2012龍之戰(三)

胡宇

在本欄的前兩篇文章中，我們著重對宏觀經濟及市場供求進行了分析和判斷，為龍年行情的主要驅動因素做了歸納和總結，基于對經濟周期短、中、長等周期的判斷，加之市場供求失衡，以及新股發行體制對二級市場的壓制等因素，我們預計2012年的市場仍將在熊市中筑底。

（一）熊市是價值投資者的春天

A股市場目前處于最困難的時代，2011年是投資者較難熬的冬天。從當前A股的供求關系乃至投資環境而言，二級市場投資者明顯處于弱勢地位。由于A股市場估值仍處于向下回歸過程中，我們把這種估值狀態稱為低市盈率陷阱。因此，要獲得價值投資機會恐怕仍需要等待。不過，熊市是價值投資者的春天，隨著市場進一步的下跌，2012年可能會出現戰略性的買入機會。但對當下的市場而言，主題投資仍將是市場的流行色。

由于目前A股的真實市盈率仍在20倍以上，因此，除非名義市盈率從目前的13倍降至10倍以下，否則，當前市場仍不具備絕對的安全邊際。因此，從市盈率下調30%帶來的空間點位判斷，我們預計，2012年指數將在2300點至1600點之間運行，建議投資者在2000點之上繼續保持防御態勢，不必盲目抄底。

（二）虎背、熊腰、龍頭三部曲

我們總結了最近三年的投資策略：2010年是虎背，2011年是熊腰，預計2012年是龍頭。何解？2010年市場是虎年股市的背部，投資者騎虎難下，一路徘徊，趨勢不明朗；2011年是熊市的腰部，2300點位置不要隨便抄底；2012年可能會有轉機，暫且可以看作是龍的抬頭。我們預計龍年的市場起伏會比較大，部分股票可能會有較大的下跌空間，尤其是現在的強勢股會補跌。

借鑒以往的經驗，僅有2000年龍年的A股可以參考。當時的A股市場出現了一定的機會，以網絡科技股泡沫創造了龍年的最后輝煌，上證指數最高沖到了2245點，但僅是牛市最后的尾聲，隨后迎來了一輪下跌。這一次，龍年的走勢會與2000年絕然迥異。很有可能的結果是，2012年中國股市可能繼續筑底?？紤]到過去4年中國始終在熊市中徘徊，按照歷史的經驗，5年可能是熊市周期的尾聲。因此，不排除2012年是龍的抬頭。

尤其需要關注的是，2011年年底以來，監管層不斷釋放鼓勵社保資金、養老公積金、強制分紅及打擊內幕交易等長期利好政策將對A股市場形成強有力的支撐，因此，市場利好的因素正在積累。

（三）行業配置：降低銀行股的配置

降低泛金融業配置，未來三個月補跌的可能性較大

研究表明，銀行業往往業績滯后于經濟周期，在經濟衰退或下滑的初期，當多數行業盈利能力已經下降時，銀行業業績仍能夠維持上升勢頭，但一旦到經濟衰退的后期，當制造業、房地產行業等其他行業業績極度惡化之后，企業還貸能力必然下降，這個時候，銀行壞賬才會集中體現出來。因此，目前銀行業的ROE出現反彈并不意味著銀行業仍能夠繼續維持過去5年的快速增長，后面的風險仍比較大。

券商行業仍處于“靠天吃飯”階段，做空機制的出現可能改變單一的盈利模式，但目前多數業務仍無法有效替代投行和經紀等傳統業務。隨著A股市場整體估值逐步下調，處于熊市階段的券商仍無法擺脫收入增速下降的窘境，因此，券商股仍將保持弱勢整理狀態。

保險業能夠獲得充分的保費收入，但往往承保成本較高，承保業務往往容易陷入虧損。因此，保險行業更多依賴于投資收益。目前債市反彈有利于保險股的短期上漲，但處于系統性風險之下的保險投資收益波動極大。

白酒等消費品行業難以持續繁榮

預計消費品行業相關股票在年底仍可能維持震蕩勢頭，但社會消費品零售總額實際增速正逐步下滑。考慮到消費品行業整體估值較高，為回避強勢股補跌的風險，建議降低配置。

美元反彈壓制大宗商品價格

大宗商品行業在通脹預期下降基礎上，階段性機會不明顯，但需要把握美聯儲量化寬松的節奏，建議維持標配。

新興產業魚龍混雜，估值普遍較高，需要區別對待

最近，太陽能、風能等行業受外圍市場影響出現投資大幅回落，產能過剩較大，進一步去庫存的可能性較大。

交通運輸行業估值最低，存在超跌反彈的機會

從價值投資角度而言，與其他行業相比較，交通運輸行業市凈率最低，把握全球經濟復蘇的拐點是交通運輸行業反彈的主要驅動信號。

鑒于上述分析，在行業配置方面，我們建議投資者重點關注交通運輸、節能環保、民生保障等行業或板塊。這些行業受到政策的支持，在調結構和穩增長中將會加大投入，重點扶持，優先發展。

