“做空”是一種本能

紐約對沖基金KynikosAssociates的創始人Jim Chanos被視為當今華爾街頭號空頭大師。他不但成功預言安然公司2001年的破產，也因多次做空中國的言論而引發軒然波瀾。他的投資理念和投研過程到底如何？本刊“精譯求精”欄目將在以下訪談中與他深入探討。

Q 在管理模式上，KynikosAssociates和其他對沖基金有什么不一樣？

Jim Chanos

很多基金存在投資建議責任和最終利益分配的倒掛。合伙人和組合經理高高在上，卻要求最基層的研究員給出最好的股票。如果股票表現沒問題，大家都賺錢，但如果出現問題，受到責備和承擔風險的是研究員，這也是這個行業人員流動大的原因。我們的模式完全相反，一共6個合伙人，我們負責提出想法，讀財報，了解業內其他人的看法，然后把這些交給研究團隊。最后股票投資失敗也不會埋怨研究員，因為是我自己決定把股票放在組合里面的。

Q 你有著華爾街空頭大師的稱號，KynikosAssociates的投資過程如何體現做空的理念？

Jim Chanos

坦率說，做空（的性格）是與生俱來的，后來無法練成。從技能角度講，做多和做空都需要深入研究，挖掘市場沒有看到的公司的獨特價值，但思維方式完全不同。做空需要在不斷強化的負面思維下做決策，而我們從小受到教育拿高分，找好工作，取得更大成就，這些都在強化正面思維模式。華爾街就是最好不過的例子，每天有多少看好報告，有多少CEO在財經媒體吹風，這些happy talk大多都是噪音，但卻是永遠擺脫不掉的背景音樂。你能否經受得起，很多手握大量資源的人，每天都告訴你，且不斷用事實證明，你錯了？有些從業者永遠沒有機會受到反面思維的挑戰，有些人真的經得住天天這樣的磨練。

做多和做空的回報模式（特別是時間）很不對稱。做空可能數月甚至數年都賺不到錢（市場一直上漲），一旦那一刻到來，瞬間得到全部回報。每天收聽到各種信息，但你不要去理會，只需要確定有沒有你需要知道的新信息。很多價值投資者總說股票可以無限上漲，最差情況也就是跌到零而已，但我見過跌到零的股票太多了。

什么人適合走做空的路？我現在練就一雙“慧眼”，即觀察做空的股票不斷上漲后，研究員或基金經理的反應。市場的瘋狂常常超出你的想象。

說到邏輯框架，我們研究的范圍和大家一樣，時刻牢記所有情況會發生變化。我們需要擔心無限的上漲空間，所以要考慮市場容量、大數定律等等，以判斷暫時的會計和債務問題有沒有可能得到解決。同時時刻牢記財務數據總是帶有誤導性。凈資產里面如果有高占比的商譽和軟性資產，如果公司遇到問題，將有很大風險。估值是我們最后才會考慮的因素，因為很多便宜或者價值型的股票是很好的做空標的。

Q 你怎么選擇做空的行業和主題？

Jim Chanos

以前我們常做空金融服務業，因為這個行業最適合通過壞賬推高業績。此外還有消費品，以及通過合并快速發展的公司。總之目標是有問題的商業模式+有問題的數據，這些公司正在努力通過合法手段，非常激進，同時隱蔽地掩蓋即將爆發的問題（例如會計、收購等手段）。而投資者，尤其是價值投資者，沒有意識到這些業務衰敗的速度超過產生現金的速度。柯達公司就是最好的例子：有一些非常著名的價值投資者，真的是一路跌一路買，他們認為盡管公司的業務出現下滑，只要假以時日，一定能帶來更多現金，使股東獲益。但事實是在這種情況下，絕望了的管理層會將現金流挪用，以在短期內見效。柯達就是將知識產權收入和現金流投入了打印機行業（又一項衰敗的業務）。這就是我說的很多絕佳的做空標的，看起來真的“便宜”。

Q 你曾在什么情況下失手？目前經濟環境下做空難度如何？

Jim Chanos

我們曾在開放式增長概念上摔過大跟頭。1996年我們從8美元開始做空美國在線，1998年最終結束該股票操作時，股價已經漲到了80美元。幸好倉位不是很大，才沒有造成毀滅性后果。從此我們得到的教訓是，即使不看好某種增長模式，也要盡量推后參與。做空的時點其實是件很難把握的事情。其他的投資者看到的事態發展和我們一模一樣，所以不一定能夠借到股票。所以很多做空者都是無論什么時點，只要能夠借到股票就借。這樣在雙位數利率的市場里面，還可以賺到短期利率，可以耐心等待做空效果的兌現。但在今天零利率的市場環境下，等待做空的過程要更加痛苦。

