IPO盈余管理程度與長期財務績效的實證研究

孫威 郝洪

【摘 要】 文章選取了我國2000—2006年在滬市進行IPO的317家公司為樣本，研究IPO盈余管理程度與IPO后業績下滑之間的關系，旨在考察IPO盈余管理程度是否對上市公司IPO后的財務績效具有一定的預測作用。采用IPO前一年操縱性應計利潤的絕對值|DA|來衡量IPO盈余管理程度，以銷售凈利率（ROS）作為衡量上市公司財務績效的指標，對盈余管理程度高低組IPO后ROS下滑程度進行差異性檢驗。實證結果表明：IPO盈余管理程度高的上市公司長期績效下滑程度更大。IPO盈余管理程度可以在一定程度上解釋企業上市后業績下滑的現象。

【關鍵詞】 首次公開發行（IPO）； 盈余管理； 財務績效

一、引言

首次公開發行（IPO）過程中的盈余管理和長期績效是IPO研究領域的兩個熱點問題。上市公司在首次公開發行過程中的盈余管理行為已被國內外學術界廣泛證明。另外在成熟的資本市場上，已有研究表明上市公司在IPO后存在著顯著的績效下滑現象，這一現象被稱作IPO之謎，而過度的盈余管理是IPO績效下滑解釋假說中的一種。那么，IPO盈余管理水平的高低是否與IPO后績效下滑幅度有關聯呢？本文試圖利用我國資本市場數據對此進行實證分析。

二、文獻回顧與研究假設

Friedlna（1994）證明首次公開發行企業的招股說明書里公布的財務報表做了增加收入的操縱性應計項目。DuCharme，Malatesta和Sefcik（2001）發現加拿大的IPO企業故意把上市后第一年的利潤數量通過盈余管理手段使其接近在發行時所公布的預測額。Chahine（2001）表明在首次公開發行之前企業往往使用的都是只顧及眼前利益的盈余管理方法，因此在首次公開發行之后企業出現了長期績效下滑現象。Teoh，Welch和Wong（1998）研究認為，公司為了提高發行價格，在IPO前會通過提高主觀應計項目的方式操縱利潤，從而導致公司IPO后業績的下滑。Xie（2001）研究發現，企業IPO前的應計利潤與IPO后的經營業績具有負相關關系，較高的IPO前應計利潤將伴隨著IPO后經營業績的下滑。

國內的研究中，大量研究驗證了IPO后業績下滑現象，但只有少數學者對IPO盈余管理與長期績效的關系進行結合研究。陳祥有（2010）指出IPO盈余管理的方向對IPO公司的經營績效有一定的預測性，IPO正向盈余管理程度越大，其后期經營業績下滑程度越高。但筆者更關心的并不是IPO盈余管理的方向，而是上市公司進行盈余管理的程度，它直接反映了會計盈余信息的可靠程度。

IPO公司通過調整操縱性應計利潤來增加當期盈余，以達到公開上市的目的，結果使得投資者對企業未來的盈利預期加大。但是管理層不可能長久地維持虛報的利潤，其虛增的利潤要適時轉回，這樣企業的業績就會出現下滑趨勢。因此本文提出如下假設：

H1：企業的IPO盈余管理程度越高，其上市后財務績效下滑幅度越大。

三、研究設計

（一）盈余管理度量

本文采用應計利潤法來對盈余管理進行計量。由于關注的不是盈余管理的方向，而是盈余管理的程度，因此以操縱性應計利潤的絕對值|DA|來衡量上市公司盈余管理的程度，運用分段線性的Jones模型計算操縱性應計利潤。

Dechow（1994）通過研究指出，在配比原則下，收入和費用的確認時間會對應計制產生重要的影響。Ball和Shivakumar（2006）進一步對這一問題進行了更詳盡的闡述，考慮到穩健性的問題，提出了分段線性的應計模型。該模型通過控制損失與利得的不對稱確認，來減少應計與現金流非線性關系對應計利潤估計的影響。本文將采用分段線性Jones模型作為盈余管理的度量模型，在截面修正的Jones模型的基礎之上，加入了當期經營現金凈流量CFOit以及代表損失的啞變量VAR。相較于截面的Jones模型，分段線性Jones模型改善了前者低R2的特點，模型的擬合度更好。分段線性Jones模型如下：

