新興市場(chǎng)資本外流不足慮

新興市場(chǎng)正在遭遇新一輪資本外流壓力。

2011年下半年起，國(guó)際資本開始大量從新興市場(chǎng)流入發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。根據(jù)EPFR（新興市場(chǎng)投資基金研究公司）最新統(tǒng)計(jì)， 2011 年約有150 億美元長(zhǎng)期資金流出新興市場(chǎng)，與此同時(shí)，美國(guó)和歐洲則分別有570 億和80 億美元的流入。

這種情況從2008年8月起日趨加劇，導(dǎo)致新興市場(chǎng)股市和匯市出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)全年下挫超過(guò)20%，跌幅遠(yuǎn)超代表全球平均股指跌幅的MSCI指數(shù)；一些與歐洲聯(lián)系較為緊密的新興歐洲國(guó)家以及印俄等較大型新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣8月份以來(lái)也出現(xiàn)了大幅貶值。

外部環(huán)境及前景預(yù)期使然

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，新興市場(chǎng)并非第一次出現(xiàn)資本流出現(xiàn)象。在 2008年第四季度及2010年第二季度，資本曾兩度流出新興市場(chǎng)。而此次再遭資本外流壓力，與新興市場(chǎng)外部環(huán)境轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期下降密切相關(guān)。具體分析原因有三：

首先，歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致歐美銀行業(yè)補(bǔ)充資本壓力上升，歐洲銀行業(yè)須在新興市場(chǎng)套現(xiàn)，令新興市場(chǎng)面對(duì)國(guó)際資金急劇流出的風(fēng)險(xiǎn)。自2011年9月始，歐債危機(jī)在大規(guī)模再融資需求下不斷深化，并由周邊國(guó)家蔓延至主要核心國(guó)，導(dǎo)致資金撤離新興市場(chǎng)的趨勢(shì)加劇。

其次，全球長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的投資行為已發(fā)生根本性變化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好下降。IMF研究表明，在目前低利率環(huán)境中，多數(shù)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者接受了低回報(bào)，而不是冒更大風(fēng)險(xiǎn)。這意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將會(huì)減持新興市場(chǎng)流動(dòng)性較差的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)IMF模擬的結(jié)果，在亞洲地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受挫會(huì)導(dǎo)致每月73億美元的資金流出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定會(huì)導(dǎo)致每月218億美元的流出，而全球風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊則會(huì)導(dǎo)致91億美元的流出。

第三，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體吸引力下降。2011年，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)勁增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為普遍放緩，整體呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)；受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和美歐債務(wù)危機(jī)升級(jí)影響，全球總需求大幅萎縮，導(dǎo)致對(duì)出口依賴嚴(yán)重的新興市場(chǎng)國(guó)家總需求大幅下降，例如中國(guó)；而另一些長(zhǎng)期維持龐大的貿(mào)易逆差的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支賬戶則嚴(yán)重惡化，例如印度。此外，國(guó)際大宗商品價(jià)格的攀升進(jìn)一步加大了新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力。相應(yīng)的貨幣緊縮政策仍不足以完全控制通脹趨勢(shì)。

這些因素導(dǎo)致許多投資者開始拋售新興市場(chǎng)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)。

本輪外流不會(huì)造成實(shí)質(zhì)影響

國(guó)際資本大量流出，引發(fā)了新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)資本流動(dòng)持續(xù)逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂。

從理論上講，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)從兩個(gè)層面影響整體經(jīng)濟(jì)：一是經(jīng)濟(jì)層面。當(dāng)資本流動(dòng)突然中斷時(shí)，會(huì)造成經(jīng)常項(xiàng)目赤字下降，導(dǎo)致總需求降低，帶來(lái)產(chǎn)出和就業(yè)的下降；二是金融層面。對(duì)于實(shí)行盯住匯率制度的新興經(jīng)濟(jì)體而言，會(huì)造成銀行不良貸款的增加。資本流動(dòng)發(fā)生突然逆轉(zhuǎn)，正是拉美金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

然而，此輪資本流出并不會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，因?yàn)榻?jīng)過(guò)多次金融危機(jī)的洗禮，新興經(jīng)濟(jì)體重新調(diào)整了外部資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)，極大的改善了其外部金融條件，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

其一、新興經(jīng)濟(jì)體外部負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，從偏重債務(wù)負(fù)債轉(zhuǎn)向權(quán)益負(fù)債，而前者為投機(jī)型動(dòng)機(jī)資本偏好，后者則多為投資型動(dòng)機(jī)資本偏好。

