基于因子分析的湖南省上市公司績效評價

龔光明 張柳亮

【摘 要】 文章在以往績效研究的基礎上，選取了13個財務指標，采用因子分析的方法構建了企業績效指標評價體系，并選取湖南省46家上市公司對其2010年的績效進行了評價。相對于單一指標，基于績效指標體系計算的綜合績效得分不僅能全面衡量企業績效，還能幫助公司管理者了解企業的優勢和不足，找出公司相對競爭優勢所在，取長補短，提高公司的綜合競爭力。

【關鍵詞】 上市公司； 因子分析； 績效評價

一、引言

現實中激勵機制設計面臨的一個非常棘手的問題是如何建立代理人業績的評價標準。在競爭的經理市場上，經理的收入決定于其過去的經營業績（Fama，1980）。委托代理理論中的充足統計量結果意味著相對績效評價（Relative Performance Evaluation，簡稱RPE）是有意義的，通過將其他企業的利潤指標引入到該企業經理的獎懲合同，可以剔除更多的外部不確定性的影響，使該經理的報酬與其個人努力的關系更為密切，調動其努力工作的積極性。相對績效評價的一種特殊的形式是所謂的“錦標制度”，在錦標制度下，每個代理人的所得只依賴于他在所有代理人中的排名，而與他的絕對表現無關。如果代理人的業績是相關的，錦標制度是有價值的，其不僅可以降低風險成本，還可以強化激勵機制（Lazear and Rosen，1981）。類似錦標制度的激勵合同可能是解決委托人道德風險問題的一個有效辦法（Malcomson，1984）。

二、當前幾種常用評價方法述評

（一）單一的財務指標評價

傳統的財務績效評價始于20世紀初，主要是以成本和利潤分析為主，最為廣泛的評價指標有投資報酬率、權益報酬率和凈資產收益率，這些數據主要是從企業的財務報表直接獲取或者根據有關數據計算所得，嚴格遵守會計準則，最大限度地避免人為調整，具有較高的可比性。但是由于單一的財務指標未考慮權益資本成本，只重視企業短期和過去的財務成果等原因使得其不能對企業業績進行有效的評價。

（二）經濟增加值指標評價

1991年，斯特恩·斯圖爾特（Stern Stewart）公司提出經濟增加值（Economic Value Added，EVA）指標，由企業調整后的營業利潤扣除企業的資本成本后計算所得，其核心理念是資本效率，即資本回報與資本成本的差額。EVA不僅是一種業績評價指標，還是一種全面財務管理和薪金激勵體制的框架，其吸引力主要在于它把資本預算、業績評價和激勵報酬結合起來，從而真實地反映了經營者通過生產經營創造的新增經濟價值，維護了股東的利益（周仁俊、喻天舒、楊戰兵，2005）。張純（2003）對新經濟時代EVA的效用性進行探討，認為EVA能很好地跟蹤公司的價值。雖然EVA在理論上十分誘人，但在業績評價中還沒有被多數人所接受。僅僅以EVA作為業績評價指標考核經營者，也會出現投資項目短期化的現象，這是EVA評價體系的最大缺陷（Kaplan and Norton，2001）。

（三）平衡計分卡業績評價

平衡計分卡（Balanced Score Card，BSC）是由美國學者Kaplan和Norton于1992年提出的一種集財務指標和非財務指標于一體的業績評價體系和戰略管理系統，它將企業的戰略目標逐層分解，轉化為各種具體的相互平衡的績效考核指標，圍繞財務、顧客、內部流程、學習與成長這四個方面對企業業績進行衡量和評價。BSC的四個維度是短期與長期、原因與結果、財務與非財務業績衡量的有機結合（劉運國、陳國菲，2007）。胡玉明（2010）認為BSC并不是一種消逝的時尚，而是一種逐漸走向成熟的戰略績效評價理念。盡管BSC在企業績效評價中逐漸被廣泛運用，但由于績效本身所具有的動態性、多維性和多因性特征使得平衡計分卡在運用中仍存在很多弊端：一是對非財務指標很難明確度量，科學性和合理性欠缺（單國旗、沈楓，2010）；二是設置各維度目標值和權重時的困難（杜榮瑞、肖澤忠、周齊武，2009）；三是目標多元化，不利于企業果斷作出決策（杜龍波、黃業德，2010）。