其中：TAit為i公司第t年的應計利潤總額，等于凈利潤減去經營活動產生的現金流量凈額再除以上一年公司期末總資產；CFOit表示i公司第t年經營活動產生的凈現金流量；Ait-1表示i公司第t-1年的總資產；?駐REVit表示i公司第t年的營業收入變動額；PPEit表示i公司第t年的固定資產原值；VARit表示虧損啞變量，當CFOit小于零時，它等于1。

非操縱性應計利潤NDAit的估計模型如下：

這樣，操縱性應計利潤DAit=TAit-NDAit

（二）財務績效指標選取

陳祥有（2010）指出，被廣泛用于公司績效研究中的股東權益利潤率（return on equity，ROE）指標會受到募集資金的影響。由于IPO公司上市后一段時間內資產總額和所有者權益總額會因募集大量資金而造成大幅增加，但募集資金投資項目的建設收益不會立即實現，增加的這一部分資金并不能馬上為公司帶來收益，因此在考慮IPO后財務績效下滑時，不得不考慮募集資金對財務指標的影響。而體現公司盈利能力和經營業績的銷售凈利率（return on sales，ROS）指標不會受到IPO募集資金的影響，能夠更好地檢驗IPO盈余管理是否導致了IPO財務績效下滑。因此本文選擇銷售凈利率（ROS）作為衡量IPO公司長期財務績效的指標。

（三）樣本選取

本文選取2000年5月至2006年底在上海證券交易所進行IPO的所有公司作為研究樣本。由于既要考慮到樣本的規模性又要盡量減少其他因素對盈余管理與長期市場績效之間關系的影響問題，本文首先選取2000年5月為一個時間節點，這是因為自2000年5月起我國證券發行開始執行新的股票定價發行制度；選取2006年底為另一個時間節點，是由于2007年開始全面執行新的會計準則，以致數據的口徑不一致問題產生。研究中所使用的數據來自中國經濟金融數據庫（CCERDATA）。

樣本的剔除過程如下：剔除發行B股、H股后發行A股的上市公司，這樣的公司不能算作是真正意義上的IPO；剔除IPO后三年內被ST的公司，由于ST公司的財務數據和市場數據存在較大的異常波動；剔除金融行業的IPO公司，金融保險行業的會計制度和一般上市公司有較大區別，不具可比性；剔除缺少發行前兩年數據的樣本公司，由于計算發行前一年操縱性應計數至少需要發行前兩年的相關數據，因此對于數據缺失的IPO公司也予以剔除；另外在計算財務績效指標的過程中，出現的一些對結果擾動較大的異常數據也予以剔除。按上述標準篩選后，共得到317個樣本公司（見表1）。

（四）時間界定

由于IPO盈余管理可能發生在IPO前三年，從過去的研究數據看在IPO前一年時盈余管理達到最高水平，因此本文將以IPO前一年的盈余管理水平來衡量IPO盈余管理水平，將IPO前一年會計年度設為第0年，IPO當年會計年度為第1年。

四、實證結果與分析

（一）盈余管理程度分組

表2顯示的是分段線性Jones模型回歸統計結果。從回歸模型的統計結果可以看出，調整R2為0.821，說明模型的擬合度較高；F值為287.586，說明模型的線性關系是顯著的。可以用該模型計算操縱性應計利潤。

利用表2的回歸結果計算IPO公司在IPO前一年的操縱性應計利潤|DA|值，|DA|值的描述性統計結果見表3。IPO公司在第0年的|DA|值均值為3.92%，說明我國上市公司在IPO前普遍存在著盈余管理行為。

為檢驗不同盈余管理程度的IPO公司在上市前后業績的不同表現，本文按盈余管理程度|DA|值大小對樣本進行了排序，同時對樣本進行四等分，取盈余管理程度最高的組為激進組，盈余管理程度最低的組為保守組，分組結果見表4。

