跨境人民幣結算對人民幣遠期匯率的影響

跨境人民幣業務發展進程與現狀

2009年7月，央行等六部委聯合發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，此后兩年對試點地區兩次擴容，人民幣跨境貿易結算量從2009年的35.8億飆升至2011年的2.08萬億元。跨境貿易人民幣結算量呈現爆發式增長，在國際結算業務中的比重顯著提高。2012年2月3日，中國人民銀行等六部委聯合發布《關于出口貨物貿易人民幣結算企業管理有關問題的通知》，明確了所有具有進出口經營資格的企業均可開展出口貨物貿易人民幣結算業務，經常項目跨境人民幣業務全面放開。

在經常項目人民幣跨境交易日漸繁榮的同時，資本項目人民幣跨境投融資業務穩步推進，為拓寬離岸人民幣回流渠道，央行于2010年8月允許境外央行、港澳人民幣清算銀行及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行運用人民幣投資銀行間債券市場。截止2011年底，獲準進入銀行間債券市場投資的境外金融機構已達51家。2011年1月6日，境內機構人民幣境外直接投資業務開始展開。同年10月13日，境外投資者人民幣直接投資業務獲準。2011年全年人民幣對外直接投資近201.5億元，人民幣外商直接投資907.2億元。而今年一季度外商直接投資新增人民幣470億元，業務規模持續擴大。2011年12月16日，人民幣合格境外機構投資者境內證券投資(RQ-FII)試點啟動。

截止目前21家RQFII獲批，合計金額200億人民幣。近日溫州市正在研究開展個人境外直接投資試點，上海正計劃推出試點項目，允許海外對沖基金等機構在中國境內募集人民幣資金用于海外投資。在岸與離岸人民幣雙向流動機制逐步建立，跨境人民幣業務體系不斷豐富。

在跨境人民幣結算的推動下，離岸人民幣業務快速發展，存款規模持續擴大，自2009年7月跨境結算試點至2011年底，僅香港市場人民幣存款就從560億元增至5885億元，占全部銀行存款的10％，成為香港市場除港元和美元之外的第三大貨幣。此外，央行通過貨幣互換，可為離岸市場輸送總規模達1.6萬億元的人民幣，離岸市場人民幣預期規模將持續擴大。由此可見，人民幣離岸市場已初步形成。

跨境人民幣結算對離岸市場人民幣遠期匯率的影響

隨著跨境人民幣業務的深入，離岸市場人民幣利率不斷提高。由于離岸市場對資本流動管制較少，利率市場化程度很高，市場競爭充分，人民幣遠期匯率可充分反映利率平價理論。在目前市場條件下，隨著人民幣與美元利差不斷擴大，美元兌人民幣遠期匯率上升趨勢明顯。

在跨境人民幣結算試點初期，由于強勁的單邊升值預期，離岸市場美元兌人民幣遠期匯率長期低于即期匯率，但2011年第四季度開始，一年期美元兌人民幣遠期匯率逐漸走高，并最終高于即期匯率，這一趨勢一直持續至今)。目前一年期美元兌人民幣遠期匯率維持在USD／CNY=6.39左右的水平，這一匯率體現了市場均衡價格。我們可以通過利率平價理論來驗證。

2012年4月27日10：00，離岸市場某銀行美元兌人民幣即期結匯價為USD／CNY=6.3030，一年期美元兌人民幣遠期結匯價為USD／CNY=6.3865，而當日香港離岸市場人民幣拆借利率為2.5％，美元拆借利率為1.0％。根據利率平價理論，遠期匯率與即期匯率之間的差額等于兩國貨幣利率的差額。據此測算，一年期美元兌人民幣遠期匯率為USD／CNY=6.3030*(1+2.5％)／(1+1％)=6.3966，剔除市場報價中銀行收益的影響，基于利率平價的測算結果與市場報價基本一致。

隨著跨境人民幣貿易結算及投融資業務的快速發展，離岸市場對人民幣的需求與日俱增，導致離岸市場人民幣利率不斷攀高。從離岸人民幣市場運行情況來看，香港離岸市場一年期人民幣拆借利率從2011年8月的0.9％升至目前的2.5％，利率上行趨勢明顯，而相應的美元拆借利率則始終維持在0.9％左右的水平。持續不斷擴大的人民幣與美元利差導致了人民幣遠期匯率的上行趨勢。

由于目前在岸市場一年期CNY Shibor持續高于香港離岸市場CNY Hibor近2個百分點，離岸市場人民幣融資需求會繼續保持強勁態勢，短期內離岸市場人民幣利率上行趨勢明顯；而美元方面，由于美國聯邦儲備委員會在2012年第一次利率會議決定將聯邦基準利率0-0.25％延遲到2014年，受此影響，離岸市場美元存款利率會一直在低位徘徊，離岸市場人民幣遠期匯率短期內也會因此而持續高于即期匯率。

跨境人民幣結算對在岸市場人民幣遠期匯率的影響

伴隨跨境人民幣結算的高歌猛進，在岸市場人民幣遠期匯率也發生了顯著變化，自2011年12月底，在岸市場一年期美元兌人民幣遠期?正率開始高于即期匯率，并持續至今。同時兩市場人民幣遠期匯率差逐步收窄。

由于在岸市場仍存在較為嚴格的匯率管制，同時貨幣利率市場化尚未形成，市場競爭不夠充分，從而阻止了利率平價發現人民幣遠期匯率的均衡價格。

從目前市場情況看，兩市場人民幣遠期匯率差異明顯，套利窗口短期內會繼續存在。從中國銀行與中銀香港公布的人民幣遠期外匯牌價來看，離岸市場與在岸市場一年期美元兌人民幣遠期匯率自2011年10月至今一直保持近700點以上的差價，兩個市場遠期匯率的偏離程度較高，短期內套利機會顯著，通過對比還可發現，兩個市場的匯率差呈現收窄趨勢，離岸市場一年期美元對人民幣遠期匯率與在岸市場匯率差已由最高時的2000多點降至目前的700多點，市場趨同現象逐漸顯現，這也說明隨著跨境人民幣業務的不斷推進，兩市場的匯率及利率傳導效應開始顯現。在匯率管制與利率尚未市場化的條件下，在岸市場人民幣遠期匯率定價主要參考出口大額訂單及銀行間外匯市場做市商報價。通過比較兩市場一年期美元兌人民幣遠期匯率的走勢可以看出，在岸市場匯率變化趨勢與離岸市場高度一致，說明在岸外匯市場做市商報價參考了離岸市場人民幣遠期匯率，而在市場趨同作用的影響下，兩個市場的遠期匯率會逐步趨于一致。

企業應對跨境人民幣結算的主要策略選擇

隨著跨境人民幣結算業務的不斷推進，政策監管逐步放開，銀行產品體系也不斷豐富，市場機會不斷增多。企業可通過敘做各類業務達到規避匯率風險、降低融資成本及套利等目的。

對境內進口企業，由于短期內美元兌人民幣遠期匯率上升趨勢明顯，企業可通過在貿易中以人民幣計價結算的方式規避匯率風險。此外在離岸市場利率成本較低的情況下，進口企業可以通過爭取更長的賒銷期限達到降低財務成本的目的。

對境內出口企業，一方面，由于在岸市場美元兌人民幣遠期匯率長期高于即期匯率，企業可以通過敘做遠期結匯達到套期保值的目的。另一方面。由于離岸市場人民幣遠期匯率明顯高于在岸市場遠期匯率，對于有條件的企業，還可利用境外窗口公司通過轉出口使境外公司在離岸市場敘做遠期結匯來獲取更高的美元結匯價格。