從審核到注冊:創投模式面臨裂變

王亞寧

兩會資本市場的聚焦點之一就是新股發行體制改革.

證監會主席郭樹清5日在列席人大會議間隙接受媒體采訪時再次談到新股發行改革，稱新股發行改革在實施時間上沒有特別規劃，具體措施將分步實施。5日，郭樹清接受采訪時指出，IPO定價最關鍵的在于要真實反映公司的價值，這需要各方一起研究。

2月12日，郭樹清拋出驚人疑問：IPO不審行不行？一石激起千層浪，關于IPO改革的話題再次被推上風口浪尖。

兩會期間，全國政協委員、前中國證監會副主席范福春日前在接受采訪時表示，目前新股發行已經具備由核準制向注冊制轉變的基礎。

范福春建議，應該以強化信息披露和發行人及市場中介機構法律責任為核心，將股票、債券發行核準制改為注冊制。他認為，實行核準制向注冊制轉變的市場條件已經成熟，經過二十多年的發展，市場中介機構如證券公司、會計師和律師事務所的執業水平已大大提高。

我國的新股發行體制經歷了從內部認購、公開發售認購證、上網定價及全額預存繳款方式到2006年的IPO詢價制的轉變，新股發行體制一直在朝著良性的方向發展，但是行政管制的色彩依然存在，新股發審制度改革已迫在眉睫。

那么，對于目前主要以上市為退出渠道的創投來說，將會發生哪些變化呢？當前，歐美主要發達國家新股發行制度采取注冊制。注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機構審查, 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質判斷。強調全面披露的原則，將權力與選擇交給市場。

如同創業板推出一樣，大家都堅信狼來了，狼來了，但狼真的什么時候到來并不知道，最后，狼終于來了，創業板的推出改變了本土創投的諸多盈利模式，在中國式創投的字典里，輕資產、快公司的概念開始被逐步認同，資本市場的變化驅動了經濟結構的轉變。創業板給創投帶來了一次質的飛躍。

“從審核到注冊同樣將帶來創投模式的裂變。”一創投人士表示，全面披露造成的結果之一是三高（高發行價、高市盈率、高超募額）現象的結束。也就是說，從整體上來看，估值肯定是向下的。

2月29日，郭樹清接受人民日報專訪時指出，發行體制改革的要害是降低不正常的超高價格。

“估值向下將造成上市家數會減少，類似歐美香港一樣，很多公司賣不出去，投行的銷售壓力增大。”該創投人士表示，“不象現在，基本上上市都能賺錢，所以，很多企業會喪失上市的動力，上市的家數將會減少。”

總結來看，估值下移、上市家數減少必將改變目前創投的模式，裂變自然產生：以PRE—IPO為主要標的的公司將受到嚴重挑戰，盈利模式難以為繼。并購將變得非常活躍，創投機構必須迎接這個挑戰。

“時間不會太長，最多也就這兩三年時間。”上述創投人士表示，裂變的產生讓創投機構必須提前應對市場的變化。具體來看，應對方法有兩種：一種是項目選擇的標準進一步提高，越來越向早期轉移，要選擇那些真正具備高成長性的好公司；另外，一種是退出的渠道更多選擇并購，投資標的一定要選擇能做大的平臺型公司。