并購：醫藥企業的另類出路

劉曉萍

對于單一產品的生物醫藥公司當企業發展相對成熟時，募資上市一定是最好出路嗎

找風險投資，然后沖擊IPO，還是被大公司并購？北京某生物醫藥公司目前正面臨著這樣的困境。

該公司花費數年時間研制開發人工機械心臟瓣膜，這兩年經過臨床應用，頗具效果，單一產品收入占據公司收入85%以上。公司的研發實力很強，擁有自主知識產權，產品很快在國內人工機械心臟瓣膜市場占有一席之地。與國內同類產品相比，公司的心臟瓣膜效果更好，使用時間更長，大大減少了更換的頻率。

隨著公司業務的不斷擴展和可持續研發的投入，公司希望能夠融資上市，沖擊創業板。產品面世開始，公司就嘗試著與各風險投資公司接觸，期間也有很多基金表達了對公司產品的極大興趣，但沒有一家基金最終選擇投資。

曾經有PE對這家公司很感興趣。他認為該公司是一家相當不錯的公司：研發實力強，產品在國內屬于一流水平，進入市場情況好，已經度過了風險最大的時期。

他最終選擇放棄的原因在于：

首先，這家公司單品單一，使得其出路也過于狹窄。對醫藥企業來說，產品要占據相當的市場份額，渠道拓展是必不可少的，單一產品公司的渠道拓展成本顯然大大高于多產品公司；此外，單一單品的風險過大，難以抵御各種影響主營產品銷售的突發風險。

其二，該公司研發生產領域，在國內資本市場上已經有了同類題材的上市公司，對于該公司來說，成功上市的可能性相應減小，這使得PE退出的不確定性增加。

第三，目前對于人工瓣膜的認識和使用，國內公司仍處于相對較低的水平，機械瓣膜占據了85%以上的市場份額，處于高端的生物瓣膜僅占15%，從國外市場來看，今后生物瓣膜必將成為主流，人工機械瓣膜逐漸被淘汰。

在生物醫藥領域，上述公司遇到的瓶頸并非個案，很多生物醫藥細分領域的企業都曾遭遇或正在遭遇，對于上述公司這樣的單一產品公司，當企業發展相對成熟時，募資上市一定是最好出路嗎？

雙贏的選擇

先來看看未上市前的幾家單一產品公司上市后的發展：

已在A股上市的康芝藥業兩年前被爆出其產品含有的尼美舒利對兒童中樞神經及肝臟會造成損傷。此后，國家頒布了《關于加強尼美舒利口服制劑使用管理的通知》，由于該公司主打產品瑞芝清以兒童市場為主，這條政策的出臺無疑給康芝藥業一個沉重的打擊。

2011年，僅有兩種血糖監測系統的三諾生物上市之初，也因產品單一遭受質疑；今年5月4日，我武生物招股書剛一批露，便遭受一片質疑：我武以脫敏治療產品“粉塵螨滴劑”為主打產品，2009年-2011年占據公司銷售收入94%以上，且國內脫敏市場較狹小，僅有1.88億的份額，我武之外，另一家丹麥公司與德國公司占據了55%的份額，我武還吃不了獨食。更糟糕的是，我武新藥專利早已過期，而丹麥和德國已在國內市場進行臨床，一旦投入市場，我武的現有份額必將被分食，利潤大大下降。

這幾家公司均是從上述心瓣膜公司那樣的單一產品公司成長起來的，只不過在遭遇資金瓶頸時，他們選擇了在當時國內資本市場最接近成功的道路：成功募資，然后上市。從這些公司的發展來看，當一家公司產品過于單一的時候，即便是上市，也將難以抵御各種影響主營產品銷售的突發風險，并最終導致業績下滑。懸在這些公司頭上的“達摩克里斯之劍”依然無法解除。

幾年前，北京思達公司面臨著今天上述心瓣膜公司同樣的選擇。

思達也是一家主營心臟瓣膜的企業，2009年銷售收入1778萬，其中雙葉瓣膜達到1600萬元，占公司銷售收入的90%，公司產品占全國市場的15%，同樣處于行業領先地位。

而在2009年，全球心臟瓣膜市場規模為15億美元，并以6%的速度穩定增長，當年國內換瓣手術約為3萬例，使用人工瓣膜3.5萬枚，終端市場規模為4.5億元，預計未來幾年將以15%速度增長。思達的優勢在于產品有專利，同類產品價格比進口產品低30%，有很強價格優勢，雖然市場也較狹小，但處于行業領先的思達顯然在未來幾年仍有很大發力空間，分析人士當時預測，思達未來會保持年均20%的速度增長，并將逐漸實現出口。

處于上升期的思達在2010年卻選擇了被樂普醫療并購。2010年11月20日，樂普公告，以1.5億元現金收購北京思達公司100%的股權。

顯然，這是一個雙贏的結合：對于思達來說，選擇被樂普收購顯然具有諸多好處：成功沖擊創業板的樂普身強力壯，尤其是其遍布國內的銷售渠道，完善的心臟器械產品組合，并有一支強大的營銷隊伍在全國各醫院心臟科室進行學術推廣。未來思達的產品將能借助樂普優秀的銷售渠道加速擴張；而收購所帶來的巨額回報，給了思達創業團隊充裕的可持續研發資金。

