中小上市公司財務政策、公司治理與現金持有價值

一、引言

現金持有價值指企業增加現金持有能夠給股東帶來的收益的增加。國外的研究發現，不同上市公司的現金持有價值與現金及其等價物的持有總量、財務杠桿、財務約束、現金分配、公司治理、投資機會等密切相關。國內的文獻中主要是在國外研究的基礎上分析了上市公司治理水平、股權結構、高管變更等因素的影響。但這些研究主要是針對一般意義上的上市公司，而較少關注中小上市公司，其研究結論是否適用于中小上市公司有待檢驗，同時，對公司治理影響的分析并不全面，如未論及董事會治理的影響。從這些現存的不足出發，本文按照2011年發布的《中小企業劃型標準規定》進行了樣本篩選，在此基礎上分析了財務政策及公司治理對中小上市公司現金持有價值的影響。

二、研究設計

（一）主要變量定義

1.現金持有價值。這里以上市公司股票的年超額收益率作為現金持有價值的代理變量。當超額收益率較高時，意味著投資者對上市公司持有現金的預期收益率也較高。首先，按照上市公司的市場價值和賬面市值比，將所有股票分成5*5共25組，再按下式計算：

（1）

其中，RETA為超額收益率，RET為年度收益率；LMAR為上市公司市值，等于流通股市值與凈資產及凈債務市值之和；i表示個股，t表示年度，K為組合所包含股票數量。

2.財務政策。參照已有的國內外研究，財務政策包含的變量為：

（1）上期現金持有量（CAt—1）；（2）現金持有量變動（DCt）；（3）凈融資額（DNFt）變動；（4）非現金資產變動（DNC）；（5）利息支出變動（DI）；（6）現金股利變動（DD）；（7）息稅前利潤變動（DE）；（8）研發支出變動（DR）；（9）財務杠桿。各指標計算方法參照韓立巖和劉博研（2011），同時采用上一期上市公司的市場價值與所有者權益對變量（1）至（8）進行了標準化。

3.公司治理。

（1）股權結構。采用四個指標來反映，一是股權集中度，指標為按前10大股東計算的赫菲德爾指數（H10）；第二個是機構持股比例（INST），為機構持股數除以總股數；第三個為控制人性質（SA），在實際控制人為國有單位時取1，否則取0；第四個為控股人擁有的控制權比例（CR）。

（2）董事會治理。采用四個指標，一是董事會人數（BOA）；二是獨立董事比例（IND），為獨立董事數量除以董事會總人數；三是董事會會議次數（BM）；四是兩職合一（DU），在董事長、總經理為同一人時取1，否則取0。

（3）高管激勵變動。采用兩個指標，一是高管薪酬（SL），為本期前三位高管薪酬總額與上期值之比的對數；二是高管持股（SH），為高管持股比例與上期值之比。

（二）研究方法與模型設計

本文的研究分為兩個步驟，第一步，分析財務政策對中小上市公司現金持有價值的影響，為此建立以下模型：

其中，FA表示上市公司的財務政策，為上述財務政策中的9個變量，除了現金持有量為上期值外，其他均未本期值。另外，式（2）中還參照已有的文獻加入了上期現金持有量與本期現金持有量變動的交叉項，以及本期資產負債率與現金持有量變動的交叉項。

第二步，在前面研究的基礎上加入公司治理變量，分析公司治理對現金持有價值的影響，因此建立以下回歸模型：

其中，GOV表示公司治理，為上述股權結構、董事會治理和高管激勵等10個變量。

（三）樣本選取與數據來源

本文的研究對象為2003年以前上市的非金融行業的中小上市公司，研究區間為2003—2010年，數據主要來自國泰安和銳思金融數據庫。另外，去除了樣本中的異常值以及資產負債率大于等于1的上市公司，最終得到包含377家上市公司、2846個觀測值的非平衡面板。

三、實證結果分析

（一）中小上市公司財務政策與現金持有價值

表1報告了中小上市公司財務政策對現金持有價值影響的檢驗結果，采用混合估計模型。其中，MV表示財務政策按照上期市場價值進行標準化，而OV表示財務政策按照上期的所有者權益進行標準化。表1表明，財務政策對于中小上市公司現金持有價值的解釋力很低，這與已有研究差別較大。

表1中小上市公司財務政策與現金持有價值的檢驗結果

注：（1）*、**和***分別表示10%、5%和1%水平上顯著；（2）為節省篇幅未報告t統計量。

大部分國內外研究中，財務政策對于上市公司之間現金持有價值的差異解釋能夠達到20%以上，而本文發現，對于A股市場中的中小上市公司而言，僅僅能解釋1%左右的差異。這可能與中小上市公司股票的交易中信息不對稱較為嚴重、投機盛行有關。

