(jīng)理人以較低的行權(quán)價(jià)格行權(quán)，從而獲得較大的收益以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)成本。

上述模型設(shè)計(jì)的是一個(gè)可變行權(quán)價(jià)格，較之固定行權(quán)價(jià)格更為客觀真實(shí)。立足于股東財(cái)富最大化來(lái)設(shè)計(jì)的以EVA為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系更加全面、客觀、有效，能夠較好地將經(jīng)理人的收益與公司的業(yè)績(jī)結(jié)合起來(lái)，綜合權(quán)衡公司績(jī)效，真實(shí)反映經(jīng)理人業(yè)績(jī)，使得股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮真正的激勵(lì)作用。同時(shí)，引入的行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)，行業(yè)分類(lèi)指數(shù)變動(dòng)率能夠有效地消除股市“噪音”，在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)仍然可以保證給予經(jīng)理人適度的激勵(lì)，并且公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)的引進(jìn)又進(jìn)一步剔除了公司自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行權(quán)價(jià)格的影響。因此，在一定程度上來(lái)說(shuō)可變行權(quán)價(jià)格模型是行之有效的。

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