新股發(fā)行謀變

新年伊始，華寶興業(yè)基金、信達(dá)澳銀先后宣布暫停參加新股發(fā)行的詢價(jià)，其理由是新股定價(jià)偏高且不能真實(shí)反映上市公司的基本面。而這背后，實(shí)際表達(dá)了對(duì)現(xiàn)行新股發(fā)行制度的不滿。

現(xiàn)行新股發(fā)行制度自2009年6月開始確立。其特點(diǎn)是強(qiáng)化了市場化發(fā)行的原則，并且制定了包括“兩步詢價(jià)”在內(nèi)的多項(xiàng)具體措施，以確保公募基金等六類機(jī)構(gòu)投資者在確定新股發(fā)行價(jià)時(shí)有足夠的話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)促使新股發(fā)行價(jià)格合理定位的目標(biāo)。按理來說，此舉可以有效地抑制歷史上長期存在的新股高溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象，推動(dòng)一級(jí)市場和二級(jí)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于股市的穩(wěn)定運(yùn)行。

但是，實(shí)際情況卻與人們的想象相距甚遠(yuǎn)。按此制度發(fā)行的首批股票桂林三金（002275.SZ）和萬馬電纜(002276.SZ)，就出現(xiàn)了發(fā)行市盈率明顯超出同類品種在二級(jí)市場的市盈率的狀況，當(dāng)即就引起輿論大嘩。但是，這種新股的高價(jià)發(fā)行之風(fēng)并沒有因此而得到有效的抑制，相反還愈演愈烈。隨著創(chuàng)業(yè)板的開板，更是出現(xiàn)了發(fā)行市盈率超過一百倍的荒誕局面，新股高溢價(jià)發(fā)行達(dá)到了登峰造極的程度。

即便是到了去年，新股上市后出現(xiàn)了大面積破發(fā)的狀況，但是其高溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象卻依然得以延續(xù)，去年一年中發(fā)行的近300新股，僅有八菱科技（002592.SZ）由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量不足而導(dǎo)致發(fā)行暫時(shí)受挫，其它都順利地以遠(yuǎn)高于二級(jí)市場的價(jià)格發(fā)行。

顯然，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，雖然從形式上來看是充分市場化的，但是在實(shí)質(zhì)上卻嚴(yán)重缺乏市場機(jī)制應(yīng)有的約束作用，或者說是一種很不完整的市場化。由于一級(jí)市場沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場化，它與市場化程度比較高的二級(jí)市場自然無法實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的對(duì)接，兩者之間也就在事實(shí)上形成了尖銳的對(duì)立而無法實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。這樣的格局，對(duì)于股市的穩(wěn)定發(fā)展是非常不利的，客觀上也成為導(dǎo)致股市行情疲弱的重要原因。因此，對(duì)新股發(fā)行制度做進(jìn)一步改革勢(shì)在必行，而兩家基金目前的做法或?qū)⒂兄谶@一進(jìn)程的加速。

新股高溢價(jià)發(fā)行探因

那么，為什么貌似市場化程度很高的新股發(fā)行制度，實(shí)際上卻帶來了新股高溢價(jià)發(fā)行的非市場化結(jié)果呢？

人們普遍的看法是，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，實(shí)際上是由少數(shù)人（參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)以及承銷商與發(fā)行人）定價(jià)，而由多數(shù)人（其他網(wǎng)上網(wǎng)下參與申購的投資者）買單，這樣在客觀上就比較容易導(dǎo)致詢價(jià)過程中出現(xiàn)人為抬高價(jià)格的狀況。

同時(shí)，在詢價(jià)過程中，參與詢價(jià)者的實(shí)際申購數(shù)量因?yàn)槭艿街贫认拗贫鄬?duì)有限，這個(gè)時(shí)候?yàn)榇_保所申報(bào)的價(jià)格能夠進(jìn)入到詢價(jià)范圍中，又往往會(huì)傾向于報(bào)出相對(duì)比較高的價(jià)格。因?yàn)榧幢愫髞硇鹿缮鲜衅瓢l(fā)，由于配售到的數(shù)量不多，實(shí)際損失也就較為有限，相比在詢價(jià)時(shí)“踏空”，風(fēng)險(xiǎn)似乎要小不少。

