注冊制：下一場股權分置改革

冉學東

中國股票市場最大的問題還是發行上市的行政管制，因為在一個供應量受控制的市場，最大的特點是供不應求。這導致一級市場高價發行，徹底透支二級市場的價格，導致二級市場長期萎靡不振。

取消新股發行上市的審批制代之以注冊制，已形成市場共識。

但是，反對的聲音來了，燕京華僑大學校長華生就反對目前實行注冊制。他說，如果現在搞注冊制，中國有成千上萬家企業可以馬上注冊上市，必然導致市場巨幅下跌和重新洗牌，用不了三天就會人人喊打。如果宣布審批改注冊，市場一下子暴跌，自然想上市的企業就少了，但這巨虧是投資者自認倒霉還是由誰來補償？

相關的研究已經有了。近日，安信證券首席經濟學家高善文在公開場合發表演講稱，他們已經用量化方式發現中國A股長期低迷的原因，那就是上市發行的行政管制讓A股上市公司產生了溢價，這個溢價就是“租”，他們研究的結論是，一個上市公司所對應的管制溢價為18.5億元，這樣算來，租就占全部上市公司市值的20%左右。

他進一步闡釋說，如果今后取消上市發行的行政管制，并實現人民幣在資本項下可兌換，這個租金就會歸零。那么A股將可能損失5萬億元市值，每個人都要損失5萬元，目前人均GDP還不到1萬元，這樣算來未來一年就算白干。

沿著高善文的思路，我的推測是，如果證監會退出新股發行上市行政管制，溢價會消失，A股將下跌20%，現有投資者將虧損20%。如果要順利實行發行的市場化，那么需要向投資者支付的“對價”大約是20%。

解決發行上市的行政管制問題和解決股權分置改革問題一樣，解決的都是在行政管制取消后，在行政管制的代理人將行政管制所纏身的“租”變現后，投資者如何得到補償的問題。

讓我們回顧一下，當年股權分置改革是怎么解決這個問題的。

股權分置時期，流通股與不流通法人股的長期法定分割，導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間明顯及長期的利益沖突。流通股股東認為，國有大股東上市時是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司股票，成為控股股東，并采取撤換管理層，更改經營方式，提高生產力及業績等措施。但是股權分置之下，這種效應無法體現，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

如果國有股等獲得了流通權，滬、深兩個交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失很容易看清。

到底需要補償多少？中國證監會在股權分置改革方案中將討價還價的細節交給了上市公司。由于大部分企業的大股東是國有企業母公司，他們對流通股小股東的讓步比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30%之高。

股權分置改革，投資者的損失是由該公司的國有大股東支付的，這其實也是支付了一個行政管制的“租”，也就是把投資者的歸還給了投資者。

如果解除證監會的行政管制，投資者的損失由誰來支付呢？公司大股東？證監會？中介機構？國家財政？或者由所有市場參與者共同支付？

這個問題看來是個大問題，需要更加深入的研究，但是有一點很重要，那就是行政管制獲益者是誰？如果這個問題確定了，那么就容易回答誰來支付對價問題了。

（作者為資深財經媒體人）