好的金融創新什么樣

編者按：

溫州、深圳、上海，各地方的金融改革浪潮正蓄勢待發。但什么是好的金融創新，如何一步步培育市場？5月30日，芝加哥大學邀請美國“利率期貨之父”理查德·桑德爾來京，做了一場關于金融創新與衍生品的演講。《財經國家周刊》對其進行了專訪，并將演講翻譯介紹給讀者，標題為編者所加。

過去的二十年中，最重要的金融創新是什么？各種名稱絢麗的衍生品？按美聯儲前主席保羅·沃克的說法，其貢獻甚至比不上自動取款機：“我真希望有人能夠告訴我金融創新可以帶來經濟增長的證據，哪怕是蛛絲馬跡也好。”

40年前，我在擔任芝加哥期貨交易所的首席經濟學家時，首次使用了“金融衍生品”一詞。對于金融創新，特別是金融衍生品，評價一直是毀譽參半。我的回答是，這需要區分“好的衍生品”和“壞的衍生品”。

好壞誰說了算

金融創新中，最突出的就是衍生品了。以其為例，好壞如何判定，可以聽評級機構的嗎？

目前美國僅有三家主要的信用評價機構，卻要面對數以百萬計的經濟主體。以AAA評級為例，2000-2010年間，美國只有四家公司獲得，世界上只有14個國家獲得；但是2008年之前，這些機構竟然給16907種證券評為AAA級。2007年底開始的次貸危機，導火線正是那些信用評級混亂、又缺乏充足風險保證金的合約。

那什么是“好的金融衍生品”呢？關鍵在于有效地控制風險，這就需要信息透明、接受監管、集中清算。信息透明，可以有效降低信息不對稱帶來的風險；接受監管（包括政府監管和自身監管），有利于市場的規范；而集中清算可以進一步降低雙方的交易成本，并且有利于市場參與者充分競爭。

相對而言，“壞的金融衍生品”是那些信息不透明、缺少必要監管、沒有充足的應對風險資本金的金融工具。當前歐元區中希臘所面臨的棘手問題，是由于其持續10年里政府債券違約率不斷擴大，直至達到50.6%的違約風險，這種低違約成本、無法控制風險蔓延的債券，肯定不是好的金融產品。

公私各蒙其利

健康市場下，好的金融創新將不僅使交易者在其中獲利，也將幫助經濟、社會的健康發展，公私各蒙其利。

農業方面，好的衍生產品能夠降低農業生產當中的非確定性，控制風險，保證農民收入。例如，農戶通過對農作物價格進行套期保值，可以保證農產品原料成本相對較低；利用農產品期貨，政府避免或減小農產品短缺。

航空業中，以美國西南航空為例，他們與燃油供應商提前商定好價格，對燃油進行套期保值，避免燃油價格波動，乘客從而可以享受穩定低廉的票價。而利率期貨可以降低商業銀行利率風險，使其可以以較低的風險發放貸款，從而為中小企業提供有力的資金支持，創造更多的就業機會。

好的金融創新，同樣可以為保護環境做出貢獻，成功的案例包括1990年美國“清潔空氣法案”中的酸雨計劃：每個電廠都有一定二氧化硫排放權，如果其不使用這種權利或者排放量降低，就可以將剩余的排放權在市場出售。當前中國的環境問題同樣十分嚴峻，按照我的估計，如果中國政府能夠推行類似計劃，一年可能節省超過五千億美元，并大大降低呼吸系統疾病的發病率。

2003年推出的芝加哥氣候交易所證明，有時候私營部門可以得出社會問題的解決方案。在向政府尋求解決方案之前，我們不能低估市場建構機制的能力。在醫療、教育、環境等方面，好的金融創新同樣可以創造社會價值。

培育相應的市場

市場不是從來就有的，好的金融創新需要培育相應的市場：

首先是經濟的結構性變化，這會帶來對于資本的巨大需求，從客觀上要求了高杠桿率金融衍生工具的產生。

然后是產品的標準化。因為即使面對巨大需求，衍生品作為一種金融產品，仍然同樣需要產品的標準化過程。只用統一標準，才能保證市場中充分交易的可能性。

之后衍生品市場需要有所有權憑證的保障。因為人們所交易的并不是實物，而是非常明確的所有權。而在此保障下，非正式的市場會首先發育，接著出現規范的交易所，最后會逐步拓展到場外交易。

