民營上市公司終極控制權與融資結構選擇

陳配

【摘 要】 在傳統的公司治理中，關注的主要問題是管理層與股東之間的代理問題，而近年來的研究表明，企業中普遍存在著控制性股東?？刂菩怨蓶|的存在在緩解管理層與股東之間的代理問題的同時，又存在著控制性股東侵占小股東利益的情形，從而導致了控制性股東與小股東之間的代理問題。大量研究表明，大多數上市公司存在終極控制性股東，終極控制性股東深刻地影響著公司的財務決策行為。在民營上市公司中，金字塔股權結構，是終極控制性股東用來強化控制權的一種常用方式。在該結構下，終極控制性股東利用兩權分離通過影響公司財務決策侵占上市公司及小股東利益，從而加劇了終極控制性股東與小股東之間的代理沖突。

【關鍵詞】 民營上市公司； 終極控制權； 融資結構

一、主要融資結構理論

（一）MM理論

1958年Modigliani和Miller在美國經濟學雜志上發表了著名論文《資本成本、公司財務與投資理論》，他們在一系列嚴格的假設條件下，提出了企業價值與其融資結構無關，得出了著名的MM定理。MM定理表明：任何企業的市場價值均與企業的資本結構無關，即無論企業的資本結構是何種比例，也無論企業發行的是何種形式的債券或股票，均不會對公司價值產生影響。

（二）權衡理論

MM定理之后，有關融資結構的理論主要沿著兩個方向發展，一個是“稅差學派”，研究稅收差異對融資結構產生的影響；另一個是“破產成本主義”和“財務困境主義”，探討了破產成本與融資結構的關系，這兩大學派最后歸結到權衡理論，又稱最優融資結構理論，以20世紀70年代末詹森（Jensen）、麥克林（Meckling）和梅耶斯（Meyers）為代表。該理論認為，企業在負債稅額庇護以及非負債稅收減少中獲得的收益現值與企業在不同權益負債比下潛在破產風險的破產成本以及代理成本現值之間進行權衡，進而得出最優資本結構。

（三）代理成本理論

1976年，Jensen和Meckling研究并提出了代理成本理論。代理成本理論對股東與管理層之間的代理問題以及債權人與股東之間的代理問題進行了研究，提出了企業融資的代理成本模型。關于代理成本對融資結構的影響，Jensen和Meckling認為：最優的融資結構通過最小化由股權融資和債權融資帶來的總代理成本得到，在最優點上，股權的邊際代理成本等于債務的邊際代理成本。在市場有效的情況下，負債和權益的定價就能無偏差地反映出企業代理關系所產生的監督和重置成本。

（四）信號理論

在Jensen和Meckling的模型中，假定外部股票投資者能夠無偏差地估計代理成本，不存在信息不對稱。但事實上，管理者比投資者更了解企業內部信息。Ross（1977）①首次系統地將信息不對稱理論引入到企業資本結構的分析中，提出了公司可能用負債率作為信號，向外部投資者傳遞企業質量的信息。因為好公司能承受更高的債務而不致破產，所以更高的債務比率則成為公司高質量的信號。

（五）控制權理論

在之前的理論研究中，股權融資和債權融資的區別僅限于收益權和資本的回收方式。事實上，二者更為重要的區別還在于剩余控制權不同。在20世紀80年代，Harris和Raviv以及Stulz率先開創了這個研究方向，提出了公司控制權理論。公司控制權理論與其他融資結構理論的顯著區別是：該理論將公司融資結構與公司治理結構相聯系，探討了融資結構是如何通過公司治理結構進而對企業市場價值產生影響的。

二、民營上市公司終極控制權現狀分析

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（1999）對終極所有權和終極控制權進行了開拓性的研究。其相關文獻主要針對以下問題進行研究：1.終極控制人類型；2.終極控制權與現金流權的分離程度；3.終極控制人強化控制權的方式。之后，學者均在此基礎上進行了系統性的研究，從研究結果來看，關于終極控制權的研究結論可以歸納為：家族、政府、股權分散的非金融機構及金融機構是典型的終極控制人，而在歐洲和亞洲等國家和地區的上市公司中，家族是主要的上市公司終極控制人。終極控制人利用金字塔持股結構、交叉持股、發行雙重投票權股票、委派管理者等方式使終極控制人的控制權超過現金流權，并在對各方式進行比較時發現，金字塔持股結構是使用最普遍的控制方式。通過對金字塔持股結構的分析可知，金字塔持股能夠使得終極控制人以最少的投入獲得最大程度的控制權，形成控制權與現金流權的分離，從而更好地為控制性股東獲取控制性私利創造了條件。

在上海證券交易所的研究中，歸納了三種終極控制人對民營上市公司進行控制的方法：1.自然人直接控制。終極控制人通過直接持有上市公司股權實施對企業的控制。2.金字塔結構。終極控制人通過持有一些中間層次公司的股權來對上市公司的間接控制。3.董事長或總經理由最終控制人擔任。

