美國通貨膨脹指數債券的發明

羅伯特?希勒　王宇譯

摘要：1780年，為在戰爭時期穩定士兵的報酬，維持軍隊的戰斗力，美國馬薩諸塞州政府創新性地發明了通貨膨脹指數債券，但這一債券卻未起到應有的作用。本文回顧了這一債券的發明歷程，分析了其失敗的原因及解決途徑。

關鍵詞：通貨膨脹；指數化債券；理論

中圖分類號： F812.5文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2012）11-0059-04

一、指數化債券的相關背景

世界上最早的通貨膨脹指數債券是由美國馬薩諸塞州政府在1780年發行的。那時美國正在進行“獨立戰爭”，通貨膨脹指數債券是發給美國士兵的，作為對他們服務延期支付的報酬，也被稱作“貶值紙幣”（depreciation note）或者“士兵貶值紙幣”（soldiers depreciation note）。用債務契約的形式，將勞務支付與價格指數聯系起來，不僅在美國而且在世界都是第一次。這里，價格指數是指消費者物價指數（consumer price index，CPI）。

這一金融創新是被逼出來的，是在迫不得已的情況下，作為應對緊急情況的權宜之計而被設計出來的。很久之后，一些工商企業也發行過此類債券，但是，通貨膨脹指數化債券的真正價值是在幾十年甚至幾百年之后才為學術界所認識。

1780年，指數化債券的發明者并沒有留下姓名，他們似乎是在沒有任何關于指數化理論幫助的情況下完成這一發明的。凱恩斯的理論曾為后人廣泛引用，但是，凱恩斯的所謂經濟理論是有理論淵源的，而指數化債券的發明則沒有學術先驅。

在1780年之前，似乎沒有任何學術文獻提到過指數化債券，甚至還沒有指數化的概念。十六世紀90年代之后，衛斯理安大學的教授威拉德·費雪（Willard Fisher）找到了一個關于指數化概念的較早文獻，而他所發現的也只不過是亞當·斯密在1776年的一句話，間接地提到了指數化概念，并且只此一處，此后亞當·斯密再也沒有提到過它。一般認為，關于指數化理論最早始于威廉姆·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons），1875年，他在著作中贊揚了指數化債券和其他的指數化合約。一個更早的、關于指數化概念的研究者是約瑟夫·洛維（Joseph Lowe），早在1822年，他就研究過這個問題，不過，那也是在馬薩諸塞州政府發行指數化債券42年之后的事情。

一般認為，指數化債券的正式發明始于二十世紀，耶魯大學的歐文·費雪（Irving Fisher）是通貨膨脹指數化債券的倡導者，并且，他參與創辦的蘭德卡迪斯（Rand-Kardex）公司第一個發行了通貨膨脹指數化債券，時間為1925年。這些是我能夠找到的自1780年以來第一批真正的通貨膨脹指數化債券，即第一批明確地與消費者物價指數而不是與單一商品價格掛鉤的債券。

歐文·費雪的債券在很長時間內，都沒有得到社會認可，一直到1947年他去世時，也沒有證據表明由他發起的指數化債券運動取得了成功。但是，也就在這個時候，其他與通貨膨脹相關的債券開始出現了。1945年，芬蘭引入了指數化債券，其后是1955年的以色列和冰島、1964年的巴西、1966年的智利、1967年的哥倫比亞、1972年的阿根廷、1975年的英國、1985年的澳大利亞、1989年的墨西哥、1991年的加拿大、1994年的瑞典、1995年的新西蘭、1997年的美國、1998年的法國、2004年的日本和法國。從1925年開始，在費雪和其他經濟學家的大力倡導和推動下，指數化債券的概念得以廣泛傳播。指數化債券在全世界的快速發展距離它的第一次發行竟然有145年之遙。

二、指數化債券的發行過程

1780年，因為州政府過度發行紙幣而使馬薩諸塞州人飽受通貨膨脹的痛苦，實際上，這個問題已經在馬薩諸塞州存在大半個世紀了，引發了大量的經濟和社會問題，一直是公眾關注的焦點。

這些問題始于馬薩諸塞州政府試圖償付“威廉國王戰爭”（King Williams War）（1689—1697年）時期的債務。1690年，馬薩諸塞州軍隊在入侵魁北克的戰爭中失利，一直未能支付士兵的軍餉。為了解決緊迫的資金問題，馬薩諸塞州政府求助于印制票據，并且承諾日后贖回這些票據。這些都是不記名的票據，大多數士兵都直接花掉了它們，從而使這些票據以紙幣的形式進入了流通。但是，由于它們不能直接兌換硬通貨，經常被一些士兵貼現出售，貼現率也經常變化——變動情況不僅取決于一般貼現率的變化，還取決于人們對它們最終能否兌現的看法。由于馬薩諸塞州政府發行的票據是能夠償付的，所以可持續，但公眾對這些票據的信心卻不斷下降，在很多年以后，它們被以很高的貼現率出售了。

