中國式“垃圾債”襲來

從2011年底開始籌備的中小企業私募債券，將進入試點過程。

“五一”小長假過后，一些開展中小企業私募債業務相關的證券公司、評級機構等單位，陸續收到了《中小企業私募債券試點辦法》（討論稿）（以下簡稱“試點辦法”）和《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》（征求意見稿）（以下簡稱“證券公司試點辦法”，中小企業私募債業務進入實質性操作階段。

中小企業私募債券，是指非上市中小微企業以非公開方式發行的公司債券，因為其“對實體經濟有意義”，一直頗受證監會主席郭樹清的重視。重視資本市場對實體經濟的作用，也是郭樹清上任后出臺政策的一貫方針。

一種說法認為，中小企業私募債券就是中國版的“垃圾債”，即信用評級在“投資級別”以下的債券，但其實兩者并不相同。

在高風險和高收益的形式特征上，中小企業私募債券和垃圾債極為相似，但按照證監會投資者保護局相關負責人的說法，中小企業私募債券并不著眼于“高收益、高風險”的形式特征，而是證監會立足于加強對中小微企業的金融服務而研究推出的。

被譽為垃圾債之王的美國人邁克爾·米爾肯曾說，“垃圾債幫助一些被舊制度拒之門外的企業家實現了自己偉大的夢想?！毕Ｍ行∑髽I私募債的發行，能夠真正為中小企業提供幫助。

快速、市場化的融資新渠道

在市場上，資金永遠是一種稀缺資源。正因為這種稀缺，才需要通過市場機制來配置。發行私募債，正是給了中小企業一個通過市場來快速配置資金的機會。

“試點辦法”中規定了中小企業私募債券發行采取備案制。承銷商只需將發行材料報送交易所備案，對經核對形式完備的備案材料，交易所自接受材料之日起10個工作日出具《接受備案通知書》。

“此次發行的中小企業私募債券，比起正規的債券、上市等融資渠道在環節上更便利，主要目的就是為那些有廠房有設備有訂單，只是缺少流動資金的企業解‘燃眉之急’?！?英大證券研究所所長李大霄在接受《中國新聞周刊》采訪時表示。

由于中小企業規模小，經營時間短，盈利記錄和公司信譽都不明朗，存在較大的經營風險和違約可能，因此在獲得銀行貸款上，很難和大型企業競爭。

缺少融資渠道、又亟需資金的中小企業只好轉而向親友借款，甚至選擇民間借貸。

北京大學國家發展研究院和阿里巴巴集團在2012年1月聯合發布的《2011年沿海三地區小微企業經營與融資現狀調研報告》的數據顯示，“向親友借款”和“民間借貸”分別占長三角、珠三角和環渤海地區小微企業2011年融資渠道的47%和23%、34%和7%、31%和13%，而分別只有35%、21%、29%的小微企業能夠從銀行獲得貸款。

資金總是向增值更快的地方流動。企業都需要資金，哪些企業能為投資者創造更多價值、帶來更多回報，這個企業就能夠獲得資金，或者說更方便地獲得資金。

中小企業想要獲得資金，只有提供“高回報”。私募債券正是這樣的方式。根據“試點辦法”，中小企業發行的私募債券可以不受發債規模不超過凈資產40%的限制，發行利率則不得高于同期銀行貸款利率的3倍。

對此，中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍接受《中國新聞周刊》采訪時認為，參照溫州地區民間借貸所謂“高利貸”的利率，可能遠比3倍要高，在資金去向不明確、信息不對稱的情況下，仍有人愿意冒風險來博取高利。而中小企業發行私募債，借款人所有的信息、信用狀況都是應該向投資者說明的，可以避免在民間借貸中的一些由于信息不對稱而產生的欺詐的行為，應該不愁沒有業務。

