匯勝股份“帶病闖關”

2011年，國內外市場進入景氣度下行通道，國內紙業上市公司市值同比下跌26.69%。然而，低迷行業形勢似乎并未影響匯勝集團股份有限公司（下稱“匯勝股份”）昂首向前態勢。

匯勝股份原名為濰坊鳳凰紙業有限公司，2009年初變更為中天紙業股份有限公司，2009年9月變更至現有名稱。

2012年5月，該公司遞交IPO招股說明書，擬發行不超過4043.45萬股，預計募集資金額2.7億元，主要用于投資30萬噸高級紙管原紙產業升級項目。

然而，此后的短短3個月內，便有凈利過度依賴政府補貼、畸高毛利率、高新技術資質被質疑等問題浮出水面。另有業內人士指出，在改制及重組過程中是否涉及的國有資產流失問題也為其過會增加了不確定性。

財務“虛胖”

2011年，國內外資本市場景氣度進入下行通道，國內紙業上市公司市值同比下跌26.69%。原材料、能源、人力、物流、融資成本不斷上升，各公司出現增收不增利的窘態。

然而，匯勝股份似乎并未受行業低迷態勢影響。數據顯示，2010年，匯勝股份紙管原紙的毛利率高達20.33%；2011年，該數據為22.93%。而陽光紙業紙管原紙部分，2010年的毛利率是12.6%，2011年是21%。

“造紙行業是一個技術很成熟的行業，各家企業所用的設備、原料、工藝配方等都相似，產品差異小。（匯勝股份）取得如此高的毛利率，是不正常的。”一位研究造紙類行業分析師稱。“畸高毛利率背后，是高額的產品售價。”

2009年-2011年，紙管原紙的平均售價分別在2100元/噸、2500元/噸和 3000元/噸。匯勝股份對此的解釋是，該公司生產銷售高等級紙較多，因此平均售價也較高。

但在招股說明書中，并未披露該公司生產銷售紙管原紙的品級分類。“如果不披露此影響銷售毛利率的重要信息，對未來投資者定會產生極大的誤導。”上述分析師稱，“還有，該公司產品銷售價格中包含運費，而根據該公司的會計處理，運費是在‘銷售費用-運費’科目中被減除的，這無疑也虛增了匯勝股份的銷售毛利率。”

另一個可能導致銷售毛利率虛增的相關指標，是得料率。得料率的行業平均水平，僅為1.05左右。也就是說1.05噸左右的廢紙，能生產出1噸原紙。匯勝股份在2010、2009兩年的得料率均低于1，也就是說1噸廢紙能生產1噸原紙。

此外，匯勝股份的短期償債能力也備受質疑。

2011年末，匯勝股份的流動比率和速動比率僅為1.00和0.82，表明公司面臨著較大的短期償債壓力。此外，公司票據貼現利息從458.95萬元上升至1085.53萬元，側面印證其資金鏈趨緊的事實。

與此同時，為了取得銀行借款，公司還將房屋、土地使用權甚至是產成品用于抵押或質押。

截至2011年期末，公司用于抵押的固定資產的賬面凈值為6939.34萬元，用于抵押土地使用權的價值為7140.90萬元。若公司不能按期歸還銀行借款，上述資產可能面臨被銀行處置的風險。

財政補貼“斷奶”

對公司利潤構成支撐的諸多因素中，政府補助占比居高不下。招股說明書內容顯示，該公司凈利潤高度依賴政府補貼。特別是2009年、2010年，其所獲政府補助分別占到同期利潤總額的24.92%和30.51%。“可見公司的業績對于政府補助存在一定的依賴性。”市場分析人士稱。

上述收入中，增值稅返還占絕大部分。不過，記者注意到，2011年之后的返還比例為“無”，“即到2012年，匯勝股份將不會收到此增值稅返還。”市場分析人士稱。

另外，2010年9月，匯勝股份被認定為高新技術企業，適用15%的企業所得稅稅率。該項優惠對匯勝股份2010年、2011年凈利潤的貢獻分別占當期凈利潤的11.41%和10.40%。

然而，據《財經國家周刊》記者調查，該公司于2010年6月曾因超標排污而被當地環保部門處以28.87萬元的罰款。《高新技術企業認定管理辦法》規定，“已認定的高新技術企業，有環境等違法、違規行為，受到有關部門處罰的，應取消其資格”。