20世紀(jì)80年代，流入新興市場(chǎng)的資本主要由債券、特別是政府債券構(gòu)成，約80%以上的資本均通過(guò)債務(wù)性負(fù)債形式流入。此時(shí)，資本的突然逆轉(zhuǎn)極易引發(fā)新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。20世紀(jì)90年代后，對(duì)外直接投資與股權(quán)投資所占的份額有了較快的增長(zhǎng)，IMF數(shù)據(jù)表明，至2010年，新興市場(chǎng)權(quán)益性負(fù)債占總債務(wù)比重超過(guò)了60%。這極大的提高了新興市場(chǎng)國(guó)家外部金融穩(wěn)定的水平。

其二、新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的國(guó)際債券大多以本幣計(jì)價(jià)，不會(huì)受到幣值波動(dòng)影響。一國(guó)若持有過(guò)多的外幣債務(wù)，資本大量流出后本幣將大幅貶值，以本幣計(jì)價(jià)的外幣債務(wù)總額將會(huì)迅速上升，引發(fā)償付危機(jī)。20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)即為一例。

因此，一國(guó)外部債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有利于維持外部金融穩(wěn)定。截至2010年，新興市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)際債券中80%以上均以本幣計(jì)價(jià)，資本流出導(dǎo)致的匯率變化對(duì)一國(guó)償付能力的影響被大大削弱，在拉美金融危機(jī)期間，極具破壞性的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)不太可能重演。

其三、巨額的外匯儲(chǔ)備以及合法的資本管制降低了風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)后，出于自我保險(xiǎn)和謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)，新興市場(chǎng)國(guó)家積累了大量外匯儲(chǔ)備，至2011年底，總額達(dá)到7萬(wàn)億美元。這對(duì)于預(yù)防資本流出有重要意義，表明新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有抵抗外部沖擊的某些保護(hù)條件，有助于消除投資者顧慮。事實(shí)上，在2008 年期間，當(dāng)部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨大規(guī)模資產(chǎn)外逃時(shí)，中央銀行不僅使用儲(chǔ)備來(lái)支持匯率，巴西、韓國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體還用以滿足國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)美元流動(dòng)性的短缺需要。

對(duì)于資本迅速外流，資本管制的作用非常明顯，一是其通過(guò)在離岸與在岸金融市場(chǎng)之間插入一個(gè)楔子來(lái)提高國(guó)內(nèi)貨幣政策的有效性；二是控制資本流出總量，緩解貨幣貶值壓力。

控制資本波動(dòng)才是關(guān)鍵

值得提醒的是，本輪資本流出新興市場(chǎng)僅為暫時(shí)性沖擊，在美日歐經(jīng)濟(jì)不景氣，難以改變目前低利率環(huán)境，在可預(yù)期的范圍內(nèi)沒有加息動(dòng)機(jī)的情況下，國(guó)際資本仍會(huì)再度回流至新興經(jīng)濟(jì)體。

所以，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，需考慮的不是資本突然流出風(fēng)險(xiǎn)，而是如何控制資本流動(dòng)的波動(dòng)性，防范資本流動(dòng)的大起大落。

這可以從以下兩方面著手：其一，建立多層次的金融體系，將投機(jī)性的資本流入轉(zhuǎn)為投資性的資本流入。新興經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模即將達(dá)到全球總量的50%，但金融資產(chǎn)卻僅占全球總量的19%。未來(lái)資本仍然會(huì)大量流入新興經(jīng)濟(jì)體，且規(guī)模還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大；新興市場(chǎng)目前最緊要任務(wù)是改革金融體系，確保金融部門能夠合理配置流入的國(guó)際資本。

其二，加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)，推進(jìn)全球金融體系改革，建立一個(gè)新型國(guó)際資本流動(dòng)調(diào)整機(jī)制。IMF已公開承認(rèn)短期資本流動(dòng)不穩(wěn)定性的負(fù)面影響，并認(rèn)可在某些情況下對(duì)資本流入施加管制措施。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)主動(dòng)開發(fā)應(yīng)對(duì)過(guò)度資本流動(dòng)的工具，以避免新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)遭受國(guó)際金融危機(jī)的沖擊；同時(shí)，敦促發(fā)達(dá)國(guó)家采取負(fù)責(zé)任的貨幣政策，避免流動(dòng)性泛濫，從源頭上遏制跨境資本流動(dòng)的過(guò)度波動(dòng)。

（作者單位：中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）