還有一點(diǎn)，就是現(xiàn)在新股詢價(jià)是依據(jù)荷蘭式招標(biāo)的模式進(jìn)行的，這種招標(biāo)模式的特點(diǎn)是一旦入圍詢價(jià)范圍，不管價(jià)格報(bào)得多高，都是根據(jù)最后統(tǒng)一的某個(gè)價(jià)格成交，因此在參與詢價(jià)的過程中，也確實(shí)容易產(chǎn)生寧可報(bào)高價(jià)而不太愿意報(bào)低價(jià)的現(xiàn)象。

應(yīng)該說，這些都是在制度設(shè)計(jì)中留下的缺陷，客觀上它對(duì)新股的市場化發(fā)行造成了很大的破壞。當(dāng)然，除此之外，在新股詢價(jià)中還存在很多屬于不規(guī)范的行為，譬如“人情報(bào)價(jià)”等，這就進(jìn)一步助漲了新股的高溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。

另外，還必須指出的是，現(xiàn)行新股發(fā)行制度中對(duì)于各類不同類型股東股票的上市時(shí)間安排，事實(shí)上也是對(duì)新股高溢價(jià)發(fā)行起到某種推動(dòng)作用的。

時(shí)下，通過網(wǎng)上申購到新股的投資者，可以在公司掛牌后就賣出股票，而借助網(wǎng)下配售到新股的投資者，就需要在公司掛牌后三個(gè)月再行賣出；至于非實(shí)際控制人的發(fā)起人股東，則需根據(jù)不同情況鎖定一年到三年，而公司的實(shí)際控制人股東和高管，則在三年后還需要分階段賣出。這樣安排的初衷，是為了避免新股上市時(shí)流通股數(shù)量太多，以利于股價(jià)的穩(wěn)定，同時(shí)也能夠強(qiáng)化發(fā)起人股東對(duì)公司的責(zé)任意識(shí)。但是在實(shí)踐中，這樣的安排也導(dǎo)致了上市公司流通股數(shù)量是隨時(shí)間推移逐步增加，特別是大量持股成本比較低的發(fā)起人股，是在公司上市一年以后才陸續(xù)開始流通，這就導(dǎo)致了上市之初流通股數(shù)量有限。

中國股市的一個(gè)特點(diǎn)就是流通股數(shù)量少（也就是說為盤子小）的股票，往往更容易獲得高估值，這種“流動(dòng)性溢價(jià)”在歷史上就一直存在。表現(xiàn)在新股上，就是在其剛上市時(shí)，因?yàn)榱魍ü蓴?shù)量比較少，因此股價(jià)就定得比較高，而后則隨著流通股數(shù)量的增加而慢慢回落。

而現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，又決定了新股的流通股數(shù)量是隨時(shí)間推移增加的，因此在詢價(jià)時(shí)，持有者考慮到其將會(huì)申購到的股票，是在發(fā)起人股東所持股份還沒有上市時(shí)就可以賣出，因此也很愿意去博取這份可能存在的“流動(dòng)性溢價(jià)”，所以在主觀上也的確不能排除有比較強(qiáng)烈的提高新股發(fā)行價(jià)的心理情結(jié)。

進(jìn)一步改革箭在弦上

多年來，市場對(duì)新股發(fā)行制度一直存在很多意見，這也是導(dǎo)致其頻繁修改的重要原因。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，是在全流通發(fā)行的背景下制定的，實(shí)事求是地說，與過去的發(fā)行制度相比，還算是比較完備的，市場化程度也是相對(duì)比較高的。但是，市場化發(fā)行卻帶來新股高溢價(jià)的現(xiàn)實(shí)也告訴人們，這套制度本身還是需要進(jìn)行較大的調(diào)整，否則由此引發(fā)的一級(jí)市場與二級(jí)市場的矛盾會(huì)越來越嚴(yán)重，并且對(duì)股市的平穩(wěn)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生更大的拖累。