1743年，馬薩諸塞州州長威廉·雪利（William B. Shirley）在給貿易委員會（Board of Trade）的報告中提到了這些問題，他認為，在過去的30年中，貨幣的價值“不斷下降，從低于英國貨幣40%下降到低于標準貨幣440%。”

在新英格蘭，學術研究的發展也為這一發明做好了準備。關于這些研究的證據最早見于1742年的馬薩諸塞州立法，該法律規定，在貨幣大幅度貶值時期，法院裁決應該考慮新的“地方貨幣”（后來被稱作equity bills，即股權票據）與英鎊之間的匯率變動情況。在這一時期，康涅狄格州和羅得島州也頒布了類似的法律，這些法律開了關于“承認貨幣貶值效應”的歷史先河。

在“喬治國王戰爭”（King Georges War）（1744—1748年）期間，為了支付龐大的軍費開支，馬薩諸塞州大量發行貨幣，造成貨幣貶值，金融危機迫在眉睫。英國是“喬治國王戰爭”的支持者，為了避免金融危機的爆發，英國人不得不從遙遠的英倫三島運來足夠多的硬通貨，以贖回紙幣。

當馬薩諸塞州為“獨立戰爭”而再次大量發行紙幣時，問題再次出現了。由于州政府無法通過稅收來籌集足夠的資金，他們支付給士兵的都是不記名票據，在多數情況下，這些票據可以直接以很高的貼現率出售。戰時的通貨膨脹意味著支付給士兵的貨幣——從承諾和實際收到，再到士兵能夠使用它們，或者把它們寄回家中——會大幅貶值。由于士兵收到的只是紙幣上的名義報酬，而他們的實際報酬則因通貨膨脹而被“偷”走了，這一現象嚴重打擊了士兵為國家服務的積極性。

1777年，馬薩諸塞州頒布了一項新法律，即《壟斷和壓迫防范法》（An Act to Prevent Monopoly and Oppression），這一法律試圖用固定價格的辦法來對付通貨膨脹。《壟斷和壓迫防范法》列出了用馬薩諸塞鎊衡量的50種波士頓的商品價格，允許政府用固定價格的辦法來阻止戰時的通貨膨脹。實際上，這一法律的頒布是災難性的，它基本上關閉了這些生活必需品的交易市場，因此，《壟斷和壓迫防范法》很快就被廢止了。為了保證對參戰士兵損失的適當補償，顯然需要金融工具創新。

十八世紀70年代末，美國“獨立戰爭”處于十分困難的階段，此時，第一批通貨膨脹指數債券開始醞釀。1779年，英國軍隊占領了喬治亞州，并且控制了查爾斯頓和南卡羅來納。美國的東海岸也被英國海軍封鎖了，戰爭形勢十分嚴峻，美國軍隊缺乏食物并經常遭受各種疾病的侵擾。正如我們現在所知道的那樣，當時美國軍隊的士氣是如此低落，以至在1780—1781年之間出現了多起士兵叛亂。到了1779年，美國政府認識到，如果不采取有效措施來穩定士兵的報酬，將無法維持軍隊的穩定和戰斗力。指數化債券正是為了應對這一危機而被發明的。

在馬薩諸塞州，“貶值債券”由1780年1月13日發布的一項法令確認。法令的主要內容是兌現1777年法令的承諾，而1777年法令并沒有能夠維護一般物價水平的穩定。在這種情況下，馬薩諸塞州政府不得不做出“次優選擇”，即向他們的士兵提供足以使他們買得起1777年法令中所列出的一組商品的收入，就好像這些商品價格被固定了下來一樣。

1780年發明的指數化債券，以及后來的指數化產品是金融創新歷史上一個非常令人注目的亮點。不幸的是，它們并沒有起到應有的作用，因為這些債券很快被更換了。1782年，一項法令將各種政府債券進行了合并，并用新的硬通貨更換了貶值的紙幣。債務合并于1786年完成，比1780年發行的期限最長票據的到期日早了兩年。1786年的一項法令規定，“完全沒有必要任命一個委員會或機構來收集或確定為了支付后來的大陸軍隊而發行的票據——即通常所說的貶值票據（紙幣）——中所指定的那幾種商品的價值。”指數化債券的試驗就這樣突然終止了，沒有任何解釋。

盡管如此，1780年指數化債券在馬薩諸塞州的發明仍然堪稱是一個歷史性的金融創新案例，它解決了一個新生國家所面對的一系列緊迫的經濟問題，這一邏輯嚴謹、條理清晰的解決方式，還可以用于解決后來出現的許多貨幣問題。

