大宗商品走勢前瞻

2011年的大宗商品市場經(jīng)歷了過山車式變化。上半年石油、貴金屬各擅勝場；下半年幾乎所有品種均遭遇不同程度的打擊。導(dǎo)致市場大幅震蕩的推力，來自宏觀局勢及各品種基本面變化的共同作用。

宏觀層面看，從2月份的中東北非危機(jī)，3月份的日本地震，到8月份標(biāo)普美國主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)，以及貫穿全年的歐債危機(jī)和新興市場增速放緩，均加劇了商品市場的波動性。整體而言，具有反周期屬性的黃金成為上述系列風(fēng)險的相對受益者，盡管下半年曾受到歐洲流動性趨緊及美元走強(qiáng)的打壓；基本金屬則受到的負(fù)面影響最大，全年銅價下跌21%。

2012年，大宗商品市場又將呈現(xiàn)怎樣的變局？貴金屬相對表現(xiàn)將勝出，原油次之，基本金屬和鐵礦石是我們相對看淡的品種。這其中，中國因素對大宗商品市場的影響舉足輕重。

2012預(yù)判

對商品市場的預(yù)測，基于對全球經(jīng)濟(jì)的基本判斷。2012年全球經(jīng)濟(jì)的最終變化將相對積極：歐洲避免大幅衰退，美國溫和復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)則實現(xiàn)軟著陸。全球GDP增速從2011年的3.9%下降至2012年的3.6%。

具體到每個品種則走勢各有不同。對于貴金屬，支撐其價格上漲的因素在2012年不會發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，黃金價格有望連續(xù)第12年上漲，在年底前回到前期高點水平；處于低位的實際利率仍為持有黃金提供極低的機(jī)會成本，同時各國央行的購買以及中國等新興市場國家的實物需求將持續(xù)維持其對價格的支撐作用。

歐債危機(jī)對貴金屬的影響較為復(fù)雜，作為傳統(tǒng)意義上的避險資產(chǎn)，黃金受益于危機(jī)的加速演化，但是去年以來的危機(jī)惡化導(dǎo)致歐洲銀行間市場流動性枯竭，同時推高美元匯率，從而導(dǎo)致黃金在下半年也出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，這種影響將在中期消減：只要歐債危機(jī)處于可控狀況，黃金將在中期受益于其帶來的宏觀不確定性，雖然年初可能的美元繼續(xù)走強(qiáng)將在短期內(nèi)壓制其表現(xiàn)。其它貴金屬也將追隨黃金的上升走勢，白銀將維持其較大的波動率，而鉑族金屬的價格同時將受到成本壓力支撐。

原油市場的基本面將在2012年呈現(xiàn)前松后緊格局。受益于利比亞的復(fù)產(chǎn)以及非歐佩克國家干擾供應(yīng)的臨時因素消失，2012 年上半年的原油供應(yīng)將出現(xiàn)較快增長，因此上半年預(yù)計出現(xiàn)小幅供過于求的局面；后半年隨著需求回升，市場將再次趨緊。

原油需求方面，非OECD國家強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面將使其繼續(xù)充當(dāng)原油需求的主要驅(qū)動力，相比之下，OECD國家需求繼2011年出現(xiàn)下滑后，2012年或維持微量下降、基本持平的態(tài)勢；供給方面，受益于新項目上線和2011年暫時性干擾因素的消失，非歐佩克供應(yīng)將走出2011年的多事之秋，2012年可能出現(xiàn)大幅增長。對于布倫特原油價格的預(yù)測，筆者認(rèn)為前半年價格會承壓，后半年隨著市場趨緊價格回升，全年均價114 美元/桶。

基本金屬中，銅的基本面仍最被看好，但不再一枝獨秀。預(yù)計2012年上半年銅市場供需狀況依然緊張，這從短期內(nèi)精礦市場供應(yīng)中可見一斑。但2012 年銅礦供給仍可能增長4%~6%，高于2005 年以來0%~3%的增長區(qū)間，且下半年市場可能轉(zhuǎn)向供過于求。預(yù)計2012年供需缺口達(dá)4萬噸，2012 年均價為8，260 美元/噸。在其它基本金屬中，鋁和鋅的價格已經(jīng)低于或觸及邊際成本，因此短期內(nèi)更具防御性，且融資交易的增長可能有助于消化兩種金屬預(yù)期中的供給過剩。鋁和鋅年均價預(yù)測分別為2330美元/噸和2150美元/噸。鎳是最不被看好的金屬，因為供應(yīng)的高速增長或?qū)⑹故袌龀霈F(xiàn)過剩。預(yù)計鎳的年均價為17780美元/噸。

鐵礦石前景方面，預(yù)計在2012年在中國鋼材需求增長5.7%的拉動下，全球鋼鐵產(chǎn)量將略有增長。但隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、歐洲等地鋼廠減產(chǎn)，全球鐵礦面臨過剩，處于邊際成本線的礦山（主要來自中國國內(nèi)鐵品位20%以下的礦山，占中國產(chǎn)量約10%份額）將逐步退出市場。鐵礦價格預(yù)計145~150美元/噸，比2011年價格下跌10~15%。

變數(shù)來自哪里？

當(dāng)然，對于2012年的展望存在一定的變數(shù)。

首先，宏觀風(fēng)險將繼續(xù)影響整個大宗商品板塊的表現(xiàn)。最顯著下行風(fēng)險來自債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的西方國家經(jīng)濟(jì)衰退及中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。相反的，如果歐洲問題發(fā)展進(jìn)程好于預(yù)期，或者各國政府的刺激政策提前出臺，將為大宗商品價格帶來上行風(fēng)險。

