恒大 “空襲”保衛戰

7月4日上午，恒大地產執行董事兼副總裁賴立新對媒體證實，已對美國做空機構Citron Research（香櫞研究）的造謠做空行為正式報案。

早在6月20日，美國香櫞發布研究報告，指控恒大地產通過不實的信息披露，隱瞞其“資不抵債”的事實。盡管恒大地產全力辟謠，但公司股價一度坐上瘋狂過山車，并拖累中國地產業及香港、內地股市。

恒大地產董事局主席許家印此前就在多個場合表示過對于做空基金的“痛恨”。在這場無硝煙的“空襲”保衛戰中，不但恒大反擊迅速，而且各大投行爭相發布報告力挺恒大，遭遇做空一周之后，恒大股價已穩定。其中7月6日，恒大地產股價繼續高開高走，開盤價4.18元，收報4.39元，不但躋身港股十大成交量第四位，成為市場最活躍的內房股，距被香櫞機構做空當日的開盤價4.48元差距已經不大，股價基本回升至做空前水平。

“空軍”撤退

7月4日，賴立新對媒體表示，目前僅處于報案階段，并沒有起訴。他表示：“香櫞是惡意做空團伙發布虛假信息的工具，只有一個人，基本上是一個零資產的公司，起訴這樣的皮包公司沒有任何意義。我們要在警方搗毀這個團伙后，起訴這個團伙的所有成員?！?/p>

“恒大報案更多是對外界傳達一種態度，是為了傳遞公司財務穩健的信息，對股價有正面影響，但案件勝算率并不高”，證券界知名維權律師、上海新望聞達律師事務所高級合伙人兼副主任宋一欣表示，從目前已有的資料來看，很難說香櫞是否是造謠，做空行為是一種正常的市場行為，香櫞作為專業的做空機構，有經驗規避法律上的糾紛。而對地產股有著深入研究的國信證券首席分析師方焱亦指出，此事僅在香港方面立案還不夠，如要真要制裁香櫞，最終需要美國方面的配合才能起到作用。

香椽機構創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）近期在接受內地傳媒訪問時突然變得謹慎，他表示：“我不能用舞弊（Fraud）來指摘恒大，我也不能說欺騙（Cheat）這樣的強烈字眼?！钡琅f認為：“我只能說，恒大在獲得土地的行為上特別激進，他們在財務上計算房地產資產上也十分激進?！?/p>

此前香櫞在官網發布長達57頁的研究報告中，核心部分是恒大地產通過至少6種會計手法，夸大資產、虛減負債，以至于掩飾了710億元的減值。其指恒大地產已嚴重“資不抵債”，以虛假會計手法掩蓋瀕臨破產的危機；濫用資金增肥個人腰包，大肆揮霍股東資金；以賄賂等不合法方式購入土地。

上述報告中，香櫞對恒大最重要的質疑是資不抵債，因此恒大的現金流問題無疑是核心。根據公式，資產負債率=負債總額/資產總額×100%，因此是否考慮預收賬款，對房企的資產負債率影響極大。

“香櫞這樣的做空機構其實不了解國內房地產市場狀況，從我以前和一些國外機構接觸的情況來看也是如此”，中投聯達(北京)投資有限公司董事長楊少鋒表示，作為中資地產公司，恒大和國內許多房地產一樣，有著巨大的預收賬款，而在香港資產負債表中，并沒有披露預收墊款一項。恒大也只在隨后的綜合資產負債表中披露其預收客戶墊款一項高達316億港幣，占其1790億港元資產的17.6%。

業內人士認為，香櫞機構并不了解香港會計準則，對中國特色的房地產行業運作缺乏了解。而中國式房地產財務披露的粗獷、不充分，也是其容易受攻擊的原因。國內不少房地產公司頂著70%以上的資產負債率，剔除掉巨額預收賬款的影響后仍被認為是“安全”的。

而近期許家印稱公司現金流很健康，今年現金流最低130億元以上。根據恒大2011年財報顯示，截至2011年12月31日賬上現金余額達到282億元，擁有未使用的銀行授信額度369.1億元，總共擁有可動用資金651.1億元；凈負債率為67.5%。

此外，截至目前，恒大總土地款為981.7億元，其中已經支付68%（668.1億元），僅313.6億元未支付。許家印強調付款期限合理，2012年只需支付110.2億元，2013年支付139.6億元，2014年及以后支付63.8億元，不會對公司構成財務壓力。

為何是恒大？

對于香櫞為何要選擇近期勢頭正猛的恒大“下手”，讓人頗為費解。經過一季度低迷期后，恒大業績從4月起業績上升，5月銷售額達103.7億元。6月18日，恒大又以13.22億元拿下廣州“新地王”。

對于為何選擇恒大，萊福特此前在接受媒體采訪時表示：“幾個月前，我碰巧發現這家公司有這些隱瞞負債情況、和政府牽扯過深以及管理層個人揮霍等問題，需要了解”。另外，他認為，“許家印是一個很時尚的人，他喜歡炫耀，他會把這種特性帶入他的企業：公司會大量花錢，在做投資上十分激進?！?/p>