（四）龍年投資的4項注意

1、銀行資金是撬動股市的重要杠桿

盡管A股市場將實現自我的最優選擇，不會單單受某個機構、力量或政策的影響，市場走勢最終是多重合力的最優選擇，但從短期來看，影響市場的主導力量還是供求關系。股票供給的決定權在于市場融資方，而股票需求的決定權在哪呢？

相比銀行資產100萬億的規模，目前無論是保險5.8萬億的資產規模，還是基金3萬億不到的資產實力，但無法撬動整個市場24萬億的總市值和18萬億的流通市值的規模，因此，銀行資金是撬動股市的重要杠桿。關注銀行資金的流動，才能把握股市的脈搏。

現在來看，公募基金由于市場和機構本身的原因，讓市場失去了信心，單只基金的發行規模普遍下滑；多數銀行資金都進入了房地產市場和銀行理財產品，完全忽視了股市的存在。除非股市出現戰略性的買入機會，否則，銀行資金仍將徘徊在股市之外。

2、參與主題投資須謹慎

大數據、云計算、物聯網、環保、文化傳媒等主題的出現，是伴隨著傳統經濟模式走入低谷之后，在充裕的股權資金和產業資本面臨相對尷尬的選擇之后，活生生創造出來的主題投資機會。

由于傳統經濟模式找不到成長股和更好的投資標的，而風險投資、股權投資等機制相對靈活，手中掌握大量資金的機構投資者開始關注云計算和大數據等一些可能存在發展空間的所謂新技術，期望于通過這些技術的研發和推動，能夠帶來新一輪產業革命。然而，現在的大數據和云計算是否能夠成為下一代科技革命的核心動力，仍存在較大的不確定性。大數據、云計算及物聯網等技術并不是革命性的，僅僅是信息技術產業細分行業的一個延伸，相比電與汽車的發明而言，當前的科技創新仍只是信息技術的一種翻新、改良或重新搭配，并不屬于劃時代的技術革命。

參與主題投資模式的投資者往往缺少對公司實質性的了解，無非是從“炒”的角度進行政策聯想性思維。這種聯想性炒股模式一旦到了市場明朗時候就會告一段落，沒有漲停板，只有跌停板，因此，投資者應該保持謹慎。

3、謹慎申購

謹慎申購高價發行的新股，謹慎購買參與高價申購新股的基金，謹慎購買實施定向增發的股票。

牛市市場大幅擴容，指數仍能夠保持較快的上漲，而熊市階段，正常市場擴容不應該被視為洪水猛獸，但如果以三高的方式來發行新股，那么，這種行為本身就是對市場的傷害。這不僅僅是擴容的問題。如果按照市場化發行的原則來看，熊市階段的發行市盈率應該低于二級市場，否則對二級市場而言就意味沒有套利差價可言。但目前來看，一級市場仍存在發行市盈率和發行價偏高的問題，透支了二級市場的上漲空間。因此，建議投資者目前謹慎申購高價發行的新股，謹慎購買參與高價申購的新股的基金。

IPO市盈率基本是高于二級市場滬深市盈率的，而且甚至在2011年11月分高于創業板市盈率。這明顯是透支了二級市場的空間，提升了市場整體的估值水平，制造了新的泡沫。

圖：A股IPO發行市盈率與各市場市盈率對比

資料來源：WIND、華林證券財富管理中心

4、當前市場的股息率沒有吸引力

找出三年股息最高的公司，從各個時間段盈利的最好的公司的股息率，發現當前階段2011年盈利最好的是銀行，但銀行的股息收益率沒有超過6%；相比之下，2005年熊市鋼鐵和煤炭行業最好，股息率達到了8%，甚至神火股份14%股息率，和2008年熊市期間，醫藥行業、煤炭、交通運輸等行業的股息率均能夠超過6%。

從以上數據可知，每次底部對應業績優秀的公司而言，股息率往往較高，比如05年是煤炭和鋼鐵行業業績較好，08年是交通運輸、醫藥及煤炭行業業績較好，而2011年銀行業績如此優秀，為何股息率居然不能超過6%呢？原因有兩個，一是分紅能力不足，利潤雖好，但分紅派息不夠；二是股價仍比較高，沒有跌到位。那么，銀行業2010年分紅能力如何呢？

從分紅率來看，工商銀行、建設銀行及中國銀行的分紅比例均超過了市場平均水平30%，但相比05年和08年的鋼鐵行業而言，分紅率仍不算高。因此，多數銀行股股息率難超過一年定期存款利息。但分紅率即使提高到50%，多數銀行股的股息率仍將維持在6.5%以下，由此可見，銀行業股息率較低的原因主要是股價較高導致的。

因此，現在來看，A股市場底部仍沒有達到，建議長期投資者對銀行股仍可以保持謹慎觀望，等待價格進一步的下跌。