難以為繼的效益增長

陳昌華

要中國企業(yè)來提高定價權，不啻為企業(yè)思維和營運模式的一場大變革，也并非短期內能完成。

最近市場十分關注中國經(jīng)濟會否“硬著陸”。如果將“硬著陸”定義為經(jīng)濟狀況下滑至2009年一季度的水平，筆者認為“硬著陸”的可能性不大。因為在2008年底、2009年初的金融危機下，流動資金極度短缺，很多正常的貿(mào)易融資突然中斷，這是導致當年中國出口大幅下跌的主因。目前還看不到會引發(fā)全球“資金鏈”突然斷裂的先兆。

當前更現(xiàn)實的問題是未來數(shù)年間經(jīng)濟會增長緩慢，甚至每況愈下。在過去近二十年間支撐中國高增長的因素：人口紅利、企業(yè)微觀效率的改善和宏觀改革紅利都在逐步消失。

尤其是1998年后在微觀層面出現(xiàn)的企業(yè)效益改善的現(xiàn)象，過去一兩年間達到頂點，開始有倒退跡象。這在工業(yè)企業(yè)中相當明顯。

1993年到1998年是中國經(jīng)濟的一個低潮，工業(yè)企業(yè)總體的稅前凈資產(chǎn)回報率（利潤總額/凈資產(chǎn)）從9.7%下降到3.7%。1998年開始，企業(yè)的利潤率逐步提升，2010年達到21%的最高峰，2011年回落至19.8%，2012年進一步下降。企業(yè)回報率的上升是經(jīng)濟高速增長的結果，也是推動經(jīng)濟增長的重要動力。

對1998至2011年這13年的稅前凈資產(chǎn)回報率研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)回報率的上升難以為繼。這13年可分為三階段：1998到2002年，回報率從3.7%升至9.6%；2002到2007年，回報率從9.6%升至18.1%；2007到2011年，回報率從18.1%升至19.8%。再用簡單的數(shù)學模式把稅前凈資產(chǎn)回報率分拆為四部分：毛利率、利率總額和毛利的比例（主要反映非營運成本例如行政費用等的控制）、資產(chǎn)利用率（營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比例）和財務杠桿（總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例）。

1998到2002年是中國改革力度最大的階段，入世、國企改革和房改都在此期間完成。那時中國經(jīng)濟增長的速度并不很快，工業(yè)企業(yè)年均銷售收入增長14.5%。在此期間，企業(yè)利潤率的改善主要得益于對非營運成本的控制。

除企業(yè)改革提升的效益外，在20世紀90年代中到90年代末間企業(yè)的工業(yè)投資也是十分謹慎的，企業(yè)的資產(chǎn)利用率在此間有一定提升。

2002到2007年可能是中國經(jīng)濟最為風光的日子。前期改革成果的推動，加上全球化等趨勢，中國工業(yè)企業(yè)年收入平均增長30%，凈資產(chǎn)回報率的上升，主要來自資產(chǎn)利用率的貢獻，這得益于銷售收入的高速增長。非營運成本的比率亦有改善，主因是銷售收入的高增長把行政成本大量攤銷所致。

2007到2011年間，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率上升幅度放慢，在分拆研究的四部分中，僅有資產(chǎn)利用率有一定上升。工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入平均年增長20%左右，對推動資產(chǎn)利用率有一定幫助。

值得留意的是，即便在這13年的好光景中，工業(yè)企業(yè)的毛利率不停在下降。鑒于未來全球和中國的經(jīng)濟增長會較過去十年出現(xiàn)結構性回落，中國企業(yè)的銷售收入增長將不能保持在2002年-2011年的高水平，企業(yè)資產(chǎn)利用率再度上升的機會不會太大。另一方面，在多年的抑制下，企業(yè)的非營運支出占收入的比例也大幅降低。如銷售和行政支出占收入比例在1999年時為10.5%，到2011年時下降到5.7%，要再減下去也不太容易。最后，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在2011年時為57.9%，已無大幅提升的空間。若毛利率下降沒有明顯的反轉，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率將會下降。

然而，提高毛利率又談何容易？直到今天，中國企業(yè)的定價能力還相當有限，它們存活的主要伎倆是以高增長來攤銷成本。

一旦高增長放緩，企業(yè)便很難適應。要中國企業(yè)來提高定價權，不啻為企業(yè)思維和營運模式的一場大變革，也并非短期內能完成。因此，我們對未來兩三年間企業(yè)效益增長并不太樂觀。

作者為瑞信證券中國研究部主管