估值:這是一個歷史問題

李文杰

即使最近高價股、高估值板塊已經有了很大程度上的調整，但這依然不能給投資者足夠的信心去做出調整已經充分的判斷。即使單純在估值角度，也存在著很多讓人難以理解的矛盾，比如有一大批估值前所未有的低的股票，它們為什么還在繼續下跌，至少根本看不到上漲的跡象，傳說中的“估值修復”到底是必須項還是可選項？還有一大批高估值股票，即使經過調整，估值依然很高，但卻一時跌不下來，至少跌的不夠狠。這樣的矛盾，再配合目前的市場狀態，使得投資者對這個市場還是看的很空，因為低估值的所謂“估值修復”遙遙無期，甚至有過幾次假動作讓不少人吃了虧，使得我們被迫選擇相信，即使估值很低，但依然不是上漲的理由。既然低估值還有繼續下跌的潛力，高估值板塊的調整就該是應有之義了。

那么本文就從估值的角度，看看我們擁有的現狀，究竟何以至此？結合目前的市場狀態，市場估值的角度，存在著諸多特別的結構性矛盾。這其中有被廣泛關注甚至詬病的，有的則很大程度上屬于歷史性因素，尚未被市場認識到，雖然了解這些因素對于我們判斷市場底部用處不大，但至少能讓我們從思路上了解這樣一個因果，進而發現，接受現實不抗拒好得多。

其一即是我們上文提到的，股票市場內部估值的結構性矛盾。總是有一大批低估值股票與高估值股票并存。并且身在目前的股市當中，我們更愿意相信低估值不安全，高估值更加危險。低估值不是上漲的理由，高估值則是下跌的絕對借口。這組估值矛盾被市場耳熟能詳，無論是否為專業投資者，都運用嫻熟，此處不多贅述。只是站在現在的時點，更加廣泛的共識在于，高估值向低估值回歸將是主要的趨勢，而非低估值的修復。

其二為目前被市場廣為關注，并且熱烈討論的一組估值的結構性矛盾，即是股票市場PE、一、二級市場之間的結構性估值矛盾。這組矛盾的特點在于PE 以個位數估值進場，然后以高估值在一級市場發行，上市后開始一、二級市場間的估值調和或回歸。在目前的市場特征下，往往是一級市場的高估值向二級市場不斷下降的估值水平回歸，使得整體而言，一級市場投資者為PE 接盤，二級市場承受一級市場高估值的苦果。這組矛盾目前被廣泛關注，甚至被認為是A 股市場十年無漲幅的主要原因。筆者在本專欄此前文章中也有討論，此處也不贅述。只是我們目前的共識在于，一是一級市場的估值水平向二級市場回歸是主要趨勢，而不是相反。二是由于這種結構性矛盾，二級市場長期以來所積累形成的自身的估值區間，已經不能成為一種歷史經驗來對投資做出指導，因為這樣的歷史經驗，被一級市場打破了。

其三，這是一個歷史問題。我們都知道，當初A 股市場的定位，主要在于，為國企改革提供融資、變現渠道，這就使得開始幾年上市的公司中，處于成熟、衰退行業的公司占大比例，而上市公司中，微利或虧損企業占多數。然而這樣的夕陽行業的差公司，卻能享受幾十倍的一級市場估值，并且在股票市場尚不成熟的發展過程中，依然保持著較高的估值水平，這即使加上中國作為發展中國家的加分因素也是不正常的。在2006 年的牛市開始，價值投資才開始占據主流地位，然而牛市中，所有股票雞犬升天，估值水平又上了一個臺階。接下來又有政策性牛市等等的刺激，導致一直到今天，包括經濟面、政策面、制度面等所有層面的都發生了問題，這才促使這些具有夕陽行業、極少盈利、不分紅、頻繁融資、國企改革等特點的公司的估值開始真正的回歸。

所以說，不是現在的估值太低了，而是這樣的估值剛剛回歸正常。夕陽行業就該是這個水平的估值，不盈利公司就該是低估值，只融資不分紅的微利企業就該是低估值。舉例來說吧，我們都知道海外成熟市場的銀行股估值水平都在個位數，但我們看看工商銀行上市估值為27.34 倍PE，中國銀行上市估值為24.77 倍PE，建設銀行上市估值為32.91倍PE,農業銀行上市較晚，也拿到了14.43 倍PE 的上市估值，這樣的估值水平遠高于個位數的成熟市場估值水平。而現在呢，這四家大型國有銀行的最新估值分別為6.8、6.4、6.2、6.4。這樣的估值水平在A 股市場來說，可以說是前所未見的低，但這樣一個成熟行業，是不是就該享有這樣的估值呢？并且我之前也討論過，中國銀行的擴大生產方式與實體經濟相悖，是不可持續的，因此其高盈利狀態也不可持久。如此綜合來看，我還是傾向于目前的股指水平比之前的動輒幾十倍要合理的多，當然，說是有一定程度低估也是有可能，但這不是本邏輯的重點。

銀行股還算是盈利能力較強的行業，其他的具備夕陽行業、極少盈利、不分紅、頻繁融資、國企改革等特點的上市公司更是數不勝數，石油石化、電力、紡織、鋼鐵、造紙等等，這些行業的估值水平，都在償還著歷史的欠賬，只是差別在于，獲益的是上市公司自己，而現在承受代價的則是投資者。

現在的市場關注點，在于PE 的暴富與投資者的虧損對比上，PE 幾乎承擔了所有的罵名，但我們經過分析發現，PE 對于整個市場估值的壓力主要在最近幾年才逐漸積累，并且表現形式主要在于大小非減持以及受限股東的退出上。但從結構上來看，這類公司主要集中于中小板以及創業板領域，一方面這類領域的高估值狀態并沒有太大緩解，就是說其估值水平并沒有緊縮的很厲害，所以硬是說他們是整體市場估值中樞下移的罪魁禍首，則顯得底氣不足。

另一方面，中小盤類股票對于市場整體規模及影響力較小，讓他們承擔市場的主體——大盤股的估值中樞下移的責任，也說不過去。市場估值中樞的大幅下移，直接因素就是大盤股的估值水平大幅下移，且短時間之內看不到恢復的可能，甚至有眾多板塊在長期仍將保持目前的水平，這是由經濟周期、行業周期以及企業自身周期決定的，與是否發展中國家的定位關系不是很大。

而作為市場主體的大盤股的估值中樞下移，不是恐慌、不是非理性，而是正走在回歸正常的道路上，歷史性因素所創造的價值留在了過去，而在今天開始消化代價而已。

所以說，目前市場的估值問題上，不但是一二級市場之間的估值差異，也是今天和過去的歷史差異。大批處于成熟甚至衰退階段的央企及國企上市時享受了一級市場的高估值，上市后在二級市場才開始估值回歸的過程，只是這樣的歷史性問題的消化時間，在各種錯綜復雜的因素的共同作用下，現在才有了開始的跡象。

最后，我們站在現在，發現在歷史問題的沉積下，可以明顯的感覺到，要想讓歷史性的大盤股估值回升難度太大了，不論其所處行業已是成熟或衰退行業，還是其上市時估值過高，還是其微利或虧損的特性，還是只融資不分紅的歷史習慣，都讓市場沒有勇氣推高它的估值，即使事后證明目前估值過低，但想要回到過去幾十倍的水平，那是幾乎不可能了。

如果大盤股的估值回升難度太大，那么似乎就只有一級市場估值回歸、新興產業估值下降這種選擇了吧？