三、理論對指數化債券發展的作用

1780年，指數化債券在馬薩諸塞州的發明否認了理論永遠先于實踐的觀點，因為指數化債券出現時，學術界關于指數化債券的研究還遠遠沒有出現，當然指數化債券的實踐在當時也還沒有產生廣泛影響。也就是說，指數化債券之所以沒有繼續下去，是因為沒有一個較為完善的模型來說明它的合理性和可行性，缺少理論支持，這是第一個理由。

1780年，當指數化債券作為應對戰爭的最緊迫的問題而被提出來時，還沒有一個經濟學家來證明它的重要性。1783年，當美國“獨立戰爭”結束后，繼續發行指數化債券的迫切性已經不復存在了。并且，采集數據和計算價格指數都要耗費大量的人力和物力資源，如果通貨膨脹不再是一個重要問題，那么，政府停止指數化債券發行的做法似乎是可以理解的。并且，當時使用的價格指數非常粗糙，在價格相對穩定時期，人們更多地看到的是它的缺點而不是它的優點。不過，在十九世紀美國經濟發展中，一般物價水平并不穩定，因此，倘若指數化債券試驗能夠繼續進行下去的話，會給美國經濟帶來更多的好處。

1780年之后，未能繼續發行指數化債券的第二個理由是指數理論中的問題。在二十世紀初，指數理論家認識到，馬薩諸塞州在1780年使用的簡單指數有一個根本性缺陷：如果用于定義指數的某種商品變得稀缺，產生了短缺，那么，該商品的價格就會大幅度上升，消費者通常會用其他商品來替代這種商品，因此，維護生活水平所需貨幣數量就不會像價格指數所反映的那么大。這樣，當價格指數大幅度上升時，并不代表真實生活成本的大幅增加。如果債券持有人按照價格公式指定的數額得到支付，他們的財富就會快速增加，因為他們可以轉而消費供給相對豐富和便宜的其他商品。他們會發現，由于指數化，他們的購買力增加了。不過，在交易的另一方，債券發行者的財富也會受到影響——方向相反的影響。

進入二十世紀，歐文·費雪提出了解決這個問題的辦法：把指數化的支付和他所稱的“理想指數”聯系起來。費雪的“理想指數”沒有預測偏差。在二十一世紀，人們對理想化價格指數的意義有了更清楚的認識，很多國家正在努力使通貨膨脹的衡量更加接近于這樣一個指數，因此，經過長期研究，早期困擾指數化債券的技術問題已經被解決了，不再成為指數化債券發行的障礙。

1780年，指數化債券沒有繼續下去的第三個理由是，當時人們受教育的程度較低，在計算價格指數方面存在困難。當時，人們不僅為價格指數計算中的數學問題而煩惱，同時，也很難從直覺上理解指數化的思想。

1997年，我們在美國和土耳其做了一次隨機調查，試圖尋找人們對指數化債券缺乏興趣的原因，把土耳其包括進去是為了便于比較，因為當時土耳其的通貨膨脹率很高。我們試圖發現普通百姓是否能夠理解指數化概念，甚至想驗證他們是否會討厭與指數化債券相關的算術問題。在這兩個國家中，回答問卷的人們似乎都能在不同程度上理解指數化的概念。

因此，我們可以肯定，當時很多人能夠理解指數化的概念，不過，這同一群人中也有人會說他們不需要指數化，對此，似乎沒有邏輯上的解釋。其中一個回答問卷的人解釋說：“我想知道的只是我能夠得到多少錢。”也許，這個表白最能反映當時人們的想法，人們需要錢是有其自身理由的，他們不相信數學公式。

一些人對指數化的反對和冷漠也許是指數化方案沒有能夠繼續下去的第四個理由。“貶值紙幣”中暗含的公共指數化方案啟發了哈佛大學校長塞繆爾·朗頓，塞繆爾·朗頓是進行私人指數化試驗的唯一例子。無論是那時還是現在，知識分子大都擁護指數化。

塞繆爾·朗頓的例子使我想起自己幾年前的一次經歷。1996年，我與美國財政部的官員談到對美國指數化債券保險的可能性，他打趣道：如果有一天美國財政部發行了指數化債券，應該按照美國經濟學協會的花名冊發送“發售說明書”，因為只有這些人才對指數化債券真正感興趣。后來，美國的指數化債券的確開始發行了，但進展緩慢，現在也只占這個國家債券市場的2%左右。今天，需要指數化的人群已經大大超過了經濟學家，而不會像十八世紀那樣，對指數化債券的需求者好像只有塞繆爾·朗頓校長一個人。

在十八世紀——就像今天一樣——指數化概念是一個困難的相對概念，其背后的經濟學理論超出了大多數人的直覺。當然，經濟學家和金融理論家能夠更好地理解這些概念，但是，要使指數化取得成功，必須使普通百姓也能夠理解其價值，十八世紀的人們顯然沒有為指數化債券的發行做好準備，包括理論準備。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）