交通銀行首席經濟學家連平對《中國新聞周刊》稱，從短期來看，中小企業私募債的規模和對資本市場的影響，可能都不會太大。

“中小企業規模一般不會太大，此次又是初期推出，應該說不會有很大的量。另外從它募集的方式來看，是私募，不會在市場上公開進行募集”，連平說，“同時因為投資者對于其風險還存在擔憂，其信息發布與公開操作有很大不同，所以我覺得不會有太多投資者參與其中?！?/p>

不過據《中國新聞周刊》了解，目前已經有不少中小企業，開始向相關機構咨詢發行私募債券事宜。雖然在“試點辦法”中，對私募債券募集說明書中的私募債券信用評級并未強制要求，但在被問及是否有中小企業咨詢私募債券評級事宜時，鵬元資信評估有限公司副總裁周遠帆明確表示，“有這樣的情況”。

高利率高風險考驗投資者

資金配置必然伴隨風險配置。強調投資者適當性原則，讓投資者自己認識和承受風險，是中小企業私募債券的另一特點。

什么樣的投資者適合承擔高風險，需要設置一些限制條件；有些投資者愿意冒更多的風險來獲取一個預期中的高回報，當然這也許不會實現。于是市場就會形成對風險和回報率的不同程度的選擇。

監管部門也需要在市場上找到愿意冒高風險以博得高回報的投資者，把他們的資金引導到高風險高回報的企業或者項目上去。

在“試點辦法”中，規定參與私募債券認購和轉讓的合格機構投資者，為商業銀行、證券公司、信托公司和保險公司等；理財產品亦可投資私募債券；企業法人的注冊資本不低于1000萬元，合伙企業中合伙人認繳出資總額不低于5000萬元，實繳出資總額不低于1000萬元。

對于符合要求的個人投資者，同樣允許參與私募債認購。其具體條件是，個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶的資產總額不低于人民幣500萬元，且具有兩年以上的證券投資經驗。

另據“試點辦法”，交易所并不對私募債券的投資價值、風險或投資者的收益作出判斷；投資者需要自行對因發行人經營與收益的變化引起的投資風險負責；交易所只“為私募債券的信息披露提供服務，并予以規范和管理”。

這意味著，是投資者，而非監管部將承擔投資中小企業私募債券的最終責任。有債券購買意愿的投資者需要自己會去判斷，發債企業行不行，投資風險有多大；如果購買了債券，到期之后企業沒有能力償債，投資者也應該明白，這是他自己的選擇。

當然，這并不意味著交易所對投資者“撒手不管”。在制度設計上，“試點辦法”中規定了包括要求發行人設立償債保障金專戶、限制股息分配、引入多種增信方式、設立風險基金在內的多種方法保護投資者權益。

“核心的問題不是企業有沒有能力償債，而是投資者認不認可這個企業、愿不愿意去冒這個風險。再差的企業發債，只要有人愿意去買，而投資者也知道，這個企業很差，可能有很大的風險，他愿意去冒這樣的風險，都是可以的?！壁w錫軍認為。

投資者還應該對自己有多大的風險承擔能力有一個清楚的判斷和自我認知。但是在中小企業私募債券發行的開始階段，投資者可能沒有這個能力去認知，監管部門就有責任提示這樣的風險，不僅僅有高回報，同樣也有高風險。監管部門要告知風險，并培養投資者承擔風險的能力。

“投資者應該認識到風險。中小企業私募債考驗的正是投資者認識風險的能力?！崩畲笙鰧Α吨袊侣勚芸繁硎?，“中小企業私募債券可以作為投資組合中高風險高收益的部分?！?/p>

由于并未強制中小企業需對擬發行的私募債券進行信用評級，保證發債人信息披露的真實、完整、及時，以及隨后的披露合適、完整，就成了監管部門的重要責任。

“將來的問題就會出現在信息披露這個環節。如果發生因為信息披露不完整導致的無法償債，就要通過法律的程序來解決，這些環節還需要進一步銜接上才行?！壁w錫軍說。