宏觀和流動性風(fēng)險在黃金這種最接近金融資產(chǎn)的商品上體現(xiàn)得最為純粹。假若歐元區(qū)局勢惡化導(dǎo)致市場流動性進(jìn)一步枯竭，同時美元中期走強(qiáng)，黃金將繼續(xù)承受下行壓力；相反，各國得當(dāng)?shù)拇碳ふ咭约俺A(yù)期的流動性供應(yīng)將使金價較我們的預(yù)期更為樂觀。

除此之外，不同的商品由于基本面的區(qū)別存在各自的不確定因素。

對于原油來說，變數(shù)主要來自詭譎多變的伊朗政治格局帶來的上行風(fēng)險。近日，伊朗局勢對國際原油市場的沖擊已初露端倪。繼12月31日美國頒布新一輪制裁伊朗法令后，歐盟對禁止伊朗原油進(jìn)口達(dá)成共識，使得市場一時人心惶惶，油價也應(yīng)聲上漲。除歐盟禁運的直接影響約60萬桶/天以外，美國對伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁將會影響所有從伊朗進(jìn)口原油的國家。預(yù)計在美國的不斷游說下，歐美制裁對伊朗出口的影響將不會止于歐盟禁運的60萬桶/天，這會在石油市場再掀波瀾。伊朗禁運一旦執(zhí)行所造成的供應(yīng)沖擊將改變我們之前預(yù)測，2012年上半年將出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。另外，預(yù)計當(dāng)前伊朗封鎖霍爾木茲海峽可能性很小，伊朗戰(zhàn)爭將是原油市場不能承受之重。但假若伊朗爆發(fā)戰(zhàn)爭，預(yù)計會在1年內(nèi)推高油價超過200美元/桶，即使考慮到油價飆升對經(jīng)濟(jì)和需求本身的負(fù)面作用，油價也有可能達(dá)到170美元/桶。

對于基本金屬來說，供給方面亦存在不確定性，這一點對于供需較為平衡且?guī)齑嫠阶畹偷你~來說尤為重要。2011年困擾銅礦產(chǎn)量的技術(shù)及罷工等問題已成為前車之鑒。在相對保守的估計下，預(yù)計2012年銅礦增長將高于自2005 年以來的0~3%增長區(qū)間，全球供需缺口達(dá)4萬噸。但是，該供需平衡對于礦產(chǎn)的增長的敏感性較高，即實際的產(chǎn)量增長每低于計劃產(chǎn)量1%，將會使2012 年供應(yīng)缺口增加18萬噸，這或?qū)⑹广~市場再平衡的進(jìn)度放緩。

中國因素舉足輕重

最后，中國在大宗商品市場中的作用和角色舉足輕重。我國粗鋼產(chǎn)量占全球產(chǎn)量近50%，銅需求占全球總需求40%以上，原油需求占全球需求11%。

對于原油來說，中國因素主要體現(xiàn)在中國石油需求和戰(zhàn)略石油儲備的建設(shè)。中國需求放緩速度，以及儲備工程注油時點的選擇將是石油市場上來自中國的最大變數(shù)。預(yù)計2012年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持溫和增速，中國石油需求增長約55萬桶/天，接近于2011年增量。2011年底和2012年陸續(xù)完工的SPR二期工程帶來的注油問題預(yù)計將繼續(xù)成為市場關(guān)注的焦點。

此外，在伊朗局勢尚不明朗的情況下，最近很多投資者武斷認(rèn)定中國將成為伊朗過剩原油的出口地。但近期情況顯示，中伊雙方在原油支付條款方面分歧依舊懸而未決，中國1月份從伊朗原油進(jìn)口量預(yù)計將大幅減少，且這種縮減預(yù)期將持續(xù)。對于中國而言，1月份伊朗原油進(jìn)口的減少量（28.5萬桶/天）可通過其他進(jìn)口來源填補(bǔ)，如中國計劃進(jìn)口200萬桶的英國北海Forties原油 ，同時中石化從俄羅斯2月份進(jìn)口原油的溢價也創(chuàng)歷史新高，這是中國在國際原油市場上積極尋求伊朗原油替代品的冰山一角。

與原油相較，中國因素對金屬市場的影響更為重要。以銅為例，雖然中國銅需求會隨經(jīng)濟(jì)增速一同放緩，但其增量仍占到世界增量的2/3。預(yù)計地產(chǎn)和家電行業(yè)增速下滑最為顯著，其中地產(chǎn)行業(yè)銅需求增速預(yù)計下滑至11%，家電行業(yè)下滑至6%。但不可否認(rèn)，對這兩個行業(yè)預(yù)測存在的風(fēng)險，也構(gòu)成了中國需求最大的不確定性。其中，地產(chǎn)的下行風(fēng)險可能來自于銷售下降、資金鏈斷裂帶來的新開工進(jìn)一步放緩或被迫停建，而家電行業(yè)的下行風(fēng)險來自于去庫存持續(xù)時間超預(yù)期。相反，政策放松以及新刺激措施的出臺，如家電的新節(jié)能促進(jìn)措施等，將構(gòu)成金融市場的上行風(fēng)險。

（本文作者為中金公司研究部董事總經(jīng)理）