土地資本挪移

在主營業務之外，匯勝股份進行的土地資本騰挪也頗為值得注意。“進行土地騰挪主要有兩種目的，要么自己想開發房地產業務掙錢；要么拉高土地價格轉手倒賣。匯勝股份的目的，或許有些懸疑。”某私募人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示。

據知情人士向本刊記者透露，匯勝股份早前將老廠區6.687萬平方米的土地納入濰坊市土地儲備中心，以招拍掛方式轉讓。

2009年9月，作為匯勝股份全資子公司的匯勝地產以1.11億元獲得該土地。政府獲得土地收益的15%，另有85%即9397.5萬元歸屬于匯勝股份。

“但匯勝地產當時注冊資本只有1000萬元，根本無力購得該地塊。其唯一的資金來源，就是匯勝股份借錢給匯勝地產購買土地。” 知情人士對《財經國家周刊》記者說，“這實際上是匯勝股份在政府的配合下，將土地左手倒右手的交易。”

不管怎樣，匯勝股份必須為該筆交易拿出現金。2010年3月，匯勝股份引入風險投資5000萬元，用以補充其現金流的缺口。

2010年7月，匯勝股份以1000萬元的價格將匯勝地產的全部股份轉讓給濰坊泰和置業有限公司，轉讓理由是匯勝地產沒有房地產開發經驗，“但其真實的理由并非如此簡單。”上述知情人士稱。

經《財經國家周刊》記者調查，濰坊泰和置業的大股東是濰坊昌大建設，為一家濰坊本地的房地產企業，與匯勝股份并無關聯關系。濰坊泰和置業收購匯勝地產，并非為其提供融資。而匯勝股份從出讓匯勝地產的交易中，除了拆遷補償外，并未獲得很高的收益。“出讓的真正理由，很有可能是急于將資產變現。”一位分析人士說。

截至2011年底，匯勝股份共收到匯勝地產的還款7346.44萬元。而恰恰是2011年，匯勝股份以8700萬元的價格收購德州市平原縣翔龍紙業有限公司（現匯勝平原）。

恰巧同一個時間點，讓人浮想聯翩。甚至有猜測稱，匯勝股份收購翔龍紙業的資金，就是由匯勝股份賣地收入來支撐的。

是否有國資流失

收購匯勝平原本身，也存在諸多蹊蹺之處。

在收購之前縣政府舉行的預投標中，來自東莞、常州、濰坊等地的60余家企業前來投標——江蘇常州一家企業以9800萬元成為最高出價，而匯勝股份僅以標底8700萬出價。然而，令人大跌眼鏡的是，在山東省產權交易所進行的最后投標中，僅匯勝股份一家參與，且以底價競標成功。

對于此次合作，平原縣政府網站平原新聞網曾載文《合作春風，喚醒沉睡的資源——匯勝集團成功盤活翔龍紙業的始末》予以報道。文章援引“縣里主要負責同志”的話說：“與匯勝合作雖然可能損失了眼前利益，但我們看中的是合作后將帶來的長遠效益。”

所謂“損失了眼前利益”，是否意味著國有資產賤賣？匯勝股份緣何得以底價競標成功？

另外，從招股說明書重組收購章節可以看出，匯勝股份歷史發展過程中似乎也有集體資產流失的影子。

匯勝股份的前身（鳳凰紙業）最初是由具有集體經濟背景的華星集團的主要管理成員自愿出資設立。華星集團于2000年對其下屬企業濰寶紙業向工行奎文支行貸款提供連帶責任擔保。

濰寶紙業因無力償還最后被工行奎文支行申請拍賣程序。鳳凰紙業于2001年1月14日拍得濰寶紙業主要資產，并與華星集團簽署了《拍賣成交確認合同》。

但在支付拍賣價款的問題上，鳳凰紙業并沒有立即支付1.39億元拍賣款，而是通過與工行奎文支行簽訂貸款協議，用貸款得到的資金支付了拍賣價款。直到2007年12月，鳳凰紙業才歸還了上述銀行貸款。

“經過了追償、拍賣的程序，集體財產就成為幾個人的財產。從實體上看，華星集團的管理層是否存在類似使集體資產流失的問題？”業內人士質疑稱。