彌補估值短板 完善公司治理

中國資本市場盡管取得了長足的發展，但市場結構性失衡問題仍沒有得到根本性解決，其中突出的表現就是股票和債券市場比例失調問題。以2011年為例，到11月末上市公司2598家（含A、B、H股），股票總市值達27.78萬億元，而從2008年至今，公司債（含分離交易可轉債、可轉債、公司債等）共發行200只，發行金額4623.6億元。上市公司公司債券發行市場（深滬交易所）參與度僅為7.7％。

治理短板引發重股輕債

成熟資本市場首先是估值系統發達且完善的市場，使股票、債券、產業基金等融資工具應能夠得到有效運用。與此相應，其估值體系也應包括股票市場、債券市場兩個估值系統。

但我國上市公司一直偏好股權融資，債券融資比例很小。這樣的市場格局除了跟債券市場與信貸市場競爭不利，以及監管制度的制約有關外，也跟上市公司自身的治理文化和決策心理息息相關。債券融資雖有某些優勢，但還本付息的剛性約束，讓上市公司管理層對其融資風險非常謹慎。因此，目前股票估值市場（股價）的表現，在國內上市公司管理層激勵與約束機制中仍占據著核心的位置。

盡管現階段國內上市公司對債券估值系統的重視程度仍很低，但近期歐美債務危機已向我們表明，債券估值體系在市場中的影響力不可小覷。這缺失的一環，中國資本市場必須補上，上市公司也必然要將債券信用評級與發行定價納入到內部估值管理體系。

抵御危機發債更從容

在我國經濟結構調整的背景下，上市公司增速放緩的趨勢開始顯露，股東可能面臨的攤薄風險有所上升，這必然會推動上市公司謀求債券發行等多元化融資渠道。

我國債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場，監管主體、發行主體、投資者、服務商既有交疊，又相對分割。由于定位和參與者結構性差異，最近幾年來，銀行間市場的增長速度大大快于交易所市場，債券發行規模和發行數量都顯著占優。

但實際上，交易所市場的流動性、結構性、市場化程度都遠較其他市場有優勢。一是公司債的創新形態可以發展出權證、轉股、結構化等多元化融資選擇；二是其估值的市場化程度更高，有利于優質公司的信用優勢轉化為融資成本優勢。三是交易所市場投資人結構更為豐富，交易活躍度更高，股票和債券兩個估值系統的充分運行可以降低企業的政策風險和市場風險。從實踐看，2008年金融危機以來，公司債發行人有效地抵御了市場流動性波動和宏觀調控的影響，應對更為從容。

從2011年公司債信用評級分布看，發行人和債券的信用評級大多數在AA-及以上，可以說目前我國交易所公司債市場是個優質債市場。從公司債的定價走勢上看，在相同信用等級上，公司債與其他債券品種開始體現出信用利差，上市公司治理質量、效率以及競爭優勢得到市場認可。這也從側面表明，交易所市場債券估值體系的有效性正在為上市公司的估值管理提供新的視角和焦點。

均衡發展完善外部治理

對于資本市場的失衡問題，監管層一直看得很清楚，因此將發展交易所債券市場在較長時期內作為促進市場均衡發展、引導市場外部治理的重要方面。

早年的股權分置改革解決了上市公司的重大治理風險隱患，使公司債市場發展瓶頸得以突破。2007年證監會推出公司債試點；并提出積極推動上市商業銀行入市，拓寬交易所市場投資主體；積極支持債券基金發行，增加交易所市場債券交易資金量；積極推動債券市場的創新發展；2010年末推行“綠色通道”制度，簡化審批程序。

得益于上述措施，2011年（截至11月末）公司債支數比上年增長了170%，市場發行規模和節奏已明顯提升。可以預計，會有越來越多的上市公司將選擇交易所公司債作為直接融資手段。