方焱認為，恒大“樹大招風”，這幾年經營業績成長最快，股價從去年到現在也漲了3倍，速度太快難免受到質疑。眾所周知，相比A股市場，港股更有利于國外資本進行做空，而在港上市的房地產企業并不多，時常傳出資金鏈緊張的恒大被做空機構盯上實屬正常。據悉，恒大總股本超150億股，每天交易量非常大，是一般香港上市公司的5-10倍，被稱為“基金大球場”。

宋一欣也認為，香櫞盯上恒大，與其近年快速的擴張速度不無關系，而擴張過快資金鏈肯定會面臨緊張。比如恒大、萬達，在其驚人成長業績得到同行艷羨同時，亦常常被外界質疑“資金鏈緊張”“高負債”等問題，事實上，快速擴張時期的恒大還經常被拿來與當年的順馳比較。

2006年，成立十周年的恒大地產全年的銷售額尚不足20億元，只在華南小有名氣。由于恒大正式籌備上市，其用一年半的時間，從廣州走向了全國22個城市。而相比之下，號稱高周轉的萬科擴展到29個城市，用了十年時間。而隨著全國化擴張，恒大的土地儲備也呈“幾何級數增長”。截至2007年年底，恒大土地儲備較之2006年增長九倍。

2007年，恒大因美國次貸危機受阻在上市路上，此后一度面臨難熬的資金“寒冬”。最終在2009年11月5日，恒大在香港上市。其2009年、2010年、2011年銷售業績分別為303億、504.2億、803.9億元人民幣，氣勢已經直逼行業老大萬科。

而此次恒大遭遇做空，不少觀點亦認為“蒼蠅不叮無縫的蛋”，恒大未必一點問題都沒有。面對外界擴張過快的質疑，許家印此前就表示恒大進入穩定增長期，并將“少買地”。許家印近期更是表示，公司暫時沒有考慮增持和回購股票，下半年恒大不再買地，而今年800億元的銷售目標亦沒有變化。

背后的贏家

眾所周知，國外機構做空某只股票，多數是借謠言干擾市場，隨后借助活躍的成交迅速平倉獲利，獲取非法收益。據公開資料，香櫞是一家美國華爾街獨立調查機構。由猶太人安德魯·萊福特創辦，同時整個公司只有他一個人。但就是這樣一家小公司，在過去六年里頻頻瞄準中國概念股公司。

事實上，美國兩家專業做空的小型研究機構渾水和香櫞，近年來已經多次成功地獵殺了在境外上市的中國公司，其中數只問題較大的股票或是股價陷入低迷，或是已被摘牌。其中，在香櫞發布指控式報告的20家中資企業中，有15家股價跌幅超過66%，7家已經退市，曾以做空“東南融通”并導致其退市而聞名。萊福特此前曾稱，“我調查的中國公司從未失手”。不過這一次，他對恒大的指責受到了迅速而堅決的駁斥。

宋一欣表示，中國不少上市公司屢遭“空襲”，做空機構背后往往有合作方甚至蘊藏著相應的利益鏈條，有可能是對沖基金、別有用心的股票持有者甚至是金融類媒體，這些利益共同體通過配合做空獲利，香櫞背后也有可能隱藏著類似的利益共同體。

方焱認為，中國企業近年屢遭空頭襲擊，亦說明部分企業在財務管理上有所缺失，且面臨程度不一的作假問題，與此同時，許多企業對處理市場利空事件缺乏歷練和經驗。在不到兩年前的知名案例中，從嘉漢林業到東南融通，這些通過反向收購上市的中國企業幾乎被做空機構翻了個底朝天。

與以往大多數“中概股”不堪一擊的狀況相反，由于恒大地產的回應十分迅速堅決，成了此次“反空襲戰”的最大贏家。其不但在第一時間發布公告辟謠，次日還繼續發布詳細的澄清公告，并且由董事長親自召開面向全球投資者的電話會議，針對香櫞的指控一一進行反駁。同時市場反應也比較積極，恒大地產的股價迅速企穩回升。

楊少鋒認為，恒大地產此次反擊成功，主要是由于恒大地產自身的基本面良好，并非像以往被退市的公司那樣過度粉飾財務報表，所以香櫞對于恒大的多項指控就不具很強的殺傷力。同時，各大投行均具備極強的專業研究實力，對于香櫞的指控進行調查后，紛紛發布報告力挺恒大。

不少業內人士均認為，恒大通過此次香櫞事件，為今后國內企業應對國際做空機構的“空襲”積累了經驗。SOHO中國董事長潘石屹在微博上評論道：“一場沒有硝煙的戰爭，將成為商戰中的經典案例，供商學院的學生和開發商學習?！彼我恍勒J為，空頭機構的做法在一定程度上對相關企業起到了揭露和威懾的作用，如果中國企業真正做到了誠信和透明，同時市場更加理性應對，空頭們將會無機可乘，這是面對“空襲”最好的防守。