而這種情況發(fā)展到極點(diǎn)，就是由于新股的高溢價(jià)發(fā)行，使得廣大投資者無法忍受所受到損失，最后集體抵制新股，令其發(fā)行失敗。現(xiàn)在已經(jīng)有基金公司開始不參加詢價(jià)了，如果這種局面蔓延，那么將是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)果，二級(jí)市場因?yàn)闆]有新的公司上市而缺乏活力，一級(jí)市場也因?yàn)闆]有投資者參與而有名無實(shí)，這是一個(gè)誰都不愿意看到的局面。

正因?yàn)檫@樣，現(xiàn)在有關(guān)改革新股發(fā)行制度的議論很多。最近召開的全國金融工作會(huì)議上，也明確指出要改革新股發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場和二級(jí)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。應(yīng)該說，新的一次新股發(fā)行制度的改革，已經(jīng)是箭在弦上了。

那么，這個(gè)制度應(yīng)該怎么來改呢？人們普遍的看法是，要嚴(yán)格對(duì)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的遴選，避免讓那些缺乏社會(huì)責(zé)任感的機(jī)構(gòu)也混跡其中，因一己私利而人為地提高新股發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，要適當(dāng)增加新股向機(jī)構(gòu)投資者配售的比例，可以采取全面搖號(hào)配售的辦法，減少最后能夠獲配新股的機(jī)構(gòu)數(shù)量。但是其一旦獲配，那么拿到新股的數(shù)量則大大增加，這樣就能夠形成一種市場約束，如果是盲目進(jìn)行高報(bào)價(jià)的話，那么公司上市后破發(fā)，就會(huì)承受很大的損失。

另外，還可以考慮借鑒海外成熟市場的模式，引入存量發(fā)行，也就是一旦詢價(jià)比較高，申購數(shù)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了發(fā)行人的擬發(fā)行規(guī)模，那么就可以讓其發(fā)起人股東拿出一定數(shù)量的股票，作存量發(fā)行。由于事實(shí)上增加了股票的供應(yīng)數(shù)量，并且客觀上讓老股東提前按發(fā)行價(jià)套現(xiàn)一部分，這樣做就會(huì)在相當(dāng)程度上制約新股的高溢價(jià)發(fā)行，促使機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)時(shí)趨于理性。

還有，可以對(duì)限售股的鎖定期做必要的調(diào)整，一方面適當(dāng)延長通過網(wǎng)下申購新股的機(jī)構(gòu)投資者所持股票的鎖定期，另一方面則對(duì)非實(shí)際控制人的發(fā)起人股股東的鎖定期予以縮短。假如說兩者都定為是要鎖定半年，那么就會(huì)使得那些獲配新股的機(jī)構(gòu)投資者無從真正享受到新股的“流動(dòng)性溢價(jià)”，從而不得不降低其推高新股發(fā)行價(jià)的內(nèi)在動(dòng)力。當(dāng)然，增加對(duì)作為實(shí)際控制人股東所持股票的流通限制也是可以考慮的，譬如公司上市后業(yè)績出現(xiàn)超出正常范圍的下滑，大股東就必須延長股票鎖定期，以示對(duì)企業(yè)的發(fā)展負(fù)責(zé)。這樣做，能夠?qū)Ψ€(wěn)定并提高上市公司效益起到相應(yīng)的作用，同時(shí)也可以提升二級(jí)市場投資者的信心，弱化一級(jí)市場和二級(jí)市場的矛盾。

應(yīng)該說，新股發(fā)行制度的改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，其涉及的范圍很廣，還關(guān)系到各方面的利益，是需要花很大精力和很長時(shí)間才能夠做好的事情。當(dāng)然，這件事情做好了，意義又是非常大的。現(xiàn)在中央已經(jīng)作出了決定，相信這方面的改革會(huì)很快起步。市場化發(fā)行導(dǎo)致新股高溢價(jià)的局面，將來一定會(huì)得到真正的改變。中國股市一級(jí)市場與二級(jí)市場協(xié)調(diào)發(fā)展，良性循環(huán)的嶄新面貌，是一定會(huì)出現(xiàn)的。

（作者為申萬研究所市場研究總監(jiān)）