（二）財務績效下滑程度檢驗

表5是保守組和激進組ROS的描述性統計。從表5可以看出，無論是保守組還是激進組，IPO后ROS的均值和中位數水平均呈現下降態勢。保守組在IPO前一年和IPO當年ROS的均值和中位數均低于激進組，但從IPO后第二年開始，保守組ROS的均值和中位數都高于激進組，說明保守組的長期業績表現要優于激進組。從直觀上看，激進組ROS的下降幅度要大于保守組。下面對此進行統計檢驗。

首先需要明確如何衡量財務績效下滑程度。陳祥有（2010）在業績幅度下滑的計算中采用的是絕對數。考慮到不同公司在第0年的ROS水平存在差異，僅僅用絕對變動值不能準確反映業績下降程度，因此筆者還采用相對變動程度對此進行衡量。絕對變動程度和相對變動程度的計算方法如下：

上式中，AD（ROS）it表示i公司在上市第t年業績的絕對變動程度；RD（ROS）it表示i公司在上市第t年業績的相對變動程度；ROSit表示i公司在上市第t年的ROS，ROSi0表示i公司上市前一年即第0年的ROS。

實證檢驗過程如下：首先分別計算出IPO第1、2、3年與IPO第0年之間的業績變動幅度，如果假設——IPO前盈余管理程度越高的公司，IPO后的業績下滑越多——成立，那么保守組與激進組之間業績下滑程度應該存在著顯著的差異，且保守組的變動程度要小于激進組；接著對盈余管理保守組和激進組在3個年度的變動程度進行差異性檢驗。

表6是保守組和激進組財務績效下降程度以及兩組之間差異檢驗結果。表6顯示，從絕對變化幅度看，盈余管理保守組ROS的下降程度均顯著低于盈余管理激進組；從相對變化幅度看，除第2年兩組之間ROS下滑程度的差異在統計上不顯著之外，第1年和第3年激進組業績下滑程度顯著高于保守組。可以說，以上結果驗證了本文的假設，即企業的IPO盈余管理程度越高，IPO后財務績效下滑程度越大。

五、結論

已經有大量文獻表明，上市公司IPO過程中存在較高程度的盈余管理，IPO后長期財務業績和市場業績存在下滑現象。本文著重研究上市公司IPO盈余管理程度與IPO后業績下降之間的關系，旨在考察IPO盈余管理程度是否對上市公司IPO后的財務績效具有一定的預測作用。本文選擇了從2000—2006年在滬市進行IPO的317家公司作為研究樣本。按照樣本公司IPO前一年操縱性應計利潤的絕對值對樣本公司進行排序，并將樣本進行四等分，分別取操縱性應計利潤絕對值最高和最低的兩組樣本作為盈余管理激進組和盈余管理保守組，用以代表不同的IPO盈余管理程度。用銷售凈利率作為財務績效的衡量指標，計算了保守組和激進組在IPO前一年、IPO當年以及IPO后兩年的銷售凈利率均值，并計算了ROS的絕對下滑程度和相對下滑程度，對保守組與激進組之間財務績效下滑程度的差異進行了統計檢驗。

研究得出這樣的結論：我國上市公司IPO后存在著顯著的業績下滑現象。IPO前盈余管理程度不同的公司，在IPO后的業績下滑程度是不同的。相對來說，IPO前盈余管理程度越高的公司，財務績效的下滑程度更大，表現遜于IPO盈余管理程度低的公司，說明IPO盈余管理程度對IPO后公司績效的變化有一定的預測作用。

【參考文獻】

［1］ Friedlan, J.M.. Accounting choices of issuers of initial public offerings ［J］. Contemporary Accounting Research，1994（11）： 1-3l.

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［8］ Ball, R., Shivakumar, L.. The Role of Accruals in Asymmetrically Timely Gain and Loss Recognition［J］. Journal of Accounting Research，2006（44）：207-242.