股市反應未來經濟預期

中國的宏觀政策在過去幾周里維持平靜。這似乎出乎多數人意料，尤其是存款準備金率沒有發生調整。

總的來看，近期的政策面消息寥寥無幾。只是在1月6日-7日舉行的第四次全國金融工作會議上，溫家寶總理發表講話，但僅表示政府將維持“穩健”的貨幣政策立場和“合理”的社會資本流動性。

當然，會議中提振股市信心的言詞無疑是引人注目的亮點，但并無任何細節。即便如此，亟待喜訊的市場依然在幾天內作出了積極響應。

如果將股票市場看作未來經濟走向的一種預期，那么宏觀經濟的前景不容樂觀。銀行間利率似乎預示著經濟進一步惡化的信號——去年12月下旬收益率曲線短期極限值急速上揚，7日回購利率從12月中旬的3%猛增到兩周后的6%以上。這預示著2012年將繼續維持去年緊縮的貨幣政策，并可能成為經濟增長放緩主要因素。

比起受中國央行管制的一年期存貸款利率，較為市場化的銀行間利率更適用于判斷貨幣政策狀況。然而銀行間利率也并非完美無缺：存貸款比率期末審核等監管行為亦會影響銀行間利率。

1月上旬，銀行間利率出現顯著回落。去年第四季度初期遭遇的存款短缺在12月得以告終。毫無疑問，這主要歸功于央行年底財政存款季節性流動，去年12月，銀行存款增加了1.4萬億人民幣，態勢健康。

去年12月，除了銀行貸款明顯反彈，存款的增加有效地將整個銀行體系的存貸款比率壓制到69.6%。12月，本幣貸款增長6410億人民幣，高于2010年除1月和4月的所有月份，同比增長為4800億人民幣。我們估計，扣除通貨膨脹因素，銀行信貸增長幅度從7月的8.4%上漲到12月的近14%。

誠然，多數新增貸款為短期貸款，因此不太可能有力推動新投資項目（對于固定資產投資更重要的是，中長期貸款從11月的810億元降至12月的720億元，是2008年以來最小升幅）。然而，去年，營運資本的壓縮尤其讓人驚心。短期來講，一些營運資本補給應該有益于活躍經濟活動。

但近期經濟數據似乎并未收到負面影響。上個月，采購經理指數（PMI）止跌回升，從49和47.7增至53.3和48.7。MNI商業景氣調查中急速下滑的訂單部分于12月發生扭轉。

當然，這些都不能斷定經濟前景看漲。PMI指數的新訂單部分已經連續兩個月低于50，這種情形僅在2008年發生過。麥格理鋼鐵行業分析師Graeme Train認為，“宏觀信號還不足以鼓勵交易商激進地建倉，也無法指明農歷新年過后的需求復蘇是否將好于預期”。

這些數據充其量意味著需求增長維持平穩，而不意味著反彈。無論12月如何“風雨交加”，這都不是最糟糕的情況。由于2011年應收賬款用量增加，傳統的農歷新年正是償債之時，“年關”恐怕尤其難過。去年實施的緊縮貨幣政策，尤其是針對房地產的政策將繼續拖累經濟。

值得關注的是，盡管面臨諸多不利因素，至少相對于我們的預期來講，需求指數仍保持穩定。當然，該數據的再次下行也許只是時間問題——已故的經濟學家 迪格·多恩布希的格言依舊振聾發聵“問題醞釀的時間往往比人們想象的更長，而爆發的速度則比人們的想象更快。大概股市信號就是經濟惡化的前兆。但是需求彈性則暗示無需過度悲觀。

A股投資人對經濟增長的擔憂源于兩點。

第一，從短期來看，政府政策過緊。我們也有這樣的擔憂，但同時認為隨著通脹減弱，這個問題便會迎刃而解。商務部數據顯示，食品價格通脹率從11月的10.3%上漲到12月的12.3%。但是，隨著中國農歷新年的臨近，這種結果也在情理之中。從基本面角度看，更多的擔憂來自通脹反彈的預期，中國人民銀行節前公布的數據顯示，通脹在第四季度已經有所下降。

第二，從長期、結構性角度來看，經濟增長來源的一個重要驅動力應為保障性住房建設，可惜中國這方面的政策尚不足以鼓舞人心。去年12月23日，政府宣布保障性住房目標調整為700萬戶，低于此前800萬戶的市場預期。

當然，全國金融工作會議為改革道路創造了機遇。每五年舉行一次的全國金融工作會議旨在探討長期問題。會議在大政方針上產生了積極影響，但尚無具體方案出爐。

因此，如果A股投資者期望“改革”，他們恐怕要再等上一陣子了。毫無疑問，結構改革至關重要，但是，目前增長探底的信號已讓人不堪重負。我們認為，數據的進一步下挫可能引發政策松動。近期一些相關指標的彈性，至少暗示了失去利好政策支持的經濟風險。

作者是麥格理證券中國宏觀經濟研究部主管