最為重要的是，選擇被并購使得思達在發展初期避免了如三諾、我武這樣單一產品型公司上市后依然存在的瓶頸，盡早進行產品結構調整。

在創業板風光無限的樂普也曾遭遇“單一化之困”：曾經樂普僅憑心臟支架這一單一產品連續三年保持接近40%的增長率，被各路投資者看好。但就在樂普風光無限時，一位投資者曾表示，它的經營模式存在風險：2009年心臟支架收入站到樂普的86%，但想在激烈的市場競爭中生存下來，僅靠一個領域的不斷自主創新顯然是不夠的，要想在激烈的市場競爭中保持每年30%以上的收入增長，必須要尋找新的增長點。

樂普的變臉是從并購產業鏈上下游小公司開始的，通過5次并購，樂普豐富了產品線，不斷填補公司在相關領域多個重要產品空白，公司也走出了同類公司面臨的困境。

可見，對于處于上升期的單一產品公司來說，并購不失為一條很好的途徑。根據咨詢機構博樂公司最近公布的數據，2011年全球在生命科學領域的并購成交金額為1597億美元，比2010年的1486億美元增長7.5%，雖然IPO市場疲軟也是一個重要原因，促使投資者選擇收購兼并作為首選出口。

被并購成投資退出首選

不可否認的是，企業在發展中總是想做強做大，以前更多考慮單打獨斗，但隨著市場環境的變化，整個醫藥產業集中度提高的趨勢不可避免。在融資上市無望的情況下，更多的中小企業也開始考慮被并購。對那些希望在未來幾年迅速壯大的企業來說，被并購是最好的選擇。

有這樣目標的企業，一般在某些領域、局部市場或有其他優勢，雖然有良好的基礎，但單一強項在當前的市場環境下并不能讓其擺脫危機感。這時被并購就是最好的選擇。

再來看另一家生物醫藥企業，該公司單一銷售額近1億，公司有良好的現金流、產品結構合理，但是管理乏力，難以實現良好的增長。出于做大的考慮，該公司也在尋找相應的并購基金，至少被并購之后，他們公司的管理整合就很容易實現高速成長。

并購正在成為VC/PE們首選的出口策略。曾經一度被他們寄予厚望的IPO退出渠道，漸漸失去了光彩。因為首次公開招股募資近年來不景氣，并購成為很多投資人的退出首選。尤其是今年上半年開始，他們驚訝地發現，盡管所投企業已經IPO了，但是并不賺錢，甚至有虧本的可能。此外，受全球經濟不景氣的影響，國內公司對上市也開始審慎對待，欲上市企業本來就少于往年，有幸上市后很多企業表現也不好，有的很快跌破發行價。

2011年，上市的生物醫藥企業比原定計劃多出售28%的股份，而募集金額卻比原計劃少13%。一個顯著的趨勢是：最有吸引力的公司往往在上市前就被大型生物醫藥公司收購了。雖然有些公司能夠吸引到令人滿意的估值，但投資者們依然希望能夠全身而退，從而迫使一些生物醫藥公司放棄從公開市場募資做大的機會。

曾經有一家人工皮膚制造商，公司主要用人工皮膚活細胞治療糖尿病足潰瘍。公司上市前，被另一家大型公司以7億多美元收購，由于收購價高于期望中的上市募資所得，該公司上市前夜選擇了被收購。投資這家公司的PE認為，這樣的投資回報相當不錯，通過并購可以更快實現投資回報，還能避免IPO后所要面臨的不確定性。

這樣的情況甚至發生在一些有名的公司身上，比如安進以10億美元購買BioVex，以及日本第一三共公司以約9億美元收購Plexxikon。

筆者調查發現，對于大型生物醫藥公司來說，他們更多需要尋找有前途的產品補充其產品線，因此他們的創新更多會依賴并購而獲得。相對來說，他們喜歡把并購重點放在那些有產品進入臨床階段，或進入市場的企業。

與2010年相比，即便是2011年專門針對有產品上市的公司或臨床前候選藥物的并購活動有所下降。但有臨床階段候選藥物的企業越來越被并購方視為理想的收購目標。有數據顯示：37%的交易發生在有臨床階段項目的公司，比2010年的8%有大幅提高；而涉及有產品上市的公司的交易活動比例，則從2010年的86%下降至2011年的58%。

更為顯著的一點是：在過去幾年中，生物醫藥領域，針對如思達這樣的非上市公司并購交易，大大超過了以上市公司為目標的收購數目。

而從2011年開始，中國市場的并購環境開始出現了一些變化：在中國并購市場加速發展的推動下，與生物醫藥相關的并購基金一直受到LP的熱捧，甚至出現了超募現象。清科研究中心曾經做過調研，結果顯示，針對目前火熱的并購基金，47%的LP傾向于投資生物醫藥專項基金；而在2012年LP最關注的投資熱點行業調研中，有59.6%的LP視生物醫藥行業為最熱門的行業。

生物醫藥并購基金的快速發展，使得未來的生物醫藥并購市場出現更多的新生力量。

（作者單位：山西醫科大學第一醫院）