公司債潛在容量一萬億

發審改革，容量翻番

公司債自2007年推出以來，一級市場發行只數和規模均低于短融、中票、企業債等信用產品。在存量信用債中，公司債占比約5%。公司債發展滯后，其中原因之一在于，銀行間債券市場的發展快于交易所債券市場。這和銀行間市場發行效率較高（短融中票為注冊制，而公司債為核準制）、投資機構較廣（銀行主要在銀行間市場交易）有關。

但2011年，證監會改革了公司發行審核工作，提高了公司債發行審核效率：1.建立了獨立于股權融資的債券審核流程，設立債券審核小組，專門從事債券審核；取消見面會、反饋會等，申請文件受理次日五個工作日內出具初審意見。2.統一審核理念，專門指定一組審委會委員負責審核工作，審核過程中如沒有發現重大問題，原則上從申報日起一個月內完成全部審核工作。

同時，證監會也積極引入銀行在交易所交易。2011年3月29日，上海證券交易所發布了《關于上市商業銀行租用會員生意單元介入債券交易有關事項的通知》，明晰上市銀行介入交易所債券市場，應租用交易所會員的交易單元來進行。2011年5月，上證所總經理張育軍進一步表示，到2011年上半年，預計有一半的上市銀行能夠進入交易所債市，而2011年年內將力推16家已上市商業銀行全部進入交易所債市。截止2011年9月入市上市銀行有4家。

在這一系列政策的激勵下，2011年相比2010年公司債發行金額增加了128%。在存量規模擴大的同時，交易所回購量也快速上升，目前日均成交額約在1000億元，且回購利率較銀行間市場有明顯優勢。2011年11月，證監會又正式啟動創業板上市公司非公開發行債券的工作，允許創業板上市公司向不超過10家的特定對象發行公司債券。

交易優勢，支撐未來

我們預計，未來幾年，公司債仍將保持高速發展，其主要原因一方面在于國家層面對提高直接融資比例的強烈引導，另一方面則在于交易所債市優勢的存在。

從宏觀導向上講，直接融資相對于間接融資，可降低貨幣乘數，抑制通脹，資源配置效率也更高；利率市場化的推進也要求擴大直接融資市場。如“十二五”規劃綱要草案和政府工作報告也強調大力發展債券市場，提高直接融資比重。從需求角度看，未來隨著資本市場的縱深發展，居民存款將逐漸向證券、基金、保險等領域分流，從而推動直接融資規模擴大。

從交易基礎來講，交易所的交易系統比銀行間發達。目前交易所有撮合競價系統、固定收益平臺和大宗交易系統，可以支持競價撮合業務以及詢價業務，比銀行間市場更加全面。交易所的結算制度比銀行間更合理。交易所的結算制度是中央對手方的凈額結算制度，指定時間段內只有一個結算凈額，從而降低了市場參與者的流動性需求和結算成本，另外中證登作為交易雙方的共同交收對手，降低了信用風險，而銀行間采用的是逐筆全額結算方式，相比而言交易所更具優勢。交易所相對于銀行間市場回購利率更低，目前回購的日均成交金額也更高，對放杠桿的投資者來說交易所更具優勢。

萬億市場或可期

我們預計，按照目前的上市公司規模估算，未來可發行的公司債規模上限大約為1萬億元。按照現有公司債券試點口徑，截至2月底，所有A股上市公司（扣除銀行等金融類及凈資本在10億元以下的上市公司）的凈資本是6萬億，按照凈資本的40%計算，公司債公開發行的理論上限是2.4萬億。扣除上市公司已發行的公司債、中期票據、企業債共約0.6萬億，理論可發債余額為1.8萬億。剔除“發債需求不大”、“產能過剩行業”和“規模太小、操作性不強”的三類公司，不考慮中期票據的競爭因素，目前上市公司數量之下，公司債券公開發行的上限約為1萬億元。

而隨著越來越多資產規模較小的企業發行中高收益債，整個公司信用債券市場內部的融資成本差距也將拉開。