三、因子分析評價的基本原理

因子分析是從Charles Spearman在1904年發表的文章《對智力測驗得分進行統計分析》開始的。因子分析是一種降維、簡化數據的技術。它通過研究眾多變量之間的內部依賴關系，探求觀測數據中的基本結構，并用少數幾個“抽象”的變量來表示其基本數據結構。這幾個抽象的變量被稱為“因子”，能反映原來眾多變量的主要信息。原始變量是可以觀測的顯在變量，而因子一般是不可觀測的潛在變量。因子分析模型為：

Xi=ai1F1+ai2F2+…+aimFm+?著i； i=（1，2，…n）

式中Xi為第i個標準化變量，F1，F2，…，Fm稱為公共因子，?著i稱為Xi的特殊因子，aij是第i個變量在第j個因子上的負荷，它一方面表示Xi對Fj的依賴程度，絕對值越大，密切程度越高；另一方面也反映了變量Xi對公共因子Fj的相對重要性，因此把aij稱為因子載荷。模型中的因子載荷矩陣需要用適當的方法進行估計，使得各個公共因子之間相互獨立；然后，分別計算出各公共因子Fj的得分：

Fj=bj1X1+bj2X2+…+bjnXn； j=（1，2，…m）

式中Fj為第i個因子的因子得分，X1，X2，…Xn為標準化變量，bj1，bj2，…bjn為因子得分系數。最后，以每個因子的方差貢獻率占因子總方差貢獻率的比重作為權數進行加權計算綜合得分。

四、實證分析

（一）樣本選取與指標選擇

筆者選取了湖南省2010年前所有在滬深兩市上市的公司46家（剔除了被ST的公司）作為本文的研究樣本，包括A股、B股、中小企業板和創業板。研究年份為2010年，所用數據來自C數據庫。

根據財務管理的有關理論，財務比率指標能將資產負債表、現金流量表和利潤表有機結合起來，而且能消除企業規模和行業差異所帶來的影響，因此選取了每股收益、每股公積金、每股凈資產、每股未分配利潤、資產報酬率、凈資產收益率、營業利潤率、總資產周轉率、流動資產周轉率、流動比率、速動比率、資產負債率和總資產增長率13個具有代表性的財務比率指標，涵蓋了企業的盈利能力、償債能力、發展能力和營運能力。

（二）數據的標準化

（三）可行性檢驗

根據指標體系的KMO檢驗與Bartlett球體檢驗結果（見表1），可知KMO的值為0.666，根據統計學家Kaiser給出的標準，KMO取值大于0.5適合因子分析；又根據Bartlett球體檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.01，因此拒絕Bartlett球體檢驗的零假設，認為指標體系適合因子分析。

（四）公因子的提取

用主成分法提取公因子，主成分的選取以特征值大于1為原則，求出最大方差正交旋轉矩陣、特征值、累計貢獻率，見表2。

從表2可以看出，四個公因子的累積方差貢獻率達到了87.585%，具有非常高的解釋力。通常情況下，累積貢獻率達到75%即可。為了對所提取的抽象因子的實際含義進行合理解釋，采用最大方差旋轉法（Varimax）對公因子進行旋轉，使每個變量僅在一個公因子上有較大的載荷，而在其余的公因子上的載荷比較小，至多達到中等大小。因子載荷矩陣如表3。

