彌補(bǔ)估值短板 完善公司治理

中國(guó)資本市場(chǎng)盡管取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題仍沒(méi)有得到根本性解決，其中突出的表現(xiàn)就是股票和債券市場(chǎng)比例失調(diào)問(wèn)題。以2011年為例，到11月末上市公司2598家（含A、B、H股），股票總市值達(dá)27.78萬(wàn)億元，而從2008年至今，公司債（含分離交易可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)債、公司債等）共發(fā)行200只，發(fā)行金額4623.6億元。上市公司公司債券發(fā)行市場(chǎng)（深滬交易所）參與度僅為7.7％。

治理短板引發(fā)重股輕債

成熟資本市場(chǎng)首先是估值系統(tǒng)發(fā)達(dá)且完善的市場(chǎng)，使股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具應(yīng)能夠得到有效運(yùn)用。與此相應(yīng)，其估值體系也應(yīng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)兩個(gè)估值系統(tǒng)。

但我國(guó)上市公司一直偏好股權(quán)融資，債券融資比例很小。這樣的市場(chǎng)格局除了跟債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不利，以及監(jiān)管制度的制約有關(guān)外，也跟上市公司自身的治理文化和決策心理息息相關(guān)。債券融資雖有某些優(yōu)勢(shì)，但還本付息的剛性約束，讓上市公司管理層對(duì)其融資風(fēng)險(xiǎn)非常謹(jǐn)慎。因此，目前股票估值市場(chǎng)（股價(jià)）的表現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)上市公司管理層激勵(lì)與約束機(jī)制中仍占據(jù)著核心的位置。

盡管現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)債券估值系統(tǒng)的重視程度仍很低，但近期歐美債務(wù)危機(jī)已向我們表明，債券估值體系在市場(chǎng)中的影響力不可小覷。這缺失的一環(huán)，中國(guó)資本市場(chǎng)必須補(bǔ)上，上市公司也必然要將債券信用評(píng)級(jí)與發(fā)行定價(jià)納入到內(nèi)部估值管理體系。

抵御危機(jī)發(fā)債更從容

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，上市公司增速放緩的趨勢(shì)開(kāi)始顯露，股東可能面臨的攤薄風(fēng)險(xiǎn)有所上升，這必然會(huì)推動(dòng)上市公司謀求債券發(fā)行等多元化融資渠道。

我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，監(jiān)管主體、發(fā)行主體、投資者、服務(wù)商既有交疊，又相對(duì)分割。由于定位和參與者結(jié)構(gòu)性差異，最近幾年來(lái)，銀行間市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度大大快于交易所市場(chǎng)，債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量都顯著占優(yōu)。

但實(shí)際上，交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性、市場(chǎng)化程度都遠(yuǎn)較其他市場(chǎng)有優(yōu)勢(shì)。一是公司債的創(chuàng)新形態(tài)可以發(fā)展出權(quán)證、轉(zhuǎn)股、結(jié)構(gòu)化等多元化融資選擇；二是其估值的市場(chǎng)化程度更高，有利于優(yōu)質(zhì)公司的信用優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為融資成本優(yōu)勢(shì)。三是交易所市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)更為豐富，交易活躍度更高，股票和債券兩個(gè)估值系統(tǒng)的充分運(yùn)行可以降低企業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)踐看，2008年金融危機(jī)以來(lái)，公司債發(fā)行人有效地抵御了市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)和宏觀調(diào)控的影響，應(yīng)對(duì)更為從容。

從2011年公司債信用評(píng)級(jí)分布看，發(fā)行人和債券的信用評(píng)級(jí)大多數(shù)在AA-及以上，可以說(shuō)目前我國(guó)交易所公司債市場(chǎng)是個(gè)優(yōu)質(zhì)債市場(chǎng)。從公司債的定價(jià)走勢(shì)上看，在相同信用等級(jí)上，公司債與其他債券品種開(kāi)始體現(xiàn)出信用利差，上市公司治理質(zhì)量、效率以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到市場(chǎng)認(rèn)可。這也從側(cè)面表明，交易所市場(chǎng)債券估值體系的有效性正在為上市公司的估值管理提供新的視角和焦點(diǎn)。

均衡發(fā)展完善外部治理

對(duì)于資本市場(chǎng)的失衡問(wèn)題，監(jiān)管層一直看得很清楚，因此將發(fā)展交易所債券市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)作為促進(jìn)市場(chǎng)均衡發(fā)展、引導(dǎo)市場(chǎng)外部治理的重要方面。

早年的股權(quán)分置改革解決了上市公司的重大治理風(fēng)險(xiǎn)隱患，使公司債市場(chǎng)發(fā)展瓶頸得以突破。2007年證監(jiān)會(huì)推出公司債試點(diǎn)；并提出積極推動(dòng)上市商業(yè)銀行入市，拓寬交易所市場(chǎng)投資主體；積極支持債券基金發(fā)行，增加交易所市場(chǎng)債券交易資金量；積極推動(dòng)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展；2010年末推行“綠色通道”制度，簡(jiǎn)化審批程序。

得益于上述措施，2011年（截至11月末）公司債支數(shù)比上年增長(zhǎng)了170%，市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏已明顯提升。可以預(yù)計(jì)，會(huì)有越來(lái)越多的上市公司將選擇交易所公司債作為直接融資手段。