按照中國證監會的要求，從2002年開始要求滬深股市的上市公司在年報中披露公司控股股東和終極控制人的情況，這為我們分析上市公司控制鏈和終極控制人信息提供了條件。統計中發現，在213家滬市民營上市企業中，自然人直接控股的僅占9.81%，其余90.19%的上市公司無一例外地采用了金字塔式的控制方法。此外，最終控制人擔任董事長或總經理的公司有近三分之二，而最終控制人提名的董事在董事會中的席位比率平均為53.27%。在這種情況下，董事會極易成為大股東的“一言堂”，大股東就很容易在獲取自身利益的同時侵害其他股東的利益。

三、終極控制權、控制權收益與融資結構選擇

早期關于股權結構與融資結構關系的研究主要是建立在股權分散基礎上的，重點研究管理者與股東之間的代理問題。建立在股權集中基礎上的關于股權集中度與融資結構的關系問題，主要有兩種觀點：一種是監督假設，一種是近年來學者提出的控制性股東侵占小股東利益的觀點。監督假設仍然是以研究控制性股東與管理層之間的關系為主，研究結論主要是股權越集中，越有利于監督管理層實施上市公司發展的融資策略，同時股權集中度與上市公司債務水平成正比。本文主要研究的是建立在股權高度集中條件下控制性股東是否利用融資結構選擇來謀求控制權私有收益。

早在1986年，Jesen和Meckling提出了自由現金流量概念后，基于自由現金流效應和破產效應，認為控制性股東的存在有可能減少負債規模，降低企業的資產負債率。因為控制性股東有可能利用自由現金流進行關聯交易從而獲取控制權收益，若增加負債，由于要還本付息，影響了控制性股東對自由現金流的使用，進而減少控制權私有收益的獲取，因此，控制性股東會減少負債融資。另外，由于增加負債會增加上市公司的財務負擔，過度負債融資更有可能形成破產危機，控制性股東為避免出現破產風險會減少負債融資。

Julan Du和Yi Dai（2005）首次對終極控制人控制權與融資結構間的關系進行了實證研究。其研究認為終極控制人對資本結構的影響可能存在三種效應：一是負債的非股權稀釋效應；二是信號效應；三是自由現金流效應。他們通過實證研究對此進行了驗證，結果發現終極控制人的股權分離程度越大，公司的負債比例越大，支持了負債的非股權稀釋效應。

孫?。?006）在考察了我國上市公司終極控制權的狀況后，通過設計模型研究了終極控制人與融資結構，得出的結論表明，在我國上市公司中，終極控制人對上市公司融資結構的選擇主要是考慮負債的股權非稀釋作用，從而造成實際的負債融資數量要大于實際的融資需求，以便從中獲取控制權收益。

鄭瑞璽、徐新華、何青（2007）通過理論研究模型證明控制性股東的行為對融資方式的選擇具有決定性作用，為了最大化自身收益，無論是在企業持續正常經營的情況下還是在企業陷入財務困境的情況下，控制性股東都有強烈的動機通過各種方式用債務性資本來代替權益性資本進行實際套利。

總體而言，在存在控制性股東的條件下，對融資結構的選擇主要有兩種影響，即增加負債規模和減少負債規模。增加負債規模主要是從負債的非股權稀釋作用和控制性股東對小股東利益的侵占兩個方面進行研究；減少負債規模則是從自由現金流量和破產效應兩個方面進行研究。但是在我國目前民營上市公司再次進行權益融資的困難比較大，且破產機制不夠完善的情況下，自由現金流及破產效應的影響并未引起民營上市公司終極控制人足夠的重視。因此，在我國民營上市公司中，并沒有足夠的證據表明自由現金流及破產效應導致了負債規模的減少。相反，實證研究基本支持了負債的非股權稀釋效應，即終極控制人利用負債來維持終極控制權，從而獲取控制權收益。

盡管有一些文獻研究控制性股東的存在對融資結構的影響，但是目前基于金字塔持股結構，終極控制人對融資結構的影響方面的研究相對還比較少。在金字塔股權結構下，能夠直接影響上市公司融資決策的并不是直接控股的大股東，而是上市公司的終極控制人。因此，研究金字塔股權結構下終極控制人對上市公司融資結構的影響就具有重要意義。

【參考文獻】

［1］ 丁新婭.民營上市公司終極控制權與財務決策——基于金字塔股權結構的經驗研究［M］.對外經濟貿易大學出版社，2009.

［2］ 孫健.終極控制權與資本結構［D］.東南大學碩士論文，2006.

［3］ 鄭瑞璽，徐新華，何青.股東套利行為與企業融資方式選擇［J］.中央財經大學學報，2007（2）：32-37.

［4］ 張俊喜，張華.民營上市公司的經營績效、公司價值和治理結構［J］.世界經濟，2004（11）：3-15.

［5］ Julan Du ,Yi Dai . Ultimate Corporate Ownership Structure and Capital Structure: Evidence from East Asian Economics［J］ .Corporate Governance，2005，13（1）：60-71.