博納“資本”論

作為在美國上市的第一家中國電影發(fā)行公司，博納影業(yè)的經(jīng)歷將為中概股提供一則實用教案

博納影業(yè)掌門人于冬還能給華爾街多少好故事？

兩年前籌劃在納斯達克上市時，博納曾給華爾街描繪了一個“中國的派拉蒙”，今年5月，隨著與鄧文迪的早餐會，故事變成了“好萊塢的博納”：引進新聞集團戰(zhàn)略投資后，博納極可能獲得20世紀(jì)福克斯的資源，未來還會有無數(shù)與好萊塢的合作機會。在這筆交易中，于冬顯然已不是當(dāng)初那個面對破發(fā)誠惶誠恐的華爾街新人，他斡旋于PE投資人和戰(zhàn)略投資者間，一邊進行心理博弈，一邊向新聞集團力爭權(quán)益。宣布交易當(dāng)日，博納影業(yè)股票高開高走，截至收盤漲幅7.88%，最高價6.5美元創(chuàng)52周新高。

但令人擔(dān)心的是，這也有可能是未來“52周”的最高值。

作為在美國上市的第一家中國電影發(fā)行公司，博納一直未能給后進者樹立太多信心。令人疑惑的是，為何一家模式健康、方向正確的公司，在連續(xù)六個季度業(yè)績達到預(yù)期，金像獎和戰(zhàn)略投資等喜報頻傳之時，股市仍沒有合理的反應(yīng)？

當(dāng)然，資本市場不是一一對應(yīng)那么簡單，縱使美國擁有全球最理性的股市，股價離真實價值相對接近。當(dāng)遇上電影這么一個“性感”的行業(yè)，它也難免露出感性的一面。

“感性”的股市

從今年3月起，博納影業(yè)的股票稍斂慘淡，呈現(xiàn)逐漸上升的勢頭。3月8日開始在內(nèi)地放映的《桃姐》最終收獲6200萬票房，似乎為博納打開了局面。但回望年初，當(dāng)《龍門飛甲》和《大魔術(shù)師》在1月各自狂收5.6億和1.5億票房，羨煞同行，博納的股價卻依然在4美元左右的低位徘徊。

票房是否能反映于股價？“這很難量化，其中一個原因是一季度的總體財務(wù)數(shù)字要到5月上旬才能面世。”博納影業(yè)戰(zhàn)略委員會顧問、前CFO許亮對本刊說。另外，投資人對票房的預(yù)期也會影響股價的反應(yīng)。《桃姐》最初預(yù)期并不高，但最終票房翻倍，“超過預(yù)期，就會在股票上有所反映。”

而票房高開的《龍門飛甲》、《大魔術(shù)師》，則不幸遇上了美國的圣誕季后。業(yè)內(nèi)流行“圣誕節(jié)漲勢”的看法，即12月的股市通常會有一次整體漲幅，之后即進入圣誕假期，在這個期間，基金經(jīng)理們一般不愿意買賣股票。1月則是調(diào)整期。

當(dāng)然，這些只是外在因素。最根本的原因，來自于博納作為電影公司的屬性。作為一家以發(fā)行為核心的公司，博納影業(yè)的股票相較于內(nèi)容制作商，本來應(yīng)該更為穩(wěn)定。“由于市場原因，博納沒法純粹做發(fā)行，有一定投資涉及到內(nèi)容，所以會有波動性問題。”曾主導(dǎo)博納上市的前美銀美林董事蕢鶯春對本刊說。電影的天然屬性會使其股價受更多因素影響：一個電影項目的成敗，票房的淡旺季，競爭對手的表現(xiàn)，甚至政策風(fēng)險。

這些特征使投資人的股票估值異常困難。一般，基金經(jīng)理需要建立財務(wù)模型，對公司未來一兩個季度甚至三五年的財務(wù)狀況進行預(yù)測。但對電影公司做預(yù)測就太難。“一年公司收入由16至20部電影貢獻，但是具體到單片，即使是在電影圈摸爬滾打二十年的于冬，也很難準(zhǔn)確預(yù)測其票房。”許亮說。

因此，投資人不得不采取自上而下的建模方式：先對國內(nèi)外總經(jīng)濟面進行研究，分析中國電影市場增長趨勢，再看公司層面。而非更加流行的自下而上法則，即“選股重于大勢”，先從公司分析開始，再觀察產(chǎn)業(yè)面狀況，最后才檢視總體經(jīng)濟因素。

自上而下方式下的公司股價，更容易受到大經(jīng)濟環(huán)境影響。“經(jīng)濟好就漲，經(jīng)濟不好，投資人對你的信心最早消退。”1月份的歐債危機，博納便身受其害。

更何況新聞集團入股前，博納27％的股票在PE投資人手里。“PE投資人在上市后一般難以長期持有公司股票，所以二級市場投資人會存有疑慮，怕財務(wù)投資人一旦開始無序拋售，會引起股價的連鎖反應(yīng)。”許亮說。

于冬回購股票正是為消除資本市場的顧慮。新聞集團的進入可謂一箭雙雕，作為長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資伙伴，可以消除資本市場對PE的不確定性，同時引進福克斯的資源，向好萊塢發(fā)行大片走近了一步。

當(dāng)然，博納未來的股市，還有賴于公司持續(xù)與二級市場投資人的溝通。但這也需要時機。如果在德勤涉嫌財務(wù)造假的時間去見投資人，可能會被問到異常粗暴的問題。

至于整個中概股遇冷的大背景，一家公司的好壞作用微乎其微。博納只能繼續(xù)做好基本面，凸顯其發(fā)行優(yōu)勢。而事實上它也正在這么做。“于冬從來沒有覺得電影制作會成為博納的戰(zhàn)略重點，其核心始終是發(fā)行。做內(nèi)容和院線都是為了發(fā)行。”易凱資本創(chuàng)始人王冉說。今年博納計劃發(fā)行16至20部影片，并將進口批片的發(fā)行數(shù)量增加到4部。

看上去，博納的戰(zhàn)略沒有什么問題，這是個好消息，但對于其股價，一個好消息顯然還不夠。可喜的變化是，于冬對資本市場講故事能力日臻嫻熟。