美國的金融衍生品市場較為成熟，現在場外市場仍在不斷發育之中。下一個四十年，衍生品領域更多的新產品將會出現，衍生品交易也將影響到更多地區，如中國、印度、印度尼西亞等。雖然各國金融市場發育程度不盡相同，但有一個共通的原則：只有在一個好的市場環境下，好產品才能發揮好作用。

創新的未來

亞洲正在發生的經濟轉型，可能會決定未來40年期貨行業的格局。2010年，全球14家主要衍生工具交易所中，7所在中國、印度、巴西和韓國。

而未來的潛在需求會促使新產品的出現。基于事件的衍生品，可以提供對沖各種政策風險的工具。諸如知識產權的非標準化產品，今后將會成為逐漸商品化。而為了對沖創新本身的風險，今后可能會將技術創新納入資產類別。

基本的主要農產品例如大米和大豆，如果在中國、印度、巴西等國進行產品創新也能夠盈利。利率期貨在西方已獲得巨大的成功，但在東方還未普及。而商品需求和貿易的地域變化，意味著定價和商品的參考點也可能轉至東方。

我特別看好環境衍生品。中國、印度和巴西正在積極發展環境衍生品交易，韓國也正在計劃2013年至2015年間推出碳排放交易方案。水是一種資產類別，值得一提。水權交易仍處于探索階段，但在子孫后代承擔被我們忽視的成本之前，水權的問題必須得到關注。

經驗與教訓

過去40年，期貨市場上積累了不少成功的經驗和失敗的教訓，其中有一些值得向中國介紹。

第一，需要明確的法律和監管框架，并保證以最小的交易成本實現公共政策目標。立法過程應該公正透明，法律法規簡單明了，監管體制應盡量統一。1990年《清潔空氣法案修正案》中，涉及二氧化硫許可的部分只有15頁。類似地，美聯儲成立法案只有25頁。

相反如果監管職責不明，會導致市場失敗或缺乏活力。由于缺乏明確的立法，1990年《清潔空氣法案修正案》無法延長，這是造成二氧化硫交易市場崩潰的首要原因。歐洲的單一股票期貨之所以相對成功，可以說是因為監管機構單一，而不像美國一樣有兩個監管機構。

第二，建立新的市場需要多年的嚴謹研究，結合現存或新建交易所精心設計的合同。這需要大量的專業人才，需要有針對性地積累人力資本，涵蓋金融、監管、法律和會計領域等專業領域，這些人認識到市場的重要性，知道如何優化獲利機會。

第三，新的市場是通過“推銷”而不是“購買”形成的——創建一個成功的新市場，教育和營銷的貢獻功不可沒。金融工具和商業產品不同，需求往往不是顯而易見。在沒有先例的領域進行突破，例如利率和股指期貨工具，就更加困難。教育不僅限于終端客戶，而是貫穿整個產業鏈，包括律師、會計師、學者、監管機構等等。

【短評】

理查德·桑德爾是芝加哥氣候交易所的主席兼首席執行官。70年代初期，他擔任芝加哥期貨交易所的首席經濟學家時，贏得了“利率期貨市場總建筑師”的美譽。而在2007年，由于在碳排放交易領域的杰出貢獻，桑德爾被《時代周刊》譽為環保英雄。

金融創新究竟是引發危機的洪水猛獸還是控制風險的寶劍利器？決定其好壞的不是產品本身，而是監管和透明度。經濟運行中風險不可避免，如何通過合理的機制設計有效地控制風險，正是衍生品設計的初衷。

不少國內的制度經濟學者，批評學院派的經濟研究為“黑板經濟學”。在科斯為桑德爾的著作《好的衍生品》所寫的序言中，強調“市場是被培育出來的而不是假設出來的”。在推動深化市場改革的過程中，太多國內學者只是單純地呼吁“要市場化”，但就設計培育市場的具體技術，卻缺乏務實的研究和貢獻，只是“假設市場會出現然后解決所有問題”。按科斯的原意，這恰恰才是“黑板經濟學”。（史晨）

（馬巖系本刊見習記者，史晨系本刊研究總監，本文鳴謝中投汪建熙博士的指導）