反對“一根筋式”整體上市

全球優(yōu)秀的大型企業(yè)大凡有兩種形態(tài)：一種是母公司旗下N多板塊獨立上市，另一種是很多企業(yè)貌似整體上市，但母公司作為財團通過持股子公司的方式隱身其后。中國央企今后的市場化、證券化之路怎么走？現(xiàn)在有觀點認(rèn)為所有優(yōu)秀企業(yè)的母公司都應(yīng)當(dāng)整體上市，市場化是唯一的出路。其實從全球來看，一定要有一些企業(yè)做行業(yè)治理，一些從屬者具體地做板塊，然后更多的從屬者圍繞供應(yīng)鏈的上下游。因此，一味追求整體上市是片面的，甚至是錯誤的戰(zhàn)略選擇。

整體上市的最大壞處，是公司價值很容易被低估。自從高盛發(fā)明了未來現(xiàn)金流折現(xiàn)和市盈率比較兩個估值利器之后，這一方法被廣為使用。但是別忘了，企業(yè)龐大的資產(chǎn)整體上市后，好資產(chǎn)容易被壞資產(chǎn)拖后腿，最后的整體估值其實是一個谷底值，根本不是波峰值。現(xiàn)在的央企中，除寶鋼這樣極少數(shù)聚焦強大的單個主業(yè)企業(yè)外，不少是關(guān)聯(lián)（同心圓）多元化，更多的是非相關(guān)多元化。因此，資本市場給企業(yè)估值時，還有一個多元化折價的問題。復(fù)星控股赴港上市時，每個板塊單獨估值后，整體打了八折。為什么能給李嘉誠先生旗下的公司1.2倍估值，卻僅給復(fù)星打八折？按照投行的說法，這是國際慣例。但凡多元化，考慮到多元化損耗，一般不可能像專業(yè)化管理運營得那么好，所以最起碼打八折。這還考慮到復(fù)星是中國的佼佼者，否則要打六折七折。而李嘉誠這么多年持續(xù)地經(jīng)營得好，獲得了歷史評價和道德表現(xiàn)的多重溢價，已經(jīng)超越簡單的企業(yè)經(jīng)營，約等于中國信心，自然與眾不同。央企也是這樣，例如勘探－煉化－下游產(chǎn)品的石油企業(yè)和一二級開發(fā)－三級物業(yè)持有的房地產(chǎn)企業(yè)，都會不同程度地面臨估值對沖進而出現(xiàn)估值折價，因此整體上市并不能帶來價值最大化。

這還不是最重要的。在現(xiàn)有環(huán)境下，很多央企同時扮演著行業(yè)主管部門或者行業(yè)治理者角色，并作為龍頭企業(yè)引領(lǐng)著行業(yè)新模式、新理論、新工藝、新產(chǎn)品的拓展，最后才是具體市場經(jīng)濟的參與者。一味追求整體上市，除了最后一個角色外，央企其他的定位容易被忽略。試問：國有企業(yè)的特殊職能，能不能都放在上市公司？如若國資委直接持股上市公司，國資委能否作為一特殊機構(gòu)，代替行使原先那么多央企母公司遺留下來的社會職能？這些社會職能能否簡單地移交給像國新這樣的公司？此外，央企背后自發(fā)形成了一個有效的聯(lián)盟，事實上這只是道義聯(lián)盟，還沒上升到自覺聯(lián)盟，我們越是推動其整體上市，現(xiàn)在已很虛弱的道義聯(lián)盟都可能會解構(gòu)，變成一對一的市場行為，各個抄他人的后路，極盡所能市場化。這樣的局面是我們愿意看到的嗎？答案昭然若揭。培育央企絕不是僅僅靠市場化運作來賺錢的，而是要負(fù)起特殊使命，彌補政策缺口和國家職能缺口。

那么應(yīng)該怎么辦？分板塊上市。公司上市募集資金時，每一個板塊越確切、清晰，發(fā)展越容易預(yù)估，估值相對就越高。這樣一來，板塊收益最大化，加總收益最大化。舉個例子，如果把一只雞分割成雞翅、雞脖、雞腳等銷售，賺到的錢可能達到2.5只雞的水平。進一步講，若采用分板塊上市，企業(yè)在每個板塊高成長時期，能夠高效、靈活地采用多種融資方式。企業(yè)IPO前往往喜歡粉飾報表，將盈利增長曲線做得很陡峭，便于公開募集時定個好價格。但總有些業(yè)務(wù)板塊因為周期性等原因，一時間報表難看，這時候的融資策略需更傾向于私募或定向公募。私募時企業(yè)喜歡讓戰(zhàn)略性投資者進來，既能解決資金也能解決企業(yè)發(fā)展的能力問題。可以說，每次募集資金好比女子出嫁，都是一次社會資源的再重組，有錢、有能力的股東最受歡迎。但這在整體上市的情況下是難以做到的。

分板塊上市實際上有助于央企利用不同的子公司融資平臺進行相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合。央企分板塊上市，并不是純粹為經(jīng)營好某塊一畝三分地，往往出于戰(zhàn)略考慮，會以相關(guān)上市子公司為平臺整合板塊和產(chǎn)業(yè)，如此一來，通過發(fā)債、發(fā)股等資產(chǎn)證券化行為采取上下游并購等動作，就有了很合理的依據(jù)。至于有些資本運營會造成戰(zhàn)略性虧損，上市子公司不方便操作的，完全可由母公司出面進行資本孵化，等資產(chǎn)盤活、現(xiàn)金流順暢、財報變正之后，再注資給上市公司。這一進一出之間，母公司按公允價值操作完全可從中盈得厚利，上市子公司也獲得了可持續(xù)成長的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

目前A股主板市場公司仍是稀缺資源。上市子公司在市場化整合過程中，還可將并購后騰出來的凈殼，采取借殼植入或直接賣殼等方式，獲取額外的連鎖收益。

可見，簡單一味地追求央企整體上市，只是某些機構(gòu)暫時沒能看清情況的局部舉措，這樣的思路是片面的、有害的。筆者預(yù)計，隨著國企改革和資本市場的推進，分板塊上市將越來越受到重視，央企資產(chǎn)證券化和資本運營思路將越來越清晰。