另一方面，部分財務政策各變量的估計結果也和已有的研究存在一些差異。其中，DC的符號始終顯著為正，說明增加現金持有可以提高中小上市公司股東的收益水平。DE的系數在第1行顯著為正，而在第2行不顯著，說明市場認為中小上市公司盈利水平的提高能夠提升現金持有價值。DNC的系數符號始終為負，但不顯著。這一結果可能與中小上市公司本身融資能力相對大公司較低，因而其資產更需要保持流動性有關系。DNF的系數為正，說明融資水平的提高有利于增加中小上市公司的現金持有價值。DD的符號為正，但不顯著，說明中小上市公司現金股利的支付并不能增加其現金持有價值。DI的系數在第2行顯著為正，該結果與吳德勝等（2011）的研究相符。DR指標的系數為正，但是并不顯著，這應該與指標本身不能很好地反映中小上市公司研究開發費用有關。DT的系數顯著為正，這與已有的研究相反，可能因為中小上市公司的股權融資能力普遍低于大公司，這使得它們在資金缺口較大時會更多尋求通過債務融資的方式為項目籌集資金，從而造成杠桿率的提高。DT*DC的系數顯著為負，這與已有的研究一致。DC*CAt—1的系數不顯著，說明不同水平現金持有量時持有量的變動帶來的現金持有價值變化并不大。

（二）中小上市公司的公司治理與現金持有價值

表2報告了中小上市公司的公司治理與現金持有價值之間關系的檢驗結果，同樣采用了混合估計模型。變量GOV表示各公司治理變量，如第1列為GOV取H10時各系數的估計結果，依此類推。同時為了節省篇幅，這里未報告常數項和財務政策的回歸結果。

在未報告的結果中，財務政策各變量的符號和顯著性與表1非常一致，同時可以看到，即使加入公司治理各變量后模型的擬合程度仍然比較低，說明僅僅從財務政策和公司治理的角度難以解釋中小上市公司的現金持有價值變動。這其實與表1的情況是一致的，雖然本文不準備就該問題進一步探討，但是表2的結果說明應當從其他角度對中小上市公司的現金持有價值尋找新的解釋。

而公司治理各變量中，就股權結構來看，H10和CR的系數顯著為正，表明中小上市公司保持適當的股權集中可以提升現金持有價值。實際上，袁淳等（2010）也認為大股東持股比例的提高有利于改進公司內部資本市場效率，從而增加現金持有價值，但是該文并沒有提供直接證據。而張益明和張志華（2011）也認為中小上市公司保持適當的股權集中有利于提升企業績效。

董事會治理的系數都不顯著，說明董事會治理對中小上市公司現金持有價值的影響并不明顯。SL系數顯著為正，意味著薪酬激勵可提升中小上市公司的現金持有價值。而MS系數顯著為負，說明增加高管持股比例會降低現金持有價值，這可能因為中小上市公司高管在持有的股票獲得流通許可之后往往利用其掌握的內部信息進行套現，而對股票的市場表現造成負面的沖擊。同時也說明薪酬激勵比股權激勵更能提升中小上市公司現金持有價值。

表2 中小上市公司的公司治理與現金持有價值的檢驗結果

注：（1）*、**和***分別表示10%、5%和1%水平上顯著；（2）為節省篇幅未報告t統計量。

四、結論

本文分析了財務政策對于A股市場中的中小上市公司現金持有價值的影響。結果發現，財務政策對于中小上市公司現金持有價值的解釋力很低，可能是因為中小上市公司股票的交易中投機盛行，投機活動使得超額收益率不能很好地反映中小上市公司的現金持有價值。

具體而言，中小上市公司增加現金持有、提高盈利水平、融資水平可提高現金持有價值。但非現金資產占比的提高可能降低中小上市公司的現金持有價值，可能因為中小上市公司本身對資產流動性的要求高于大公司。同時，資產負債率與中小上市公司的現金持有價值之間正相關，而研究開發費用及現金股利支出的變動不能顯著影響現金持有價值。利息支出與現金持有價值顯著正相關，這也和已有的研究相異。

最后，本文還分析了公司治理對中小上市公司現金持有價值的影響。結果發現，董事會治理對中小上市公司現金持有價值的作用不明顯。股權集中度、實際控制人控制權、高管薪酬變動與中小上市公司現金持有價值顯著正相關，而高管持股比例的提高能顯著降低中小上市公司現金持有價值。

（作者單位：鹽城工學院經濟與管理學院）