Q 這段時間，你看空哪些行業及領域？你為什么反復強調“價值陷阱型”？

Jim Chanos

如果你要做空一家利用杠桿（債務水平高）的公司，需要考慮的不僅僅是股票，還有公司總股本。比如總股本90%是債，只有10%是股票，那么股價即使砍半，對總股本的損失也只有5%而已。反過來說，總股本只降低一點，公司的現金流卻可能已經損失75%。現金流大量減少后，公司償債能力就會受到影響，全部投資輸掉的可能性也存在。一家公司的債務不會自動縮水，我們常見的是市場波動（股票市值），而容易忽視永遠留在那里的公司債務。這就是很多價值投資者容易掉入的價值陷阱。以下是一些看空的行業及領域。

第一，美國天然氣行業。最近技術的突破使天然氣價格從接近10美元，降至2美元左右。產量猛增的同時，絕大多數公司對價格的預期（為此進行的收購）仍然維持在6至7美元的水平，處于困境中。一邊是整個產能過剩的大宗領域，資產負債表越來越差，另一邊是很多公司都在想盡辦法隱藏負的現金流。所以我斷言這個行業將是未來做空的“沃土”。

第二，以盈利為目的的教育產業的經營模式也有問題。入學門檻相當低，學費又在不停地漲。學生們就算畢不了業，也已經欠下2萬至5萬美金的債務。我不否認有些技術學校的質量不錯，但更多學校為了賺錢，紛紛開設網校。報紙報道過某些大公司對網絡文憑完全不認可，也就是說學生欠債的結果是被當做高中畢業水平看待。最終助學貸款這塊的違約率會高到政府不愿繼續擔保，而要求這些盈利性質的學校承擔更多的風險。到時這個行業的盈利模式就做不下去了。現在這類公司存在的唯一原因就是政府擔保。

第三，與大宗商品有關的公司只能是估算價格區間，投資難度很大。比如鐵礦石，上世紀二十年代鐵礦石到處都是，每噸只有30至45美元。但從2005年鐵礦石價格開始飆升，去年曾達到每噸180美元，后來回到140美元。很多公司的盈利模型都做的還是120至160美元。大家現在參照的都是過去四年，但這是中國基建大發展的四年啊，是千載難逢的機會。

第四，中國。每個人都受到GDP激勵機制影響，都被“增長”綁定。在美國我們是每年底被告知這一年經濟增長3%，而中國是先有計劃，由銀行體系“下達”。在消費僅占三成、出口受到外部經濟影響的情況下，最簡潔的辦法就是搞基建，大小官員都明白只要達到GDP目標就能保證前途。中國必須得保證8%的增速，企業經營的目標不是利益最大化。中國不公布GNP數據，也不公布資本折舊數據。西方投資者對中國情況不了解，他們覺得只要有增長，就能賺大錢。而中國的GDP增長和股票回報相關性很低。長期的增長，與好的投資回報，不是一回事。

很多人說我不會講中文，又沒去過中國（所以對中國問題沒有發言權），我的回答是，我的客戶看中的是我的業績，而不是我的護照上有哪些國家的章。去過中國的人，多半也去的是北京和上海，這就像2006年和2007年去的是倫敦和紐約，如果是沒有去鳳凰城和拉斯維加斯，你是看不到房地產問題的。

我認為期待政府解決房地產問題的人，并未經過分析，而是依靠美好的愿望。這個泡沫的下行空間還有很大。以建造成本算，中國所有住宅房價的總和相當于GDP的350%，歷史上，在世界范圍內，只有兩個案例與此情此景相似，1989年的日本和2007年的愛爾蘭。

其實我們不是從宏觀層面看空，一切都是從局部開始，最后順理成章得到的結果。比如對于中國，我們是在2009年研究采掘和大宗商品相關的股票，想弄清楚在經濟衰退的情況下，這些工業大宗原料怎么漲得這么快，很快就明白中國占到鐵礦石、水泥和鋼鐵增加需求的80%，而且都與固定資產投資相關。這就像次貸危機，我們是先觀察到2005年佛羅里達州的房地產異常。我在那里有套房子，2005年和2006年，到處都是建設，再看銀行和房地產企業，我們找出支持這一切的是資產證券化業務，然后順著這條線往上，研究評級公司和大型銀行，我們知道這是系統性問題。美國八十年代的商業地產也是這樣。

