中小企業私募債遭遇尷尬

王韶輝

10月30日，基金界首只投資中小企業私募債的基金——鵬華中小企業純債發起式基金提前結束募集，市場期待它給已經陷入冰點的私募債市場帶來一股暖意，但由于目前中小企業私募債規模只有近38億元，使得基金的可投標額受限。或許正因如此，鵬華中小企業純債發起式基金將規模限定為10億元。

事實上，今年5月底中小企業私募債試點業務正式登臺就被業內寄予厚望。有人根據2011年企業債和公司債的規模，預測私募債能在2013年達到1000億元的發行規模。但是從今年6～9月發行狀況看，這類新型債券出現“量價齊跌”，發行量和票面利率一路走低，9月份甚至出現了零發行的空窗期。

什么原因讓中小企業私募債處境尷尬？

市場遇冷

進入10月份后，上海金豐建設發展有限公司成功發行了私募債，票面年利率為8.00%。比此前的新麗傳媒股份有限公司和杭州西子孚信科技有限公司創出的7%票面利率的最低值已有所回升。而最高的票面利率出現在剛剛開始試點的6月份，深圳市巨龍科教高技術股份有限公司以13.5%的票面利率發行中小企業私募債。

根據各家券商研究測算，從到期收益率來看，目前剩余兩年的中小企業私募債收益率在7%～10%之間；剩余3年的中小企業私募債收益率在7.5%～11.5%之間。同花順數據顯示，截至今年10月底，已發行的私募債利率平均值為9.06%。

作為一種高收益債券，這種利率水平對投資者的吸引力似乎不夠，因為多數信托產品都能達到8%～9%的收益率，AA-的城投債收益率也能達到7%～8%。中小企業私募債目前流動性還受到限制，按照規定，只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協議交易平臺或證券公司進行轉讓，一般購買之后只能持有到期，投資者認為這方面也應得到補償才算合理。

“中小企業私募債至少有兩位數時，收益率才有配置價值。”深圳某基金公司固定收益總監說。

而對企業來說，通過發行私募債的方式進行融資成本并不低。票面利率加上承銷費、擔保費、審計費、律師費、評級費等，實際融資成本會將融資利息由10%以下提高至15%左右，企業發的規模越小，各種中介費用所占比例就越高。企業發信托融資的成本也就15%，如果能夠通過銀行中小企業集合票據、商業貸款或私募股權融資，成本就更有優勢。這造成了優秀的中小企業不愿意發債，發債的企業又很難得到市場認可。

前不久，一些企業完成私募債的備案后，卻遲遲沒有發行，還有一些企業采取了分期發行的方式，原因都是考慮到市場的承接能力。

對券商而言，盡管中小企業私募債的發行是其新的業務增長點，但目前各券商的積極性并不高。“中小企業私募債這種新產品，我們營業部里也有企業想做，但這種企業以小的民營企業居多，本身財務又很差，俗話說‘誰的孩子誰帶走，我們真的帶不走。對于信用風險的甄別，券商是比較難做的。”某券商承銷與保薦總經理表示。

券商的積極性不高主要因為這個生意不賺錢。目前券商對私募債的收費水平是融資額的1%～2%，發行一個5000萬元規模的中小企業私募債，券商收取的承銷費僅為50萬元。相比企業債，收費約為發行規模的3%，企業債發行規模一般都能達到數億元，券商收入高出私募債數倍，但是中小企業由于資質較差，付出的人力成本反而更高，承擔的風險更大。

另外，私募債的銷售也很困難。私募債的投資對象目前主要為機構投資者，上交所允許500萬資產以上個人購買，而深交所不對個人開放。對于機構投資者來說，中小企業私募債由于規模都不大，幾千萬到一兩個億，基本上都不在配置的范圍之內。就如某銀行金融市場部負責人說的，不會考慮購買幾千萬元規模的債券，“因為占用我們的資源”。

一方面很難找到資質較好的公司去做這個產品，另一方面，做出來了產品又很難保證有足夠的投資者去買，這就是中小企業私募債當前的尷尬狀況。

事實上，對于券商來說，中小企業私募債的發行主要在兩種情況下，一種是在為這個企業上“新三板”或上市做輔助工作，這種情況對企業的經營狀況比較好把握，在實現掛牌之前有融資需求可以先發個私募債；另一種就是成為幫助地方政府做業績的一個公關手段。

信用風險

信用風險是中小企業私募債高風險的核心，即存在到期不能兌現的風險，而對信用風險的合理定價和應對機制又是我國債券市場最缺失的環節。

投資者在購買債券時如何對其信用風險進行甄別呢？按照國際通行的辦法就是進行信用評級。國際上有三大評級機構，但是國內有幾十家、上百家，評級機構競爭非常激烈，在惡性競爭的情況下，大多數評級都比較高，很少有低的評級。有業內人士直言：“目前中國情況下，單靠評級起不了多大作用。”

信用評級所依據的材料是公開披露的、企業提供的材料，評級機構并沒有責任去挖掘企業背后的東西。“比如說財務數據，我們依據的是注冊會計師事務所審計過的材料，至于這些材料是否真實跟我們沒關系。”某評級機構人士表示。

信用評級所依據的數據是已經發生的情況，對企業未來會發生的情況也沒有把握，而所謂信用風險恰恰是發生在未來的可能的風險。評級的反應是有些滯后的，所以最終風險的判定還要投資者自己去做。

清華大學公司金融學教授朱武祥表示：“在國外，高收益債發展到現在主要有兩個用途，一是用于并購，二是用于解決行業優秀企業的財務困境。經濟低迷時，中小企業融資靠發信用風險高的高收益債來解決，不易成功。”

國外債券市場占很大比例的是市政債，中國的債券市場應該以誰為主體呢？大中型企業還是小企業？“有市場投資能力的是大企業、中型好企業，讓它們面向公眾去發債。這塊做起來之后銀行自然就把貸款利率降了，就可以面向小企業貸款了。用直接融資的方式去解決小企業的問題做反了。”中債登副總經理王平說。

由于信用風險不明確，造成我國債券市場的定價功能不完善。不久前，有中介機構提醒投資者：“目前交易所、監管部門及地方政府對中小企業私募債的備案絕不是風險背書或擔保，一旦出現風險均須投資者自己承擔。”

從某種意義上說，什么時候允許信用風險真正發生一次，將是債券市場成熟的一個標志。