反對“一根筋式”整體上市

全球優秀的大型企業大凡有兩種形態：一種是母公司旗下N多板塊獨立上市，另一種是很多企業貌似整體上市，但母公司作為財團通過持股子公司的方式隱身其后。中國央企今后的市場化、證券化之路怎么走？現在有觀點認為所有優秀企業的母公司都應當整體上市，市場化是唯一的出路。其實從全球來看，一定要有一些企業做行業治理，一些從屬者具體地做板塊，然后更多的從屬者圍繞供應鏈的上下游。因此，一味追求整體上市是片面的，甚至是錯誤的戰略選擇。

整體上市的最大壞處，是公司價值很容易被低估。自從高盛發明了未來現金流折現和市盈率比較兩個估值利器之后，這一方法被廣為使用。但是別忘了，企業龐大的資產整體上市后，好資產容易被壞資產拖后腿，最后的整體估值其實是一個谷底值，根本不是波峰值。現在的央企中，除寶鋼這樣極少數聚焦強大的單個主業企業外，不少是關聯（同心圓）多元化，更多的是非相關多元化。因此，資本市場給企業估值時，還有一個多元化折價的問題。復星控股赴港上市時，每個板塊單獨估值后，整體打了八折。為什么能給李嘉誠先生旗下的公司1.2倍估值，卻僅給復星打八折？按照投行的說法，這是國際慣例。但凡多元化，考慮到多元化損耗，一般不可能像專業化管理運營得那么好，所以最起碼打八折。這還考慮到復星是中國的佼佼者，否則要打六折七折。而李嘉誠這么多年持續地經營得好，獲得了歷史評價和道德表現的多重溢價，已經超越簡單的企業經營，約等于中國信心，自然與眾不同。央企也是這樣，例如勘探－煉化－下游產品的石油企業和一二級開發－三級物業持有的房地產企業，都會不同程度地面臨估值對沖進而出現估值折價，因此整體上市并不能帶來價值最大化。

這還不是最重要的。在現有環境下，很多央企同時扮演著行業主管部門或者行業治理者角色，并作為龍頭企業引領著行業新模式、新理論、新工藝、新產品的拓展，最后才是具體市場經濟的參與者。一味追求整體上市，除了最后一個角色外，央企其他的定位容易被忽略。試問：國有企業的特殊職能，能不能都放在上市公司？如若國資委直接持股上市公司，國資委能否作為一特殊機構，代替行使原先那么多央企母公司遺留下來的社會職能？這些社會職能能否簡單地移交給像國新這樣的公司？此外，央企背后自發形成了一個有效的聯盟，事實上這只是道義聯盟，還沒上升到自覺聯盟，我們越是推動其整體上市，現在已很虛弱的道義聯盟都可能會解構，變成一對一的市場行為，各個抄他人的后路，極盡所能市場化。這樣的局面是我們愿意看到的嗎？答案昭然若揭。培育央企絕不是僅僅靠市場化運作來賺錢的，而是要負起特殊使命，彌補政策缺口和國家職能缺口。

那么應該怎么辦？分板塊上市。公司上市募集資金時，每一個板塊越確切、清晰，發展越容易預估，估值相對就越高。這樣一來，板塊收益最大化，加總收益最大化。舉個例子，如果把一只雞分割成雞翅、雞脖、雞腳等銷售，賺到的錢可能達到2.5只雞的水平。進一步講，若采用分板塊上市，企業在每個板塊高成長時期，能夠高效、靈活地采用多種融資方式。企業IPO前往往喜歡粉飾報表，將盈利增長曲線做得很陡峭，便于公開募集時定個好價格。但總有些業務板塊因為周期性等原因，一時間報表難看，這時候的融資策略需更傾向于私募或定向公募。私募時企業喜歡讓戰略性投資者進來，既能解決資金也能解決企業發展的能力問題。可以說，每次募集資金好比女子出嫁，都是一次社會資源的再重組，有錢、有能力的股東最受歡迎。但這在整體上市的情況下是難以做到的。

分板塊上市實際上有助于央企利用不同的子公司融資平臺進行相關產業整合。央企分板塊上市，并不是純粹為經營好某塊一畝三分地，往往出于戰略考慮，會以相關上市子公司為平臺整合板塊和產業，如此一來，通過發債、發股等資產證券化行為采取上下游并購等動作，就有了很合理的依據。至于有些資本運營會造成戰略性虧損，上市子公司不方便操作的，完全可由母公司出面進行資本孵化，等資產盤活、現金流順暢、財報變正之后，再注資給上市公司。這一進一出之間，母公司按公允價值操作完全可從中盈得厚利，上市子公司也獲得了可持續成長的優質資產。

目前A股主板市場公司仍是稀缺資源。上市子公司在市場化整合過程中，還可將并購后騰出來的凈殼，采取借殼植入或直接賣殼等方式，獲取額外的連鎖收益。

可見，簡單一味地追求央企整體上市，只是某些機構暫時沒能看清情況的局部舉措，這樣的思路是片面的、有害的。筆者預計，隨著國企改革和資本市場的推進，分板塊上市將越來越受到重視，央企資產證券化和資本運營思路將越來越清晰。