人民幣國際化過程中離岸市場的不可替代性

對于人民幣國際化過程中是否應該發展離岸市場的問題還存在一定爭議。

有些人認為，一個國家的貨幣的國際化，可以通過直接開放本國的資本項目管制和國內金融市場實現，未必需要發展離岸市場，尤其是境外的離岸市場。

筆者認為，這種理解是不正確的。一個國家的貨幣要最終成為主要的國際貨幣，發展境外離岸市場是不可避免的選擇。

國際經驗

國際經驗表明，幾種主要貨幣的國際化事實上都伴隨著其境內、境外(主要是境外)離岸市場的發展。

比如，美元的國際化就是在（以倫敦為主要基地的）歐洲美元市場和在其境內IBF市場的發展過程中不斷演進的。日元的國際化過程中，也伴隨著境外的離岸市場（倫敦、新加坡等）的發展和境內JOM市場的發展。

歐元的國際化過程中，境外離岸（倫敦、香港、新加坡、東京、紐約等）的歐元市場的發展也了重要的作用。BIS的數據表明，2010年，美元和歐元外匯交易量（包括即期和遠期、掉期、期權等衍生工具）的約80%在美國境外的離岸市場發生。日元交易量的72%在日本境外的離岸市場上發生。

我們的研究發現，不依靠離岸市場而直接開放境內資本項目管制和金融市場的國別案例也很多，但它們基本上是沒有潛力成為國際儲備貨幣、結算貨幣和計價貨幣的中小型經濟體貨幣，比如，韓國、中國臺灣、新加坡等國家和地區貨幣。境外對這些國家和地區的貨幣的需求一般限制在對其直接投資和對境內金融市場的投資等的交易。這些國家和地區所涉及的國際貿易結算、對外投資、商品計價等基本上是采用幾種主要國際貨幣（如美元、歐元和日元），而非本幣。

因此，認為“貨幣國際化不需要離岸市場”的觀點是沒有實證根據的，比較準確的說法應該是“中小經濟體的資本項目開放未必需要發展離岸市場”。

主要理由

“要成為主要的國際貨幣，就必須發展離岸市場”的幾個主要理由如下。

第一，主要國際貨幣必須24小時交易。如果一種貨幣成為主要的國際貿易結算貨幣和對內、對外直接投資的貨幣，國外的貿易對手或投資/融資方就有需要在其認為方便、安全、低成本的金融市場上進行這種貨幣與其他貨幣之間的兌換、融資、結算、支付等活動。

如果離岸市場更能滿足這些條件，就有了重要的存在和發展的理由。比如從便利性角度來說，所有主要國際貨幣都必須24小時環球交易，使各個時區的客戶都能夠在本時區的工作時間交易外匯。

第二，主要國際貨幣一定有大量“第三方”交易。美元外匯市場的經驗告訴我們，與貿易和直接投資相關的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%。

但是，如果一種貨幣要擔當國際性（包括非本國兩個地區之間的）的貿易和投資結算工具、國際商品計價手段、融資和投資工具、外匯儲備時，由于這些交易大部分與本國實體經濟無關，在境外離岸市場進行這些交易就為參與方提供了更大的便利性。

國際化的貨幣的一類具體的國際性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因這類金融服務基本上都在離岸市場上發生。

以美元為例，根據不同的指標計算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”（美國的國際貿易占全球國際貿易的10%左右，美國居民參的對外和對內投資為全球的20-25%，但全球美元交易為全球外匯交易的42%。）。

具體到人民幣國際化，第三方使用的形式可以包括：

1、在離岸市場借人民幣，掉期為第三種貨幣在第三國使用；

2、在離岸市場上用于投資和交易人民幣金融產品；

3、在中國境外的貨物和服務的交易和結算貨幣（Vehicle Currency）。這三種形式的人民幣使用，一般都要求離岸市場的服務。

第三，大量非居民要求在發行國的境外持有該貨幣的資產。

除了便利化之外，當一國貨幣成為全球性的證券投資工具和儲備貨幣時，對離岸市場的另一重要需求來自投資者于對該國政治穩定、法律、稅收和對隱私保護等制度等的擔心。比如，歐洲美元市場的經驗表明，70%的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。筆者估計，出于同樣的理由，人民幣的國際化過程中境外對人民幣資產的需求的大部分也將在離岸市場上得到滿足。

第四，國際貨幣的“體外循環”可以減少對發行國貨幣政策的沖擊。作為一個主要的國際貨幣， 其在國際市場上的大部分使用與本國國內的實體經濟都沒直接關系。比如，境外美元存款與美國國內M2比例為30-40%。這么大規模的外匯和相關的金融交易（融資、投資、第三方貿易、對沖等活動）如果都必須轉移到境內市場進行，就會導致不必要的大規模資金跨境流動，從而增加本國匯率、利率的波動性，增加貨幣政策操作的難度。對中國來說，充分發展人民幣離岸市場，讓大部分境外對人民幣的供應和需求在離岸市場上自動對沖，就可以減少對境內貨幣和金融的沖擊。

第五，離岸市場的體制優勢能提高和幫助貨幣的國際化程度。一般來說，離岸市場所在地區除了有政治穩定、法律透明、金融基礎設施完善、服務專業、金融產品豐富等特點以外，還有稅收較低、沒有存款準備金的要求、不設利率管制等優勢，使得本幣金融產品和服務往往在離岸市場上更有競爭力。如果一個貨幣的國際化進程僅僅（或主要依賴）境內市場的對外開放，其進程就會相對比較慢，最后能夠達到的國際化程度也會相對有限。

總起來說，發達的離岸市場可以進一步推動本幣國際化的進程，使其在國際貨幣的競爭中取得更有利的地位。

說得更直白一些，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化的程度就不可能高；高度國際化的貨幣必然要求有發達的離岸市場。

作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家