Q 你們當時是如何得出結論做空安然的，這需要研究員避免哪些錯誤才能洞悉問題所在？

Jim Chanos

我經常發現研究員和上市公司管理層走得過近，這是最嚴重的錯誤。我們從來不去見管理層，我倒認為這是做空頭的一項福利，即我們不會依賴上市公司。那些與上市公司親近，同時做多的人，永遠無法詳細得知負面消息。沒有管理層會主動愿意告訴投資人公司的實際想法。公司高管永遠知道該怎樣回答你，看似不尋常的數據，其實都正常。可你相信么，標普500的上市公司CFO接受調查時表示，三分之二都曾經受到過相關指示（暗示）！可見如果公司真的出了問題，離管理層越近，風險越大。其次，研究員常犯的錯誤是沒有認真讀所有公開資料。我在耶魯商學院在講一門課，叫金融欺詐史。我經常告訴學生，也告訴我的研究員，掌握公開的源頭資料是最無敵的。我曾經讓我的研究員做一個“游戲”：一家公司剛剛公布了業績，里面明顯寫著出于一些重要的原因，公司將注冊地改為瑞士。我讓我的研究員給8個賣方分析師打電話，結果只有第7位對這件事稍微知道一點，其他賣方根本沒有認真讀已經出來10天的公告。

華爾街研究機構是市場化部門，最資深的人會花很多時間在營銷上。下面的人只負責做模型，也不會多想。所以買方的研究應該是從里向外，而不是從外向里。就是說，應該先讀上市公司向監管部門報備的一切資料，然后是每一次的公告，再其次是分析師交流會資料，最后是其他研究成果；而不是先聽到一個故事，然后看了一些報告，聽些分析師交流會的問答，股票其實早已放進組合了。

在安然事件中，當時有一項公開信息，很多安然的業務投資方得到許諾，如果出現虧損，安然將發行股票給他們，以進行彌補。這是多么重要的信息，但卻被市場忽略。投資就像進行審判，你需要大量證據，最后一句合理的推斷即可。我一直主張要從上市公司歷年報告中用語的變化體會深意。我們當時做空安然，每一份披露的資料，都有越來越多報表外信息披露，這很顯然是內部法律顧問出于自身考慮，要求管理層披露更多信息。記住，那些語言的變化，都是內部斗爭的結果！所以先從最新公告開始讀，按時間順序往回讀。花一兩個晚上，對公司的認識會全面得多。

Q 你對當前歐洲局勢怎么看？

Jim Chanos

人們錯誤地認為，德國犧牲了很多，幫助歐盟分擔希臘等國的負擔，德國是樂見這些南歐國家留在歐盟的。如果德國是自己的貨幣體系，經濟最大驅動力的出口會元氣大傷。現在的事實是，德國納稅人救助歐洲銀行業，銀行把錢借給南歐國家，這些國家購買德國產品。所以現在問題的本質，既不是經濟也不是金融，是政治，是選舉。

那些救助基金都流到了歐洲銀行手中，并沒有用來資助和推動國內經濟。沒錯，希臘人42歲退休，有逃稅現象，但也有很多遵紀守法的公民這次受到殃及。2011年的一個轉折很重要，但外界不了解。很多出了錢的歐洲國家派官員進駐希臘各部門，監督收稅和其他國內政策。這種做法觸碰了希臘人的神經。德國現在相當于控制了歐洲，這讓人們不禁想到了二戰。二戰中希臘失去100萬人口（當時總共只有800萬）。1941年德國占領希臘后，保留了政府，但卻掌控了所有部門。當年的饑荒希臘就死了80萬人，而當年的收成全部被德國人掠去。現在的每個希臘家庭都有人死于那場饑荒。現在德國的政策等于撕開了70年前的傷口。

再有就是財政緊縮就能使這些國家重回經濟增長的正軌么？我們并沒有多少案例支持啊。

Q 請給年輕人一些建議？

Jim Chanos

對暫時職業受挫的人，認識到社交網絡的力量吧。不管是午餐還是晚宴，盡量去認識這個行業的人。去你周圍的同事平時會去的地方，或者參加專門啟發投資想法的沙龍。總之要保持好奇心，盡量多見同行。如果你認為自己有很好的想法，但可能會為此丟掉飯碗，做，但要趁早。越往后你身上的責任會越重，冒險的“能力”也越小。如果你只有25歲，但失敗了，沒人會拿你怎樣，你未來的老板和投資者還會為此給你加分。人生苦短，不管哪個領域，一定要做自己喜歡，能讓你總是感到好奇和動力的事情。然后當你幾次遇到“好運”的時候，抓住機會，跨越式發展。