由表3可以看出，公因子F1在每股收益、每股未分配利潤、資產報酬率、凈資產收益率和營業利潤率等五個指標上的載荷最大，均超過70%，這五個指標都反映了企業的盈利能力，所以把F1命名為盈利能力因子。公因子F2在每股公積金、每股凈資產和總資產增長率三個指標上的載荷最大，公積金是公司的“最后儲備”，它是公司未來擴張的物質基礎，凈資產代表公司本身擁有的財產，是企業擴張的前提條件，筆者認為這三個指標都與企業的發展能力有關，所以把F2命名為成長能力因子。公因子F3在資產負債率、流動比率和速動比率三個指標上的載荷最大，這三個指標都反映了企業的償債能力，所以把F3命名為償債能力因子。公因子F4在總資產周轉率和流動資產周轉率兩個指標上的載荷最大，這兩個指標都反映了企業的營運能力，所以把F4命名為營運能力因子。

（五）綜合績效得分的計算

提取主因子后，利用湯姆遜回歸法計算出各企業的因子得分，并以每個公因子的方差貢獻率占四個公因子總方差貢獻率的比重作為權重計算綜合績效得分。計算公式為：

F = （44.728*F1 + 21.291*F2 + 13.099*F3+ 8.568*F4）

/87.585

計算結果見表4，只列出了排名前十的公司的得分情況。得分越高，排名越靠前，代表績效越好。

從單個因子得分來看，盈利能力因子的排序與總排序較為一致，因為盈利能力因子的權重占到了四個因子的44.728%，表明對企業來說盈利能力對其綜合發展是至關重要的。但企業在注重盈利的同時，還要關注其他方面能力的培植，否則也很難在綜合績效得分上有好的表現，比如盈利能力排名第一的金健米業總得分卻沒有排在前十名，就是因為其在償債能力、營運能力、成長能力等方面表現不佳。工程機械是湖南省的支柱產業之一，作為工程機械的典型代表，山河智能和三一重工均排在前十名，勢頭強勁，但中聯重科則表現不佳。

從各個公因子的比重上看，僅次于盈利能力的是發展能力，占到了24.31%，說明發展能力已經扮演著越來越重要的角色。2002年財政部等四部委對1999年頒布的《國有資本金績效評價操作細則》進行了重新修訂。這次修訂的一個重要變化就是調整了各個指標的權重，其中發展能力狀況的權重由以前的18%上調為24%，而財務效益狀況和償債能力狀況的權重均相應的下調，資本營運狀況的權重則保持不變，這一調整和本文因子分析的結果相互印證，均突出了企業的發展能力。另一方面，2002年修訂后的《國有資本金績效評價操作細則》中各個評價內容的權重由大到小依次是：財務效益狀況、發展能力狀況、償債能力狀況、資本營運狀況，這和本文因子分析所得到的四個公因子的權重大小順序也是一致的。

五、結論

本文選取了13個財務指標，應用因子分析方法提取了盈利能力、發展能力、償債能力和營運能力共四個公因子，構建了適用于上市公司的企業指標評價體系，并以湖南省上市公司為研究樣本，計算出了綜合績效得分。這一體系利用較少的因子來代替眾多的財務指標，以顯在變量測評潛在的因子，在盡可能少地丟失信息的情況下化繁為簡，可以得到上市公司的總體排名以及進步情況。通過對湖南省上市公司財務數據的分析發現，盈利能力對企業的生存發展起著至關重要的作用；其次是發展能力。另外，控制財務風險、保持良好的償債能力以及營運能力對于上市公司的發展也有重要意義。

綜合績效得分作為一個總體的評價指標，有利于對相關企業的績效進行排序和比較，有利于深入剖析不同的公司在盈利能力、發展能力、償債能力和營運能力上所具有的優勢和不足，決策者可以根據各個因子的得分情況作出相應決策以發揮企業優勢，彌補企業不足，從而提高企業的綜合競爭力。另外，基于因子分析的績效評價具有較好的動態性，1999年財政部等四部委制定的《國有資本金績效評價規則》及其《操作細則》雖然在評價內容上較為完善，但其固定化的評價系數很難根據不同行業、不同區域動態地修改，而國企近年來一直處于改革進程中，一個動態更新的指標體系，至少是動態更新的權重系數，可以使得對其業績的評價能反映出經營管理的最新動態。

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